中金：淺談“縮表”的機(jī)制與影響

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研報(bào)稱，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要透露“縮表”細(xì)節(jié)，10年期美債收益率突破2.7%。一個(gè)常見問題是，縮表是否會(huì)帶來流動(dòng)性沖擊?對金融市場有何影響?中金認(rèn)為，短期看縮表引發(fā)流動(dòng)性沖擊概率或不大，但可能導(dǎo)致(實(shí)際)美債利率上行，對其他資產(chǎn)造成一定估值沖擊。這次縮表來的早，節(jié)奏快，或具有較強(qiáng)的信號作用。這意味著美債利率或面臨更多上行風(fēng)險(xiǎn)。

首先看一下縮表的運(yùn)行機(jī)制。縮表是擴(kuò)表(QE)的逆向過程，雖然縮表的方式主要還是到期不續(xù)做，但縮表開啟后美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)也會(huì)減少。通常情況下，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端SOMA賬戶中持有的國債和MBS規(guī)模下降，負(fù)債端則是準(zhǔn)備金余額(reserve balances)下降。準(zhǔn)備金下降使銀行間流動(dòng)性邊際收緊，聯(lián)邦基金利率面臨上行壓力。如果流動(dòng)性收緊過快，還可能導(dǎo)致利率跳升，比如2019年10月就曾發(fā)生因?yàn)榭s表導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮，隔夜利率大漲的情況。

短期看，中金認(rèn)為發(fā)生流動(dòng)性沖擊概率或不大。其一，當(dāng)前市場流動(dòng)性還比較充裕。一個(gè)證據(jù)是美聯(lián)儲(chǔ)每日逆回購量(ON RRP)仍高達(dá)1.75萬億美元，意味著金融體系內(nèi)流動(dòng)性處于過剩狀態(tài)。隔夜逆回購是美聯(lián)儲(chǔ)通過將國債暫時(shí)出售給交易對手(交易商、貨幣市場基金、存款機(jī)構(gòu)等)以吸納市場上過剩的流動(dòng)性，并且在第二天回購這筆債券。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)手上有多余的流動(dòng)資金無處投放時(shí)，可以暫時(shí)將錢“借給”美聯(lián)儲(chǔ)，這樣不僅能獲得隔夜的利息報(bào)酬，還能夠獲得國債，而國債又是市場中流動(dòng)性最好的抵押品之一，可謂一舉兩得。隔夜逆回購相當(dāng)于一個(gè)“緩沖墊”，可以對沖縮表帶來的流動(dòng)性緊縮，這樣一來儲(chǔ)備金余額規(guī)模就不會(huì)下降的那么快。

其二，美聯(lián)儲(chǔ)吸取了上次的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立了美聯(lián)儲(chǔ)常備回購便利工具(SRF)，應(yīng)對流動(dòng)性緊缺。美聯(lián)儲(chǔ)在2021年7月的議息會(huì)議上設(shè)立了兩項(xiàng)常備回購便利工具，分別是針對美國國內(nèi)機(jī)構(gòu)的常備回購便利(Standing Repo Facility，SRF)和針對海外機(jī)構(gòu)和國際貨幣當(dāng)局的回購便利(Repo Facility for Foreign and International Monetary Authorities，F(xiàn)IMA Repo Facility)。其中，SRF允許美聯(lián)儲(chǔ)對美國國債、機(jī)構(gòu)債和MBS進(jìn)行每日隔夜回購操作，最大規(guī)模為5000億美元，對手方主要是一級交易商，回購最低投標(biāo)利率略高于聯(lián)邦基金有效利率。在流動(dòng)性突然緊缺的時(shí)候，一級交易商可以使用該工具從美聯(lián)儲(chǔ)融資，應(yīng)對流動(dòng)性沖擊。如今，美聯(lián)儲(chǔ)將這一工具的對手方范圍擴(kuò)大至更多存款機(jī)構(gòu)，這有助于降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)2019年10月那樣的情況。

如果短期流動(dòng)性無憂，縮表的影響將體現(xiàn)在哪呢?中金認(rèn)為或體現(xiàn)為(實(shí)際)美債利率上升，及其帶來的估值沖擊。研究表明，縮表對利率的影響有多個(gè)渠道：一是上述提及的流動(dòng)性效應(yīng)(liquidity effect)，美聯(lián)儲(chǔ)回收流動(dòng)性，推高短端利率。二是久期效應(yīng)(duration effect)，美聯(lián)儲(chǔ)將長久期的國債和MBS“還給”市場，使市場中的資產(chǎn)久期增加，期限溢價(jià)走高，推動(dòng)長端收益率上行。三是信號作用(signaling effect)，美聯(lián)儲(chǔ)向市場傳遞強(qiáng)有力的緊縮信號，提高市場對中期利率的預(yù)期，進(jìn)而對長端收益率帶來推升作用。

綜合幾個(gè)渠道，縮表對長端美債收益率的影響有多大呢?根據(jù)《量化加息縮表對經(jīng)濟(jì)及市場的影響》中的測算，縮表每10%的GDP，或推升10年期美債收益率80個(gè)基點(diǎn)。如果按照美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要中的表述，假設(shè)5月開啟縮表，3個(gè)月內(nèi)達(dá)到每月950億美元的縮表上限，那么至年底縮表規(guī)模大約在6700億美元左右，對應(yīng)10年期美債收益率上升20個(gè)基點(diǎn)。

上述計(jì)算提供了一個(gè)良好的出發(fā)點(diǎn)，但還需要考慮三個(gè)特殊因素：

第一，這次縮表的背景是全球通脹高企，中期通脹預(yù)期抬升。美國2月CPI同比增長7.9%，創(chuàng)1982年以來最高水平，美聯(lián)儲(chǔ)在3月議息會(huì)議上調(diào)了對未來3年通脹的預(yù)測，說明在美聯(lián)儲(chǔ)心中，通脹中樞已經(jīng)抬升。俄烏事件沖擊下，除美國外，歐洲及其他國家的CPI通脹也很高，投資者對全球性通脹的擔(dān)憂愈發(fā)濃厚。可以說，當(dāng)前的通脹環(huán)境與2017年縮表時(shí)已經(jīng)大不相同，高通脹對美債利率通脹溢價(jià)的推升作用會(huì)更大。

第二，這次縮表來的更早，節(jié)奏更快，有更強(qiáng)的信號作用。中金在《美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)先“縮表”嗎?》中曾提到，2017年的縮表之所以對長端美債收益率(尤其是期限溢價(jià))影響有限，一個(gè)原因是縮表開始時(shí)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)遠(yuǎn)高于零下限，使縮表對利率的指引作用減弱。這次縮表開啟時(shí)間更早，而且美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)出了對縮表的緊迫性，比如用3個(gè)月時(shí)間就將縮表規(guī)模提高至上限，且不排除后續(xù)主動(dòng)賣出MBS。另外在3月會(huì)議紀(jì)要中，有數(shù)位官員認(rèn)為可以適當(dāng)提高每月縮表的最大上限，甚至可以不要上限(Several participants remarked that they would be comfortable with relatively high monthly caps or no caps)。這些做法和表態(tài)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)希望盡快緊縮以抑制通脹，而抑制通脹的一個(gè)必經(jīng)之路就是提高長端利率，讓金融條件更加緊縮。

第三，這次縮表前美聯(lián)儲(chǔ)持有的通脹保值債券(TIPS)比例更高。疫情前美聯(lián)儲(chǔ)持有的TIPS占其未償還總額的比例約為10%，如今已升至22%。TIPS市場流動(dòng)性比一般國債更差，隨著美聯(lián)儲(chǔ)減持TIPS，市場隱含的實(shí)際利率面臨一定上行風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際利率上升會(huì)對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值帶來壓力，尤其是科技股等長久期的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

綜上，中金認(rèn)為在未來需要特別關(guān)注(實(shí)際)美債利率上行風(fēng)險(xiǎn)，對流動(dòng)性沖擊則無需過度擔(dān)憂。