海通證券：多數(shù)行業(yè)PEG低于中樞水平 電子、醫(yī)藥、化工、電新偏離更大

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研究報(bào)告稱，2010年之后盡管A股利潤增速下行，但PEG中樞整體上移，盈利穩(wěn)定增長的公司PEG持續(xù)提升。各類行業(yè)成長期的PEG中樞不同：科技在3倍上下，消費(fèi)在2倍上下，地產(chǎn)鏈則在1倍上下。當(dāng)前A股多數(shù)行業(yè)PEG低于中樞水平，其中電子、醫(yī)藥、化工、電新偏離更大。

不同行業(yè)PEG對比分析

近年來A股成長風(fēng)格相對占優(yōu)，高景氣賽道盈利和估值雙升，投資者逐漸開始采用PEG估值對這些成長性行業(yè)和個股進(jìn)行定價，本質(zhì)是給予高增長公司以更多的溢價。那么，該如何看待PEG估值與盈利增速的關(guān)系，不同行業(yè)之間PEG估值該如何比較。

1. 2010年之后A股PEG估值中樞上移

PEG估值適用于能夠穩(wěn)定增長的成長型公司。在運(yùn)用PEG估值方法之前，該行需要對其定義和適用條件有大致的了解。該行在《A股估值體系的多元化-20210716》中對PEG估值方法進(jìn)行過簡要介紹，PEG估值法即市盈率相對盈利增長比率估值法，計(jì)算公式為PEG=PE/盈利增長率。PEG值越低，說明該股票市盈率相對盈利增長率越低，從而更具有投資價值。關(guān)于PEG估值的應(yīng)用有兩點(diǎn)需要注意：首先，PEG僅適用于能夠穩(wěn)定增長的成長型公司。吉姆·斯萊特在《祖魯法則》一書中首次提出PEG估值方法，吉姆·斯萊特認(rèn)為PEG估值僅適用于成長型公司的估值，并且認(rèn)為多數(shù)周期性公司并不能采用PEG進(jìn)行估值，因?yàn)橹芷谛怨纠麧櫾鲩L僅僅是恢復(fù)至或者接近于過去的水平，而不是保持穩(wěn)定增長的趨勢。吉姆·斯萊特也提出了成長型公司的標(biāo)準(zhǔn)，最重要的兩個條件是過去5年不能有虧損，并且至少連續(xù)4年正增長，即能夠穩(wěn)定地增長;其次，PEG計(jì)算公式中分母的盈利增長率如何選擇將直接影響計(jì)算結(jié)果和指示意義。吉姆·斯萊特認(rèn)為可以采用未來1年的預(yù)測盈利增速，在實(shí)踐中也有投資者采用未來幾年的預(yù)測復(fù)合增速或者過去幾年的實(shí)際復(fù)合增速。

A股PEG估值中樞上移，穩(wěn)定增長公司PEG持續(xù)提升。由于A股上市公司的盈利波動較大，有些年度出現(xiàn)負(fù)增長，采用短期增速計(jì)算出的PEG異常值較多，因此本文統(tǒng)一采用過去5年復(fù)合增速來平滑這種波動，同時也能反映中長期的增長趨勢。而對于PEG分子端的市盈率，本文則采用PE(TTM)年度均值。以全部A股為樣本，2010年之后，尤其是2015年之后A股PEG中樞整體上移，2005-2014年A股PEG大致圍繞1.1倍上下波動，2015年A股PEG大幅抬升，此后基本圍繞2.5倍上下波動。但從基本面來看，2015年之前A股盈利增速整體較高，2015年之后A股歸母凈利潤同比增速的中樞從20%左右下降至10%以下?？梢?，PEG估值中樞和盈利增速中樞并不是線性關(guān)系，這可能是因?yàn)楸M管A股盈利增速下降，但波動性明顯降低，部分行業(yè)進(jìn)入到穩(wěn)定增長的階段，隨著外資等機(jī)構(gòu)投資者入市，市場更愿意給予這些公司更高的PEG估值。為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，該行參考吉姆·斯萊特的標(biāo)準(zhǔn)，選取A股過去5年無虧損并且在80%以上年份中盈利正增長的321家公司，以這些穩(wěn)定增長公司為樣本計(jì)算PEG。數(shù)據(jù)顯示盡管A股穩(wěn)定增長公司歸母凈利潤同比增速的中樞從2015年前的30%左右下降至10%左右，但其PEG估值卻從2014年的0.47倍持續(xù)上升至2021年的1.51倍。

2. 行業(yè)盈利增速與PEG估值的關(guān)系

上文通過對全部A股PEG估值的分析，可以發(fā)現(xiàn)A股盈利中樞與估值中樞并不是簡單的正比關(guān)系，能夠保持相對穩(wěn)定的盈利增速的公司往往被給予更高的估值。那么該行進(jìn)一步從行業(yè)層面進(jìn)行探討，分析行業(yè)盈利增速與PEG估值的關(guān)系。

成長期的行業(yè)盈利增速和PEG估值雙升，科技和消費(fèi)PEG估值中樞相對更高。從縱向歷史來看，成長期的行業(yè)盈利增速較快且PEG估值較高，部分行業(yè)在經(jīng)歷成長期后盈利中樞持續(xù)下移，PEG估值進(jìn)入低位，也有部分行業(yè)會進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，PEG估值反而會逐步提升。從橫向?qū)Ρ葋砜?，對于同樣處在成長期的行業(yè)，科技和消費(fèi)類行業(yè)的PEG估值中樞更高，TMT和先進(jìn)制造行業(yè)在成長期的PEG估值中樞整體在3倍上下，消費(fèi)在2倍上下，而地產(chǎn)鏈、基建鏈和傳統(tǒng)制造則在1倍上下。具體而言：

2010年之前地產(chǎn)鏈和傳統(tǒng)制造相關(guān)行業(yè)受益于中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，行業(yè)盈利快速增長，是當(dāng)時經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的成長型行業(yè)，PEG估值也相對較高。05-10年房地產(chǎn)歸母凈利潤同比增速中樞/PEG估值中樞為89%/1.14倍，06-10年建筑材料為66%/1.41倍，06-10年機(jī)械設(shè)備為34%/1.21倍，地產(chǎn)后周期的汽車為83%/2.40倍。但隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，2010年之后上述行業(yè)進(jìn)入成熟期，PEG估值明顯下滑，11年以來房地產(chǎn)歸母凈利潤同比增速中樞/PEG估值中樞降為7%/0.90倍，11年以來建筑材料降為20%/0.84倍，汽車降為3%/1.53倍。不過也有部分傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型高端制造和新材料，PEG估值有所提升，例如11年以來機(jī)械設(shè)備歸母凈利潤同比增速中樞/PEG估值中樞為5%/1.66倍，11年以來基礎(chǔ)化工為24%/1.53倍。

2010年之后消費(fèi)成為中國經(jīng)濟(jì)的新動能，部分消費(fèi)類行業(yè)的盈利進(jìn)入到穩(wěn)定增長階段，盡管盈利增速下降但波動性減弱，PEG估值反而逐步提升。例如05-10年醫(yī)藥生物歸母凈利潤同比增速中樞/PEG估值中樞為56%/1.76倍，2010年以來為14%/2.68倍，05-12年食品飲料歸母凈利潤同比增速中樞/PEG估值中樞為40%/2.23倍，13-14年白酒因行業(yè)危機(jī)嚴(yán)重下滑，15年以來中樞為16%/2.62倍。不過也有部分消費(fèi)類行業(yè)進(jìn)入成熟期，盈利增速和估值均明顯下降，典型的如家電行業(yè)，06-10年家電歸母凈利潤同比增速中樞/PEG估值中樞為78%/2.42倍，2011年以來為17%/0.91倍。

2010年之后TMT和先進(jìn)制造行業(yè)受益于國家創(chuàng)新戰(zhàn)略，盈利增速和PEG估值均較高。例如10-15年4G的應(yīng)用和智能手機(jī)的普及開啟中國互聯(lián)網(wǎng)時代，硬件和軟件行業(yè)發(fā)展迅速，10-14年電子歸母凈利潤同比增速中樞/PEG估值中樞為95%/2.65倍，13-16年計(jì)算機(jī)為23%/3.37倍。2019年以來全球科技競爭背景下國內(nèi)半導(dǎo)體和軍工產(chǎn)業(yè)迎來機(jī)遇，2020年碳中和政策推動新能源快速發(fā)展，投資者給予這些高景氣板塊較高的PEG估值。19年以來電子歸母凈利潤同比增速中樞/PEG估值中樞為58%/3.06倍，20年以來國防軍工為28%/2.86倍，20年以來電力設(shè)備為47%/2.79倍。

3. 當(dāng)前各行業(yè)PEG估值水平對比

當(dāng)前A股多數(shù)行業(yè)PEG估值已經(jīng)不高。2019-2021年A股經(jīng)歷了3年的牛市，在此期間以消費(fèi)為代表的價值白馬和以新能源、半導(dǎo)體、軍工為代表的高景氣賽道輪番上漲，估值大幅抬升。但是2021/2/18以來價值白馬率先開始調(diào)整，滬深300指數(shù)持續(xù)下跌，截至2022/4/20(下同)最大跌幅超過33%。在價值白馬下跌時，高景氣賽道繼續(xù)上漲，2021/12/17開始調(diào)整，截至目前創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅超過32%。

為了分析各行業(yè)PEG估值處于什么水平，該行以當(dāng)前(2022/4/20，下同)各行業(yè)的PE(TTM)為分子、各行業(yè)2021年歸母凈利潤5年復(fù)合增速為分母計(jì)算最新的PEG估值。需要說明的是，截至目前全部A股已有2940家公司披露了2021年年報(bào)，占全部A股數(shù)量的61%，以21Q3累計(jì)凈利潤計(jì)算占比為88%，在較大程度上可以反映各行業(yè)的盈利增速。進(jìn)一步該行將各行業(yè)最新PEG與最近的歷史中樞作對比(如圖5所示)，中軸線左上方代表當(dāng)前PEG估值高于歷史中樞，右下方則代表低于歷史中樞，離中軸線越遠(yuǎn)，則說明最新估值與中樞水平偏離越多。

經(jīng)歷了較長時間的調(diào)整后，當(dāng)前A股多數(shù)行業(yè)的PEG估值水平已經(jīng)不算高。目前PEG估值高于中樞水平僅有房地產(chǎn)(當(dāng)期PEG/中樞水平為2.19倍/0.90倍)、銀行(0.95倍/0.87倍)、建筑裝飾(0.94倍/0.90倍)、家用電器(1.0倍/0.91倍)和商貿(mào)零售(2.28倍/1.84倍)。多數(shù)消費(fèi)行業(yè)的PEG估值均已經(jīng)低于中樞水平，例如食品飲料當(dāng)期PEG/中樞水平為1.83倍/2.63倍，醫(yī)藥生物為1.36倍/2.67倍，美容護(hù)理為1.38倍/2.07倍?？萍己拖冗M(jìn)制造方面，前期漲幅較大的高景氣賽道，目前PEG估值也已經(jīng)調(diào)整到了中樞水平以下，例如電子當(dāng)期PEG/中樞水平為0.78倍/3.06倍，電力設(shè)備為1.57倍/2.78倍，國防軍工為2.41倍/2.86倍。