中金：高油價影響向經(jīng)濟和市場傳導(dǎo) 后期更容易形成滯脹局面

智通財經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研究報告稱，在原本偏緊的供需平衡下，俄烏沖突造成了意外的供應(yīng)沖擊預(yù)期。不過，如果后續(xù)沒有歐洲等參與，現(xiàn)有的英美制裁也較難形成有效約束，這與2014年伊朗制裁不可相提并論，與上世紀(jì)70年代供給短缺也大有不同。中金大商品組預(yù)計年內(nèi)油價中樞價格在100至105美元/桶左右。若是這種情況下，高油價對經(jīng)濟和市場的影響更多是一個可以有騰挪時間和空間的慢變量、而非疾風(fēng)驟雨似的緊迫因素。中金公司表示，相比美國，一些新興市場在面臨全球流動性拐點的情況下，進口價格大漲導(dǎo)致經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大甚至財政赤字惡化，會進一步加大其面對全球流動性總盤子收縮的脆弱性，進而影響以此為估值依據(jù)的主權(quán)資產(chǎn)(主權(quán)債務(wù)和匯率))。歐洲也面臨類似的問題，更容易形成滯脹局面。能源和原材料行業(yè)一開始會受益，但最終也會被需求回落反噬。至于高油價的盡頭是否是衰退，從歷史經(jīng)驗看不盡然。

高油價的影響路徑：風(fēng)險偏好和金融流動性、成本與需求、通脹與貨幣政策、投資與替代能源

風(fēng)險偏好與金融流動性：油價短期的劇烈動蕩很容易沖擊風(fēng)險偏好、造成跨資產(chǎn)波動傳染，近期俄烏局勢就是典型案例。歷史上看，VIX處于高位時，也往往對應(yīng)原油與股市相關(guān)性提升；而油價波動率提升時，原油和美元的負(fù)相關(guān)性減弱，甚至轉(zhuǎn)為正相關(guān)。不僅如此，劇烈動蕩帶來保證金需求和對手方風(fēng)險也一度抬升融資成本和流動性沖擊，但近期都有改善。

成本與需求：居民端，油價上漲對其他消費支出有擠出效應(yīng)。上世紀(jì)70年代和2011~2014年高油價階段美國居民實際消費均下滑甚至轉(zhuǎn)負(fù)，非能源消費占比下降，但不同的是當(dāng)前美國居民的超額儲蓄依然超過2萬億美元。

企業(yè)端，以能源為輸入成本的行業(yè)會首當(dāng)其沖，如航空；油價大漲也會水漲船高的推升其他原材料價格，往下游傳導(dǎo)。當(dāng)然，不同企業(yè)議價能力、下游需求價格彈性的差異會影響最終利潤率被侵蝕的效果。反過來看，能源和原材料行業(yè)一開始會受益，但最終也會被需求回落反噬。至于高油價的盡頭是否是衰退，從歷史經(jīng)驗看不盡然，例如2011~2014年油價在120美元/桶左右盤整，但美國PMI及美股依然強勁。退一步講，即便當(dāng)前宏觀環(huán)境相比溫和通脹且貨幣寬松的2011年后更為脆弱，但如果是一個漸變的路徑也并非中金公司現(xiàn)在就立即轉(zhuǎn)空的充分理由，中間過程和時間也同樣重要。

通脹、貨幣政策與利率：如果制裁不進一步升級，那么影響更多“定格”在3月初的沖高，而非徹底改變在高基數(shù)和疫情改善下通脹逐漸見頂回落的方向。中金公司測算，如果油價沖高至140美元后維持在100美元附近，延后通脹見頂一個月左右，同時回落速度變慢。對加息預(yù)期和資產(chǎn)價格，在預(yù)期已經(jīng)反映的前提下，重要的是遠(yuǎn)端路徑是否再度改變而非油價已經(jīng)沖高的“事實”。此外，近期一度倒掛的2s10s曲線更多是因為通脹預(yù)期過高使得2年利率失真；3m10s并沒出現(xiàn)太多異常。實際上近期2s10s再度走闊。

投資與替代能源：高油價可能會催生短期投資和擴產(chǎn)，或者尋求替代方案(如歐洲考慮煤和核能)。中期看，持續(xù)高油價可能會催生替代方案如綠色轉(zhuǎn)型，此前的頁巖油革命就是發(fā)生在2011~2014年油價維持高位的階段。

歷史復(fù)盤：2011~2014年油價維持高位的借鑒

2011~2014年期間，國際油價維持在110美元附近長達3年，為何長期維持高位及2014年如何大跌收場，背后原因值得借鑒。為何維持高位？在整體增長同樣趨緩的背景下，持續(xù)的供應(yīng)沖擊依然是主導(dǎo)(“阿拉伯之春”和中東持續(xù)動蕩)。最終如何打破趨勢？則是供應(yīng)約束緩解(如中東產(chǎn)量修復(fù)和美國頁巖油革命)、需求下行反噬，2014年中美元大幅走強(美元指數(shù)從80走強到100)也有一定影響。與當(dāng)前的不同是，現(xiàn)在貨幣政策更加嚴(yán)厲、通脹壓力更大，但當(dāng)時整體基本面并沒有大幅下行。資產(chǎn)價格上，當(dāng)時美股維持強勁且好于新興市場，成長風(fēng)格領(lǐng)先，美元走強，高收益?zhèn)糜趪鴤?，除削減恐慌階段外利率整體下行，黃金和工業(yè)金屬下跌。

高油價的贏家與輸家：產(chǎn)油國、上游行業(yè)、高收益?zhèn)鄬κ芤妫贿M口國、下游行業(yè)；油價并非美股核心主導(dǎo)因素

不同市場：供給方受益，需求方受損。

贏家：原油層面，除俄羅斯外，沙特(2020年出口占比15.0%)、伊拉克(7.1%)、美國(8.2%)、加拿大和阿聯(lián)酋是最大的原油出口國。在廣義燃料(包括天然氣和煤炭等)層面，挪威、澳大利亞、美國等也是出口大國。

輸家：能源進口國，例如制造業(yè)新興市場，以及本輪油價上行周期中對俄羅斯能源依賴較高的歐洲。

不同資產(chǎn)：美股漲跌不以油價決定，黃金隨通脹預(yù)期變化，高收益?zhèn)鄬鴤?，大宗在盤整階段落后。在供給側(cè)驅(qū)動的油價高位上沖和盤整階段，股市漲跌不定，但通常發(fā)達好于新興。美元和油價通常負(fù)相關(guān)，但本輪歐洲“滯脹”擔(dān)憂和供給側(cè)驅(qū)動導(dǎo)致正相關(guān)。黃金和原油相關(guān)性不高，但通脹預(yù)期升溫時正相關(guān)性會被強化。債券通脹預(yù)期會被油價推升，但能源占比高的高收益?zhèn)鄬Ρ憩F(xiàn)和油價正相關(guān)。此外，在油價高位盤整階段，大宗商品整體落后。

最后，盡管油價的大漲很容易然人聯(lián)想到上世紀(jì)70年代的滯脹局面，但細(xì)看后發(fā)現(xiàn)“形似而神不似”。主要體現(xiàn)在：1)不同于70年代，當(dāng)前全球化分工協(xié)同仍然有效果。2)70年全球總需求整體大于總供給；疫情后的刺激雖然推升需求，但很難說當(dāng)前的全球總需求大過總供給。3)70年代工業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟增長模式對能源品更為敏感，相比之下當(dāng)前美國以消費和服務(wù)業(yè)為主。4)強勢工會在70年代核心通脹和價格預(yù)期螺旋中扮演了重要角色。