國信證券：維持思摩爾國際(06969)“買入”評級 價值區(qū)間34.9-41.9港元

智通財經APP獲悉，國信證券發(fā)布研究報告稱，維持思摩爾國際(06969)“買入”評級，預計2022-24年凈利潤53/68/82億元，同比增0%/28%/21%;攤薄EPS為0.88/1.13/1.36元，PE為17/14/11x，考慮到國內口味煙禁令對電子煙客戶群體規(guī)模影響及短期業(yè)績的沖擊，下調價值區(qū)間至34.9-41.9港元，對應2023年估值為25-30倍PE。

國信證券主要觀點如下：

2021年業(yè)績符合預期，利潤率小幅改善。

2021全年營收137.55億元(+36.5%)，凈利潤52.87億元(+53.6%)，調后凈利潤54.43億元(+39.8%)。受國內政策過渡期及美國出口下滑影響，2021H2收入67.87億元(+9.7%)，環(huán)比降2.6%。按產品類型拆分，面向企業(yè)客戶銷售額125.93億元(+37.4%)，面向零售客戶銷售額11.62億元(+37.1%)。毛利率53.6%(+0.7%)，銷售、管理、財務費用率分別為1.4%(+0.0%)，6.8%(-0.5%)，4.9%(+0.9%)。毛利率提升與管理費用下降主要受益于生產的規(guī)模效益。研發(fā)費用率上行系集團加大研發(fā)力度、研發(fā)薪酬增長所致。

美國監(jiān)管逐步落地，中國市場短期或受監(jiān)管沖擊。

2021FY美國、中國大陸、中國香港、歐洲、日本銷售金額分別為16.77(+15.7%)、55.30(+104.1%)、37.76(+4.0%)、21.09(36.4%)、1.99(-36.1%)億元。美國市場受使用合成尼古丁的一次性電子煙沖擊，公司客戶產品下半年銷售有所放緩;國內市場則受政策過渡期與下游渠道庫存影響，下半年出貨有所放緩。隨著PMTA逐步審批通過大型合規(guī)企業(yè)產品并落實對合成尼古丁一次性產品監(jiān)管力度，公司海外收入有望隨主要客戶市場份額提升延續(xù)增長?？紤]到中國監(jiān)管政策對調味電子煙的禁令，公司國內銷售短期或遭受較大沖擊。中長期來看，這一情景有望隨下游品牌產品調整與消費者產品切換而逐步恢復。

加碼基礎研發(fā)，技術升級推動產品迭代與行業(yè)發(fā)展。

2022年公司推出新一代超薄電子煙霧化產品解決方案FeelmAir，從7個維度提升了用戶體驗。公司計劃于2022年向海外推出一次性陶瓷霧化電子煙以完善產品的市場布局。此外，公司將持續(xù)加大研發(fā)投入，以打造自身在電子煙、加熱不燃燒以及醫(yī)療、美容領域的技術品牌，在鞏固電子霧化領域的絕對龍頭地位的同時拓展霧化技術的邊界，推動行業(yè)的縱深發(fā)展。預計2022年研發(fā)費用16.8億元，超前6年總和。

風險提示：PMTA審批速度不及預期;國內監(jiān)管政策嚴厲程度超預期。