海通證券：行業(yè)鐘擺行至何處?

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研報(bào)稱，行業(yè)走勢(shì)中長期由基本面決定，中短期受市場(chǎng)因素影響，行業(yè)表現(xiàn)極端時(shí)會(huì)均值回歸，類似鐘擺接近高點(diǎn)后回歸中心點(diǎn)?？坍嬛卸唐谛袠I(yè)鐘擺位置的指標(biāo)：超額收益、相對(duì)估值、交易熱度等。當(dāng)前明顯偏熱行業(yè)：煤炭、地產(chǎn)鏈、銀行，偏冷行業(yè)：TMT、電新、軍工。

海通證券主要觀點(diǎn)如下：

1. 行業(yè)輪動(dòng)的周期性規(guī)律

在進(jìn)行行業(yè)比較時(shí)，盈利趨勢(shì)是辨別行業(yè)長期強(qiáng)弱的重要依據(jù)。以食品飲料為例，可以發(fā)現(xiàn)食品飲料相比全部A股的相對(duì)盈利趨勢(shì)在15Q2后迎來明顯的拐點(diǎn)，食品飲料相對(duì)全部A股的歸母凈利潤累計(jì)同比增速差從15Q2的-4.2%升至20Q4的14.1%，而同期ROE(TTM)的相對(duì)差值更是從3.8%一路攀升至12.4%，盈利持續(xù)占優(yōu)的背景下食品飲料板塊自15年下半年起長期跑贏大盤。

然而事物的長期發(fā)展路徑也并非是直線型的，在中短期維度內(nèi)行業(yè)的相對(duì)強(qiáng)弱趨勢(shì)也會(huì)階段性反轉(zhuǎn)。例如長期優(yōu)于大盤指數(shù)的食品飲料板塊在18/06-18/10期間跑輸Wind全A 13個(gè)百分點(diǎn)，而前期持續(xù)跑輸大盤的國防軍工指數(shù)同期的超額收益為5個(gè)百分點(diǎn);又比如19/11-20/02時(shí)食品飲料再次跑輸萬得全A 19個(gè)百分點(diǎn)，而電力設(shè)備指數(shù)雖然在16-19年時(shí)持續(xù)跑輸大盤，但此時(shí)的超額收益達(dá)到了18個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)間這種中短期的強(qiáng)弱關(guān)系變換背后實(shí)際是均值回歸規(guī)律，前期越是情緒高漲、表現(xiàn)極端的行業(yè)，后續(xù)行情便越有可能階段性降溫，正如鐘擺運(yùn)行到極端點(diǎn)后大概率會(huì)回歸至中心點(diǎn)。

那么如何把握當(dāng)前各行業(yè)鐘擺所處的位置?由于在一段時(shí)間內(nèi)超漲的行業(yè)后續(xù)超額收益往往會(huì)趨于收斂，同時(shí)行業(yè)情緒在過熱后大概率會(huì)開始降溫，均符合“鐘擺”的特性，因此我們可以從超額收益和情緒熱度兩個(gè)層面來刻畫行業(yè)鐘擺。

2. 各行業(yè)當(dāng)前超額收益趨勢(shì)如何?

刻畫行業(yè)超額收益周期性規(guī)律的工具：RRG。首先超額收益是衡量行業(yè)相對(duì)強(qiáng)弱趨勢(shì)的直觀指標(biāo)，而歷史上當(dāng)一個(gè)行業(yè)大幅跑贏大盤后其超額收益容易階段性趨于收斂。那么行業(yè)的超額收益趨勢(shì)要如何刻畫?前文我們用了行業(yè)指數(shù)/萬得全A這種方式來刻畫行業(yè)的收益，這種方式如果刻畫單個(gè)行業(yè)的超額收益，很直觀。但我們?cè)撊绾卧谔囟〞r(shí)間區(qū)間內(nèi)觀察比較多個(gè)行業(yè)的超額收益趨勢(shì)?我們?cè)谇捌趫?bào)告《行業(yè)超額收益的周期性規(guī)律-20211121》中分析過，參考各行業(yè)在RRG圖(Relative RotationGraph，中文可以翻譯成超額收益旋轉(zhuǎn)圖)中所處的位置便可以比較不同行業(yè)間的超額收益趨勢(shì)。

如圖4所示，周度的RRG圖橫坐標(biāo)對(duì)應(yīng)的是相對(duì)指數(shù)(行業(yè)指數(shù)/大盤指數(shù))過去約半年時(shí)間內(nèi)的長期累計(jì)漲跌幅，即累計(jì)超額收益率的概念;縱坐標(biāo)對(duì)應(yīng)的則是一周的短期漲跌幅;兩者結(jié)合展示出了過去各個(gè)行業(yè)在長短期維度下相對(duì)大盤的走勢(shì)，而由于一個(gè)行業(yè)很難持續(xù)不斷地跑贏或者跑輸大盤，因此所有行業(yè)在RRG圖上的走勢(shì)往往是順時(shí)針的環(huán)形。如果一個(gè)行業(yè)向右上轉(zhuǎn)，意味著行業(yè)短期內(nèi)的表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤(表現(xiàn)為沿著縱坐標(biāo)上升)，并使得行業(yè)長期累積的超額收益趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化(表現(xiàn)為沿著橫坐標(biāo)上升);而如果一個(gè)行業(yè)的走勢(shì)向左轉(zhuǎn)，則意味著該行業(yè)開始跑輸大盤，且這種跑輸在進(jìn)一步惡化。

因此綜合來看RRG圖右上角的第一象限代表了行業(yè)已經(jīng)處于超漲區(qū)域，而左下角的第三象限代表行業(yè)已經(jīng)處于超跌區(qū)域，剩余兩個(gè)象限為過渡區(qū)。目前各大類板塊中大金融和周期已整體超漲，消費(fèi)中僅部分行業(yè)超額收益趨勢(shì)較強(qiáng)，而制造和科技大部分行業(yè)均處于超跌區(qū)域。

從細(xì)分行業(yè)來看，目前已明顯超漲的行業(yè)為煤炭、地產(chǎn)鏈和銀行。單獨(dú)挑選已明顯超漲的行業(yè)并將RRG圖刻畫的區(qū)間延伸至約半年的維度，可以發(fā)現(xiàn)各行業(yè)基本已經(jīng)轉(zhuǎn)過一個(gè)完整的圈。而其中煤炭和建筑對(duì)應(yīng)的圓環(huán)基本維持在右側(cè)(一四象限)，意味著中期趨勢(shì)的輪動(dòng)累計(jì)起來后煤炭和建筑已在較長時(shí)間維度內(nèi)跑贏大盤;而地產(chǎn)、銀行和建材的圓環(huán)顯示這些行業(yè)是在近一個(gè)季度才從超跌區(qū)域中走出，但由于在近期積累了較大幅度的超額收益，因此目前也處于明顯超漲的區(qū)域。

電子、汽車、電新和軍工已明顯超跌。從目前已經(jīng)明顯超跌的行業(yè)來看，電子、汽車、電新和軍工的走勢(shì)較為類似，在過去約半年時(shí)間維度均是經(jīng)歷了超額收益不斷收窄，進(jìn)而從超漲輪動(dòng)至超跌的過程，目前這四個(gè)行業(yè)超跌的狀態(tài)已經(jīng)持續(xù)了約一個(gè)季度。

3. 估值和交易角度看各行業(yè)熱度

除了超額收益外，依據(jù)行業(yè)估值和交易指標(biāo)的歷史分位也可以較好地判斷各行業(yè)情緒是否已經(jīng)“過熱”了。具體而言我們使用行業(yè)指數(shù)相較全部A股的相對(duì)PE(TTM，下同)、相對(duì)PB(LF，下同)作為相對(duì)估值指標(biāo)，計(jì)算目前(截至2022/04/15，下同)各行業(yè)相對(duì)估值指標(biāo)的歷史分位，并取各行業(yè)相對(duì)PE、PB的歷史分位均值來衡量行業(yè)整體的估值熱度;交易指標(biāo)方面，由于單獨(dú)的成交額占比指標(biāo)容易受行業(yè)在全A中的市值占比影響，因此我們使用行業(yè)月成交額占比/自由流通市值占比這一相對(duì)指標(biāo)，此外結(jié)合行業(yè)的月均換手率，我們便可以綜合前述的兩個(gè)交易指標(biāo)的歷史分位來刻畫行業(yè)的綜合熱度。

由于2019年以來至今A股經(jīng)歷了一輪牛市以及回撤的完整行情，因此我們以2019年初為起點(diǎn)來計(jì)算各指標(biāo)的歷史分位。整體來看近期各大類板塊中整體熱度最高的為金融地產(chǎn)和周期，消費(fèi)板塊中各行業(yè)熱度有所分化，而制造和科技各行業(yè)熱度整體較低。

從細(xì)分行業(yè)來看，目前整體熱度處于偏高水平的行業(yè)為煤炭和地產(chǎn)鏈，此外還有農(nóng)林牧漁和消費(fèi)服務(wù)等困境反轉(zhuǎn)板塊。其中零售、煤炭、建筑建材和鋼鐵的估值、交易熱度均已處于高位，相對(duì)而言地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、交運(yùn)和社會(huì)服務(wù)等板塊的估值分位數(shù)還未走向極端，地產(chǎn)和農(nóng)林牧漁在2019年以來的相對(duì)估值分位數(shù)目前在70%左右，而交運(yùn)估值歷史分位數(shù)僅46%、社會(huì)服務(wù)41%。

電子、家電、保險(xiǎn)、計(jì)算機(jī)、軍工熱度偏低。目前各行業(yè)中熱度最低的為電子，目前相對(duì)估值分位數(shù)僅為9%、交易熱度僅3%，均處于2019年以來的底部水平。目前相對(duì)估值分位數(shù)同樣處于底部區(qū)域的還有計(jì)算機(jī)(相對(duì)估值歷史分位數(shù)2%)和家電(10%)，而保險(xiǎn)和軍工則是交易熱度偏低，兩個(gè)行業(yè)月均換手率以及月成交額占比/自由流通市值占比的歷史分位數(shù)均值均僅為9%。

最后結(jié)合超額收益和行業(yè)熱度兩個(gè)維度綜合來看，目前地產(chǎn)鏈、銀行和以煤炭為代表的資源板塊超額收益和行業(yè)熱度均已較為明顯，而科技、非銀金融，還有電新和軍工等制造業(yè)的超額收益和行業(yè)熱度均已較低。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外宏觀政策收緊。