理文造紙(02314)的新生意，天貓賣紙能否轉(zhuǎn)型成功?

本文來自“王雅媛港股圈”微信公眾號(hào)，作者為李澤銘，為證監(jiān)會(huì)持牌人士，并無持有文中所提及的股票，原文標(biāo)題為《打破周期魔咒|理文造紙(2314.HK)的新生意，天貓賣紙能否轉(zhuǎn)型成功?》。

我甚少投資周期性股票，原因并不是我懶，而是經(jīng)過多年的經(jīng)驗(yàn)積累后，發(fā)現(xiàn)研究這類股票是一份吃力不討好的工作。周期性固然是個(gè)十分引人入勝的題材，處于周期的上升趨勢(shì)，股價(jià)回報(bào)往往在短時(shí)間內(nèi)能翻好幾倍。

但能在周期性行業(yè)中，穿越周期的公司根本不存在。所以，一般投資周期性公司的本質(zhì)就是博弈。

博弈就要看對(duì)手，大部分周期性行業(yè)都跟大宗商品有關(guān)，在這個(gè)投資范疇里面養(yǎng)活了千千萬萬的投資者。跟同時(shí)投資大宗商品以及周期性股票的投資者相比，別人是兩手打一套功夫，而我則是獨(dú)臂應(yīng)戰(zhàn)，自問勝算甚微， 這也是我放棄研究周期股的原因。

投資者的好處就是不懂可以不做，但周期性公司的老板卻不能這樣，所以他們只有一個(gè)選擇，就是在本業(yè)上進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改變，減少周期業(yè)務(wù)的影響。

理文造紙(2314.HK)就是這樣的一家公司(以下簡稱“理文”)。

一、盈利大幅偏離預(yù)測(cè)

2017年7月21日午間時(shí)段，理文發(fā)布一項(xiàng)的盈利預(yù)喜公告，指上半年的純利較去年同期上升超過50%。

公告發(fā)布后，理文當(dāng)天的股價(jià)曾一度沖高，但迅即回落，收盤僅微升1.76%，其同業(yè)玖龍紙業(yè)(2689.HK)也未見利好消息，全天漲幅只有2.73%，之后幾天兩者更是跟隨其他周期股份的走勢(shì)回調(diào)。

乍看之下，市場(chǎng)似乎對(duì)盈喜充分預(yù)期，因此股價(jià)的反應(yīng)冷淡。然而，對(duì)于持續(xù)跟進(jìn)的市場(chǎng)人士，如賣方分析員，這個(gè)盈喜大大超出預(yù)期。

首先盈喜公告列明增長來自銷售量、價(jià)格，以及邊際利潤上升，而非一次性因素。其次造紙行業(yè)數(shù)據(jù)相對(duì)透明，無論上游的廢紙、紙漿，還是下游的產(chǎn)品價(jià)格均有公開數(shù)據(jù)可供參考。

因此，若非公司出現(xiàn)重大變化，以往投行的研究報(bào)告對(duì)如此具規(guī)模紙業(yè)公司盈利預(yù)測(cè)的差異一般不大。對(duì)結(jié)果即使不中，也不遠(yuǎn)了。

然而，請(qǐng)先看看下列各投行在理文盈喜前后的變化。

各投行對(duì)理文2017年全年純利預(yù)測(cè)：(盈喜前取6間平均數(shù)為35億)

各投行對(duì)理文2017年全年純利預(yù)測(cè)：(盈喜后取5間平均數(shù)為43億，上調(diào)23%)

理文發(fā)布盈喜前，各投行對(duì)其全年盈利預(yù)測(cè)平均為35億，但以盈喜推算，上半年至少賺22億，已經(jīng)是全年預(yù)測(cè)的2/3，所以各投行才趕緊把預(yù)測(cè)上調(diào)。

究竟分析員們這次估錯(cuò)了什么?而這次集體失算的背后，對(duì)這行業(yè)的投資和估值想法有何啟示?我們先從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)聊起。

二、上下游價(jià)格同時(shí)反彈

雖說了不想研究周期，但介紹理文的主業(yè)，總要說幾句。

2016年下半年開始，隨著中國PMI和PPI的觸底反彈，各行各業(yè)均迎來一個(gè)周期性的小陽春。煤炭、鋼鐵、化工產(chǎn)品等價(jià)格一路猛漲至2017年的第一季度，其中紙箱紙價(jià)格的持續(xù)攀升，甚至在農(nóng)歷新年期間出現(xiàn)“一箱難求”的狀況。

下圖以華東瓦楞紙價(jià)格走勢(shì)作參考，由2014-2015年的不足人民幣2600/噸，到本年初曾一度升愈4000/噸。雖然自旺季過后曾大幅回落，但第二季開始又重拾升軌。

瓦楞紙價(jià)格走高的同時(shí)，上游原材料價(jià)格同樣上升，且幅度尤有過之。

(中國進(jìn)口廢紙價(jià)格指數(shù))

下圖是國內(nèi)廢紙價(jià)格：

由于廢紙占瓦楞紙生產(chǎn)成本超過一半(參考下面成本結(jié)構(gòu)圖)，因此在廢紙價(jià)格同時(shí)大幅攀升的環(huán)境下，瓦楞紙價(jià)的漲幅未必可以直接進(jìn)入造紙企業(yè)的口袋。

(數(shù)據(jù)源：麥格理2015年12月的首發(fā)報(bào)告)

因此，在理文公告盈喜前，各投行估算理文2017年的每噸紙純利約在500至550港元之間。

(數(shù)據(jù)源：UBS在17年5月發(fā)布的更新報(bào)告)

由于理文在2016年已近乎滿產(chǎn)，17年的產(chǎn)能增幅不多于10%，50%的純利增長代表整體利潤的擴(kuò)展明顯。

因此，雖然分析員不明就里，但從純利推論而得的噸紙純利達(dá)700至750港元，增長約40%。這不但是近五年的高位，更直迫金融海嘯前中國制造業(yè)的黃金時(shí)代。

三、成本以外的增長因素

理文的制造成本里，除了占大比例的廢紙價(jià)格，其它如化學(xué)品、能源和薪金等等在過去半年都是只升不跌。

可見，理文這次盈利大增肯定是制造成本以外的因素所造成。可能的情況有兩種：

一、制造成本以外的成本下降明顯;

二、理文的紙巾業(yè)務(wù)增長出乎意料。

據(jù)理文16年的業(yè)績，生產(chǎn)成本占銷售額77.8%，經(jīng)營開支(如銷售、行政、研發(fā)費(fèi)用)和利息成本只占7.5%。

理文在過往的業(yè)績會(huì)和會(huì)見投資者時(shí)錯(cuò)多次提及節(jié)用，但1至2點(diǎn)子的節(jié)約屬大幅躍進(jìn)，但對(duì)整體14.5%的純利率供獻(xiàn)有限。下圖是理文過往六年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

理文的盈利大幅增長若非由成本下降所至，紙巾業(yè)務(wù)的變化便最值得大家去詳細(xì)探討。

2015年，理文在重慶設(shè)廠生產(chǎn)衛(wèi)生紙，設(shè)計(jì)產(chǎn)能35.5萬噸，在16年底全面投產(chǎn)。其后理文分別再于江西和廣東新增共33萬噸生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)17年底前全面投產(chǎn)。屆時(shí)合共68.5萬噸的衛(wèi)生紙產(chǎn)能約為600萬噸瓦楞紙產(chǎn)能的1/10。

衛(wèi)生紙銷售以往在理文的收入中占比輕微，至16下半年才超過總收入的5%。由于早期投放費(fèi)用大，部分無法資本化，調(diào)試期間效率也有待改善，因而經(jīng)營利潤率只有5.7%，遠(yuǎn)低于瓦楞紙的18%。

理文于行里以高效率和成本控制得宜聞名，其噸紙純利長期較同業(yè)玖紙高出300元以上可見一斑。相信衛(wèi)生紙產(chǎn)能的效率提升無需耗費(fèi)太多時(shí)日。

理文初入衛(wèi)生紙行業(yè)以代工形式，向酒店、餐廳等商家供貨，其后成立名為“亨奇”的自有品牌，透過電商直接銷售至零售終端客戶。

最近，理文加強(qiáng)宣傳投入，聘用趙麗穎為品牌代言人，其竹纖維紙巾的銷量在淘寶和京東的銷量也逐步攀升，提中信建投最近的研報(bào)指，“亨奇”品牌在電商的銷量排行第六。

“亨奇”透過電商直接銷往終端用戶，單價(jià)和毛利遠(yuǎn)高于代工，在剛起步階段，在16下半年占衛(wèi)生紕銷售只有20%，其余為代工產(chǎn)品，這也解解釋了利潤率偏低。

究竟品牌衛(wèi)生紙的利潤可以有多高，我們可以參考一下港股上市的兩家衛(wèi)生紙龍頭的財(cái)報(bào)。

(恒安的財(cái)務(wù)報(bào)表)

(維達(dá)的財(cái)務(wù)報(bào)表)

恒安與維達(dá)在16年的經(jīng)營利潤率分別為10.5%和14.6%，而“亨奇”以純電商渠道銷售，理論上可節(jié)省大量的銷售費(fèi)用。

因此，即使品牌知名度與上述兩家仍存在明顯距離，經(jīng)營利潤率也未必不能超前。理文整個(gè)衛(wèi)生紙的度銷售額不足10億港元，而恒安和維達(dá)衛(wèi)生紙的年銷售分別達(dá)93和120億。

可以大膽推論，17上半的盈利增長，相當(dāng)一部分來自“亨奇”逆襲見成效。由此看來，“亨奇”的市場(chǎng)增長潛力仍是相當(dāng)巨大。

另有重要一點(diǎn)，理文的本業(yè)屬性嚴(yán)重受制于經(jīng)濟(jì)周期，盈利波動(dòng)大，市場(chǎng)一般不會(huì)給予太高估值。理文17年的預(yù)測(cè)市盈率約8倍，在周期高點(diǎn)下市場(chǎng)若給10倍市盈率估值已經(jīng)是相對(duì)進(jìn)取，但股價(jià)也只有25%的上望空間。

相反，對(duì)于恒安和維達(dá)一類盈利穩(wěn)定的成長型零售品牌，市場(chǎng)一般認(rèn)為20倍市盈率并不為過(恒安和維達(dá)17年的預(yù)測(cè)市盈率分別約18和24倍)。

四、結(jié)語

隨著“亨奇”在理文收入的占比提升，其價(jià)值重估的空間也相應(yīng)提高?？梢?，發(fā)展自身品牌對(duì)理文的意義不單止開拓多一個(gè)收入來源，更重要是一個(gè)讓市場(chǎng)改觀的借口。

理文將在8月底前發(fā)布中期業(yè)績，期待管理層更詳細(xì)向投資者解釋公司未來在包裝紙和衛(wèi)生紙業(yè)務(wù)的布局。另外，衷心希望公司不再重復(fù)去年買游艇一類讓股東們既費(fèi)解又失望的舉動(dòng)。(編輯：何鈺程)