海通證券：美債利率對(duì)A股趨勢(shì)及風(fēng)格的影響

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月6日美聯(lián)儲(chǔ)公布了3月FOMC會(huì)議的紀(jì)要，紀(jì)要中透露了更為激進(jìn)的緊縮節(jié)奏，近期10年美債利率已從4月1日的2.39%迅速上升至8日的2.72%。歷史數(shù)據(jù)顯示，美債利率上行對(duì)A股趨勢(shì)及風(fēng)格影響均較小。目前繼續(xù)圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)主線(xiàn)，如金融地產(chǎn)、新基建，后者彈性更大，下半年關(guān)注復(fù)蘇主線(xiàn)。

海通證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

1.中美利差對(duì)A股影響甚微

隨著本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的持續(xù)推進(jìn)，目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2022年全年加息次數(shù)（以一次加息25個(gè)BP計(jì)算）的預(yù)期已經(jīng)上升到了10次，美債利率也在近期再次大幅上升，4月1日以來(lái)（截至2022/04/08，下同）10年期美債利率已上升了33個(gè)BP。同時(shí)伴隨著美債長(zhǎng)端利率的持續(xù)攀升，目前我國(guó)和美國(guó)的利差已僅為3個(gè)BP，甚至還要低于2018年底緊縮周期末尾時(shí)的水平，而本輪美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮周期僅剛拉開(kāi)序幕，未來(lái)中美利差或仍存在進(jìn)一步收窄的壓力。

歷史上中美利差收窄對(duì)外資的影響：債市流入放緩，股市流入擾動(dòng)不明顯。面對(duì)持續(xù)攀升的美債利率，有投資者擔(dān)心中美利差的收窄將造成資本外流，進(jìn)而影響到我國(guó)的資本市場(chǎng)。那么該擔(dān)憂(yōu)是否存在？該行回顧歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中美利差收窄時(shí)外資流入我國(guó)債市的速度確實(shí)放緩：參考中債登托管數(shù)據(jù)，自2017年債券通“北向通”開(kāi)通以來(lái)，若當(dāng)月中美10年期國(guó)債利差整體小于50個(gè)BP，外資機(jī)構(gòu)當(dāng)月債券的增持規(guī)模平均是140億元；當(dāng)利差達(dá)到50-100BP時(shí)外資機(jī)構(gòu)當(dāng)月債券的增持規(guī)模平均約為380億元，利差為100-200BP時(shí)外資平均增持債券規(guī)模達(dá)440億元；而在20年5月至21年1月中美利差整體高于200BP時(shí)外資機(jī)構(gòu)增持債券的月平均規(guī)模將近1200億元。

然而相較債市，中美利差對(duì)A股外資的擾動(dòng)明顯較小。該行計(jì)算了14/11/17滬港通至今北上資金流入流出與中美利差的3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)，平均來(lái)看北上資金與10年期、2年期中美利差的相關(guān)系數(shù)的平均值均接近0.00，即拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看中美利差對(duì)北上資金的影響微乎其微。其實(shí)不僅是A股，全球視角下美國(guó)與他國(guó)的利差對(duì)股市資金影響同樣較小，較為典型的例子是2016-17年，彼時(shí)新興市場(chǎng)國(guó)家和美國(guó)的利差均持續(xù)縮小，但16-17年全球基金依然有超千億美元的資金凈流入新興市場(chǎng)股市。

2005年以來(lái)中美利差和A股走勢(shì)相關(guān)性整體較弱。如果直接計(jì)算中美10年期國(guó)債利差和萬(wàn)得全A的3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)，平均來(lái)看2002年至今該相關(guān)系數(shù)的平均值為0.00，14/11/17滬港通以來(lái)該相關(guān)系數(shù)的均值也依然是0.00，可見(jiàn)拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看中美利差的走闊或收窄與A股的漲跌基本不相關(guān)。

而具體回顧歷史上中美利差收窄的時(shí)期，可以發(fā)現(xiàn)利差收窄期間A股的整體表現(xiàn)實(shí)際并不差：

①04/12-06/06期間我國(guó)政策偏寬松，10年期國(guó)債利率持續(xù)下行，但同期美國(guó)的國(guó)債利率正隨著加息進(jìn)程的不斷推進(jìn)而整體走高，進(jìn)而使得中美利差不斷收窄甚至開(kāi)始倒掛，但A股依然從05/06開(kāi)始走牛，直至06/06萬(wàn)得全A漲幅約80%。

②09/01-10/04期間我國(guó)和美國(guó)的10年期國(guó)債利率均處于上行趨勢(shì)，而由于我國(guó)國(guó)債利率上行斜率更緩，因此中美利差整體收窄，但此時(shí)的A股整體處于牛市氛圍中，09/01-10/04萬(wàn)得全A漲幅超100%。

③2015-2018年期間伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的啟動(dòng)，中美利差也整體收窄，其中利差明顯下行的階段有15年下半年、16年下半年、18年，但A股15年下半年整體走勢(shì)偏震蕩，16年下半年時(shí)萬(wàn)得全A最大漲幅約20%，18年在中美貿(mào)易摩擦和國(guó)內(nèi)去杠桿政策背景下，A股下跌。

2.利率和風(fēng)格只是弱相關(guān)，盈利是核心因素

此外由于美債收益率通常被視作全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的錨，因此也有部分觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為在美債利率上行的帶動(dòng)下我國(guó)利率也將相應(yīng)上升，進(jìn)而壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，其中估值普遍相對(duì)較高的成長(zhǎng)股更是首當(dāng)其沖，而令人印象最為深刻的例子當(dāng)屬2021年春節(jié)后以及2022年開(kāi)年以來(lái)美債利率上行后的成長(zhǎng)股領(lǐng)跌行情。

美股經(jīng)驗(yàn)顯示：利率上行階段成長(zhǎng)股未必跑輸。那么歷史上美債利率上行是否一定對(duì)應(yīng)著成長(zhǎng)股領(lǐng)跌？從美股經(jīng)驗(yàn)來(lái)看兩者的相關(guān)性較弱。例如1999-2000年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)美債利率整體上行，但在此期間以納斯達(dá)克指數(shù)為代表的美股成長(zhǎng)股依然明顯跑贏了以標(biāo)普500為代表的美股價(jià)值股；與之類(lèi)似的還有2015-2018年，當(dāng)時(shí)在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策不斷推進(jìn)的背景下美債利率大幅上行，但同期美股風(fēng)格依然明顯偏向成長(zhǎng)；而2004-06年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)美債利率同樣大幅上行，但此時(shí)美股風(fēng)格整體略偏價(jià)值。

該行再分析美債利率上行和A股成長(zhǎng)風(fēng)格間的關(guān)系，首先要明確如何刻畫(huà)A股的價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格，在《風(fēng)格：大盤(pán)與價(jià)值略?xún)?yōu)——2022年A股展望系列1-20211210》中該行分析過(guò)，歷史上A股價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格的輪動(dòng)可以用國(guó)證成長(zhǎng)/國(guó)證價(jià)值、Wind成長(zhǎng)風(fēng)格基金/價(jià)值風(fēng)格基金指數(shù)的相對(duì)走勢(shì)來(lái)刻畫(huà)，此外市場(chǎng)上常見(jiàn)的指標(biāo)還有創(chuàng)業(yè)板指/滬深300、中小板指/滬深300的相對(duì)走勢(shì)。根據(jù)以上4個(gè)指標(biāo)衡量風(fēng)格，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，A股大的風(fēng)格輪動(dòng)3-5年發(fā)生一次：2003-2008年市場(chǎng)風(fēng)格偏價(jià)值，2009-2015年市場(chǎng)風(fēng)格偏成長(zhǎng)，2016-2018年市場(chǎng)風(fēng)格偏價(jià)值，2019年-2021年市場(chǎng)風(fēng)格偏成長(zhǎng)。如果觀(guān)察的再細(xì)致些，某一種風(fēng)格周期內(nèi)部，也會(huì)階段性出現(xiàn)風(fēng)格變化，比如2009-2015年成長(zhǎng)風(fēng)格整體占優(yōu)的大周期中，價(jià)值風(fēng)格出現(xiàn)過(guò)階段性占優(yōu)，例如2011-12年、2014年下半年。

此外，從圖形上看，2013-15年時(shí)創(chuàng)業(yè)板指/滬深300和國(guó)證成長(zhǎng)/價(jià)值的走勢(shì)似乎出現(xiàn)了背離，但若仔細(xì)看這一時(shí)期兩者的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)指標(biāo)刻畫(huà)的風(fēng)格在變動(dòng)節(jié)奏和方向上是一致的，只是在變動(dòng)幅度上有所差異。

歷史上美債利率和A股風(fēng)格的相關(guān)性較弱。那么歷史上美債利率和A股成長(zhǎng)股相關(guān)性究竟有多大？計(jì)算美國(guó)10年期國(guó)債收益率和國(guó)證成長(zhǎng)/價(jià)值指數(shù)相對(duì)比值三個(gè)月滾動(dòng)的相關(guān)系數(shù)，平均來(lái)看2005年至今相關(guān)系數(shù)均值為-0.03，14年11月滬港通開(kāi)通以來(lái)的均值為-0.15，可見(jiàn)美債利率和A股成長(zhǎng)風(fēng)格之間只是較弱的負(fù)相關(guān)。從概率角度出發(fā)，2005年以來(lái)當(dāng)美國(guó)國(guó)債利率上行時(shí)A股成長(zhǎng)跑贏的概率為49%，2015年以來(lái)的概率為51%。此外該行具體回顧了歷史上美債利率明顯上行的時(shí)期，期間A股成長(zhǎng)和價(jià)值其實(shí)均有可能勝出：06年上半年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期末期、金融危機(jī)后的2009年-10年初、13年下半年美國(guó)“Taper”恐慌時(shí)美國(guó)10年期國(guó)債利率均大幅上升，但在此期間國(guó)證成長(zhǎng)跑贏國(guó)證價(jià)值、創(chuàng)業(yè)板指跑贏滬深300，而在前一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期前中期04/06-05/12以及上一輪加息周期15/12-18/12內(nèi)美債利率同樣上行，期間A股風(fēng)格又是價(jià)值整體占優(yōu)。

我國(guó)國(guó)債利率與A股風(fēng)格相關(guān)性同樣較弱。而相較美債利率，我國(guó)國(guó)債利率和風(fēng)格之間的關(guān)系更加直接，因此該行進(jìn)一步分析我國(guó)國(guó)債利率和A股風(fēng)格的相關(guān)性。從我國(guó)10年期國(guó)債收益率和國(guó)證成長(zhǎng)/價(jià)值指數(shù)相對(duì)比值三個(gè)月滾動(dòng)的相關(guān)系數(shù)均值來(lái)看，2005年至今該相關(guān)系數(shù)均值僅為-0.03，即我國(guó)利率和A股風(fēng)格之間的相關(guān)性較弱。從概率的角度來(lái)看，2005年以來(lái)當(dāng)我國(guó)10年期國(guó)債收益率上升時(shí)，成長(zhǎng)跑贏價(jià)值的概率為51%，當(dāng)10年國(guó)債利率下降時(shí)成長(zhǎng)跑贏的概率為50%。

具體回顧我國(guó)利率上行的階段，可以發(fā)現(xiàn)在此期間A股的風(fēng)格并不固定。例如2009-10年、13年下半年、20年4月-11月我國(guó)10年期國(guó)債利率大幅上升期間成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)，國(guó)證成長(zhǎng)跑贏國(guó)證價(jià)值、創(chuàng)業(yè)板指跑贏滬深300，而在06/10-08/08、16/10-18/01我國(guó)國(guó)債利率大幅上升期間價(jià)值風(fēng)格整體占優(yōu)。此外前文中分析過(guò)2009-15年以及2019-21年是A股成長(zhǎng)整體占優(yōu)，觀(guān)察這兩個(gè)時(shí)間段中國(guó)10年國(guó)債利率走勢(shì)可見(jiàn)，利率均是有升有降，其中09-15年利率中樞整體抬高，而19-21年利率整體中樞下降。此外，09-15年成長(zhǎng)風(fēng)格整體占優(yōu)的大周期里，11-12年、14年下半年價(jià)值階段性占優(yōu)，這兩個(gè)時(shí)期我國(guó)十年期國(guó)債利率整體在下行趨勢(shì)中。

盈利是風(fēng)格的決定性因素。既然中美利率水平與A股風(fēng)格相關(guān)性均不強(qiáng)，那么什么是決定風(fēng)格的核心變量？其實(shí)拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看股票是一臺(tái)“稱(chēng)重機(jī)”，中長(zhǎng)周期視角下基本面決定股價(jià)漲跌，因此盈利趨勢(shì)的分化才是風(fēng)格切換的分水嶺。例如2013-2015年A股整體風(fēng)格偏成長(zhǎng)，背后是國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)-價(jià)值指數(shù)（創(chuàng)業(yè)板指-滬深300，下同）的歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速差從13Q2的-6.6%（-2.9%）升至15Q3的15.6%（34.3%），同期ROE（TTM）的差值從0%（-5.7%）升至3.9%（-0.6%）；而2016-18年成長(zhǎng)開(kāi)始跑輸?shù)脑騽t是成長(zhǎng)相對(duì)價(jià)值的業(yè)績(jī)?cè)鏊匍_(kāi)始回落，國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)-價(jià)值指數(shù)（創(chuàng)業(yè)板指-滬深300，下同）的歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速差從15Q3的15.6%（34.3%）回落至18Q4的-30.1%（-44.9%），同期ROE的差值從3.9%（-0.6%）降至-2.1%（-4.7%）；到了2019-21年成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)又開(kāi)始整體優(yōu)于價(jià)值股，因此風(fēng)格又開(kāi)始回歸成長(zhǎng)。

3.春天終會(huì)到來(lái)

三大利空漸去，修復(fù)的力量正在積累。在策略季報(bào)《春天終會(huì)到來(lái)-20220404》中該行指出，三大利空——美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突、國(guó)內(nèi)疫情——導(dǎo)致市場(chǎng)在一季度遭遇“寒冬”，投資者信心遇挫，市場(chǎng)情緒低迷。在去年底展望今年時(shí)，該行曾做過(guò)定性判斷：“2022年是長(zhǎng)牛中的休整，是震蕩市、蓄勢(shì)階段”、“市場(chǎng)振幅將加大”、“如果明年股票型基金指數(shù)回歸歷史均值，那從目前開(kāi)始至明年底該基金指數(shù)的漲幅約為-6%，投資者需降低年度收益率的預(yù)期”，詳見(jiàn)《曲則全，枉則直——2022年中國(guó)資本市場(chǎng)展望-20211211》、《展望22年：我們的三個(gè)特別判斷-20211219》。即便如此，開(kāi)年市場(chǎng)的大跌還是超出該行的預(yù)期，如果從去年2月開(kāi)始算，滬深300至今已下跌14個(gè)月，最大跌幅33%，對(duì)比歷史，調(diào)整的時(shí)空已經(jīng)很明顯了。往后看，隨著3月16日金穩(wěn)會(huì)的召開(kāi)，該行認(rèn)為“春天”將會(huì)到來(lái)，未來(lái)市場(chǎng)將是慢慢填坑。有投資者擔(dān)憂(yōu)政策底之后市場(chǎng)底或許會(huì)更低，而該行在《歷史復(fù)盤(pán)看政策底、市場(chǎng)底、業(yè)績(jī)底-20220406》中指出，政策底到業(yè)績(jī)底是復(fù)雜筑底過(guò)程，市場(chǎng)底并不一定低于政策底，著眼長(zhǎng)期這期間都是布局期。

本輪政策底始于去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，3月中恐慌性下跌時(shí)市場(chǎng)底或已出現(xiàn)，往后看市場(chǎng)爬坑的動(dòng)力源自穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力。4月6日的國(guó)常會(huì)指出“國(guó)內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性不確定性有的超出預(yù)期”，“經(jīng)濟(jì)新的下行壓力加大”，“要適時(shí)靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持”；4月7日中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理胡春華主持召開(kāi)就業(yè)形勢(shì)座談會(huì)，會(huì)上強(qiáng)調(diào)千方百計(jì)穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)，確保完成中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的穩(wěn)就業(yè)目標(biāo)任務(wù)。4月8日國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)專(zhuān)家和企業(yè)家座談會(huì)，指出“政策舉措要靠前發(fā)力、適時(shí)加力，已出臺(tái)的要盡快落實(shí)到位，明確擬推出的盡量提前，同時(shí)研究準(zhǔn)備新的預(yù)案”。該行認(rèn)為后續(xù)一系列政策舉措有望陸續(xù)出臺(tái)。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)落地并見(jiàn)到實(shí)效，預(yù)計(jì)全年5.5%左右的GDP增長(zhǎng)能實(shí)現(xiàn)，企業(yè)盈利下半年有望企穩(wěn)回升，該行預(yù)計(jì)22年全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速5-8%左右。今年基本面和政策面類(lèi)似12年、16年，更像12年，穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，股市形態(tài)也類(lèi)似12年、16年，更像16年，年初砸坑后逐步填坑。從配置層面看，上半年的主線(xiàn)是穩(wěn)增長(zhǎng)政策，下半年的主線(xiàn)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

成長(zhǎng)風(fēng)格性?xún)r(jià)比已經(jīng)顯現(xiàn)，一季報(bào)披露或?qū)⑹浅砷L(zhǎng)階段性占優(yōu)的催化劑。既然后面是填坑行情，那就要選擇布局的方向。從風(fēng)格的角度看，2019-21年A股成長(zhǎng)風(fēng)格已經(jīng)連續(xù)跑贏三年，而今年以來(lái)價(jià)值風(fēng)格開(kāi)始占優(yōu)，這種風(fēng)格的切換是短期的小波折，還是類(lèi)似16-18年那樣大風(fēng)格切換的前奏？其實(shí)該行前文已經(jīng)分析過(guò)，中期視角下影響風(fēng)格的決定變量是盈利，而自上而下對(duì)盈利趨勢(shì)判斷的核心是要把握國(guó)家產(chǎn)業(yè)變遷的趨勢(shì)?！笆奈濉币?guī)劃綱要中指出，我國(guó)已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，要“加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系”，深入實(shí)施制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略并發(fā)展壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，要“加快數(shù)字化發(fā)展”，建設(shè)數(shù)字中國(guó)。該行在前期多篇報(bào)告中分析過(guò)，當(dāng)前我國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)能將趨勢(shì)性向科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)換，其中數(shù)字經(jīng)濟(jì)和低碳經(jīng)濟(jì)均是高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，從數(shù)據(jù)上看，2021年高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)較上年增長(zhǎng)48.4%，兩年平均增長(zhǎng)31.4%，占規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)的比重較2020年、2019年分別提高2.1和4.2個(gè)百分點(diǎn)。從中長(zhǎng)期的視角來(lái)看，順應(yīng)我國(guó)轉(zhuǎn)型方向的成長(zhǎng)風(fēng)格在盈利趨勢(shì)上仍占優(yōu)。

那怎么理解年初的價(jià)值占優(yōu)？其實(shí)回顧歷史，在某一風(fēng)格占優(yōu)的時(shí)期內(nèi)另一風(fēng)格也會(huì)階段性反撲、再平衡，例如2003-08年價(jià)值整體占優(yōu)的區(qū)間內(nèi)，風(fēng)格也曾在06年階段性偏向成長(zhǎng)，又比如2009-15年成長(zhǎng)整體跑贏時(shí)，價(jià)值風(fēng)格也在11-12年、14年下半年階段性占優(yōu)。該行認(rèn)為，今年從宏觀(guān)背景看類(lèi)似12年，即穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)，風(fēng)格上也可能類(lèi)似12年，是個(gè)階段性的再平衡年。季度層面看，22Q1受益于基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)板塊的穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，價(jià)值風(fēng)格階段性占優(yōu)，而進(jìn)入二季度后成長(zhǎng)有望階段性占優(yōu)，可能的催化劑一是政策，二是基本面。政策方面，按照基建通公布的數(shù)據(jù)看，今年各地可以統(tǒng)計(jì)到的擬建項(xiàng)目中，與新基建（環(huán)境、電力與通信工程）相關(guān)的項(xiàng)目個(gè)數(shù)占比為16%，規(guī)模占比為13%，這些項(xiàng)目有望在Q2逐步落地；從盈利角度看，該行在《一季報(bào)前瞻：哪些領(lǐng)域業(yè)績(jī)向好？-20220329》分析過(guò)新能源和科技一季度景氣度較高。以盈利估值匹配度來(lái)衡量，該行在主動(dòng)偏股型基金重倉(cāng)股中挑選了持股規(guī)模居前的TMT、軍工、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥等代表性成長(zhǎng)行業(yè)的個(gè)股，并分析了前三十大重倉(cāng)成長(zhǎng)股的估值和盈利水平，發(fā)現(xiàn)目前基金重倉(cāng)的前三十大成長(zhǎng)股PE歷史分位平均為43%，中位數(shù)50%，而其PEG（PE/21Q3歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比）的均值、中位數(shù)也來(lái)到了0.9左右，估值盈利匹配度已經(jīng)較為合理。目前前述的基金前30大重倉(cāng)成長(zhǎng)股PE（TTM）均值（中位數(shù)）為60倍（53倍），而Wind一致預(yù)期顯示其2022年P(guān)E均值（中位數(shù)）為35倍（33倍）。

金融地產(chǎn)仍有空間。去年11月下旬開(kāi)始該行把金融地產(chǎn)作為第一梯隊(duì)，邏輯在于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，金融地產(chǎn)估值修復(fù)。《歷史上金融地產(chǎn)的高光時(shí)刻-20220223》中分析指出“2010年以來(lái)金融地產(chǎn)板塊存在6次既有絕對(duì)收益也有相對(duì)收益的行情，金融地產(chǎn)幾次高光時(shí)刻的背景都是宏觀(guān)政策寬松+估值低、基金配置比例低”。過(guò)去幾個(gè)月金融地產(chǎn)也跑出了超額收益，申萬(wàn)銀行指數(shù)自1月初至今（截至2022/4/8，下同）相對(duì)滬深300的超額收益已有19個(gè)百分點(diǎn)，申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)的超額收益已有38個(gè)百分點(diǎn)。而對(duì)比前述6次行情，平均來(lái)看銀行相對(duì)滬深300超額收益的均值為18個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)為20個(gè)百分點(diǎn)，本次行情中銀行地產(chǎn)的超額收益已經(jīng)很明顯。

目前大金融板塊整體估值依然處于底部，當(dāng)前銀行PB（LF）為0.63倍（處13年初以來(lái)從低到高4%分位）、房地產(chǎn)為1.08倍（11%）、證券為1.44倍（11%），且在基金持倉(cāng)中相對(duì)滬深300的超配比例均較低。穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷發(fā)力，看好二季度市場(chǎng)，低估值、低配置的銀行和地產(chǎn)未來(lái)仍望繼續(xù)上漲，只是對(duì)比歷史，跑贏指數(shù)的空間可能不太大了，而券商指數(shù)跑贏指數(shù)的潛力更大。截至2022/4/8 A股共有40家券商披露了2021年業(yè)績(jī)，占全部上市券商家數(shù)的81%，這些公司總計(jì)歸母凈利潤(rùn)達(dá)到1900億元，較2020年增長(zhǎng)了27%。

新基建彈性更大，如低碳經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)。“新基建”是短期穩(wěn)增長(zhǎng)與中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的平衡點(diǎn)，一季度在穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷落地的背景下，金融地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)較優(yōu)，二季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)推進(jìn)，其中新基建相關(guān)的增速和彈性更大，尤其是相關(guān)行業(yè)一季度回調(diào)比較明顯，二季度潛力更大，尤其是低碳經(jīng)濟(jì)中的光伏風(fēng)電，數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的云計(jì)算數(shù)據(jù)中心等。根據(jù)海通電新組預(yù)測(cè)，2022年我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)同比增長(zhǎng)約50%，光伏新增裝機(jī)增長(zhǎng)超50%。根據(jù)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，預(yù)計(jì)20-25年數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值的CAGR達(dá)14.1%，根據(jù)中國(guó)信息通信研究院《云計(jì)算白皮書(shū)》的預(yù)計(jì)，22-25年期間年云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速將高達(dá)36.8%。

該行在《一季報(bào)前瞻：哪些領(lǐng)域業(yè)績(jī)向好？-20220329》分析過(guò)新能源和科技一季度景氣度較高，行業(yè)高頻數(shù)據(jù)顯示1-2月國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電新增裝機(jī)容量同比增長(zhǎng)62.3%，太陽(yáng)能電池出口金額同比增長(zhǎng)113.9%，新能源乘用車(chē)?yán)塾?jì)零售銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)153.1%；數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，1-2月移動(dòng)通信基站設(shè)備產(chǎn)量同比增長(zhǎng)53.1%，相較21Q4的11.7%明顯提升，電信主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速為9.0%，相較21Q4的6.9%有所提升。一季報(bào)業(yè)績(jī)方面，海通研究電新組預(yù)計(jì)動(dòng)力電池22Q1歸母凈利潤(rùn)同比增速在100%以上、光伏在40-50%，計(jì)算機(jī)組預(yù)計(jì)工業(yè)軟件和國(guó)防信息化在30%左右，通信組預(yù)計(jì)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備商在20-30%，光器件在40%左右。