天風(fēng)宏觀：美債利率倒掛意味著什么?

3月FOMC美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布進(jìn)入加息周期，美債利率快速上升。與緊縮預(yù)期不斷加碼矛盾的是，衰退預(yù)期交易愈演愈烈，美債期限結(jié)構(gòu)不斷走平。3月最后1周，美債2*10y收益率已經(jīng)兩次發(fā)生倒掛。作為市場(chǎng)最為關(guān)心經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)測(cè)指標(biāo)之一，美債2*10y利率倒掛讓投資人開始擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期提前。

美債倒掛究竟對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退有沒有預(yù)測(cè)性?存在例外嗎?為什么倒掛能預(yù)測(cè)衰退?時(shí)間相隔多久?由什么決定?本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性有多高?倒掛會(huì)如何影響美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策?這次是否會(huì)不一樣?怎么看股債市場(chǎng)的分歧?倒掛后美股表現(xiàn)和什么有關(guān)?

參照歷史經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，該行將嘗試在這篇報(bào)告中給出以上問題的答案。

問：美債倒掛對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退是否有預(yù)測(cè)性?為什么?

過去30年美債2年和10年期利率共有5次倒掛，分別發(fā)生在1988年、1998年、2000年、2006年、2019年。這5次倒掛對(duì)應(yīng)了5次著名的危機(jī)，其中3次發(fā)生在美國(guó)(90年儲(chǔ)貸危機(jī)、00年科網(wǎng)泡沫、08年金融危機(jī))，1次發(fā)生在亞洲(98年亞洲金融危機(jī))，1次發(fā)生在全球(20年新冠疫情)。

美債收益率曲線的倒掛通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的末期和衰退期的開端，由于通脹上行，美聯(lián)儲(chǔ)加息以控通脹，從而推高短端利率，而長(zhǎng)端反映市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，早期跟隨短端上行，但是沒有短端上行速度快，于是曲線趨平，到了擴(kuò)張后期，長(zhǎng)端利率隨基本面預(yù)期轉(zhuǎn)而向下，期限利差更是逐步縮小。

隨著GDP增速大幅下滑，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至基本面，于是開始降息操作以刺激經(jīng)濟(jì)，降息初期短端利率迅速下行，且下行速度快于長(zhǎng)端，于是收益率曲線不斷變陡而恢復(fù)正常。

圖1：1985年以來的四次美債收益率倒掛(10Y-2Y)

資料來源：Wind，NBER，天風(fēng)證券研究所

問：從倒掛到衰退相隔多久?時(shí)間由什么決定?

從歷史規(guī)律上看，除98年的短暫倒掛以外，一般倒掛開始1-2年后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率進(jìn)入衰退(NBER定義)。2019年倒掛到衰退的時(shí)間較短(6個(gè)月)，是因?yàn)樾鹿谝咔榈谋l(fā)提前引發(fā)衰退。

2006年的倒掛和衰退相隔時(shí)間較長(zhǎng)(23個(gè)月)，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)新興市場(chǎng)和歐日的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，帶動(dòng)美國(guó)產(chǎn)能利用率在2007年4月和9月又觸及新高，一定程度上延緩了美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退的節(jié)奏?？梢姾Ｍ庖蛩仉m然會(huì)影響對(duì)國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期走向，但最終走向還是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性力量主導(dǎo)。

1998年美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身經(jīng)濟(jì)韌性較好，雖然當(dāng)時(shí)受97年亞洲金融危機(jī)的影響短暫下行，但產(chǎn)能利用率在1999-2000年又回到了高點(diǎn)。因此美債曲線雖然1998年短暫倒掛，但之后并沒有出現(xiàn)衰退，再次說明了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最終走向由美國(guó)內(nèi)生性力量主導(dǎo)。

從歷次倒掛后出現(xiàn)衰退的情況看，美債曲線倒掛對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測(cè)性，主要和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性因素有關(guān)。曲線倒掛和衰退的間隔時(shí)間，主要和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)美國(guó)的影響有關(guān)。外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境越強(qiáng)，衰退發(fā)生得越晚。反之，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境越弱，或受疫情等因素影響，全球經(jīng)濟(jì)走弱高度趨同，衰退發(fā)生得越快。

表1：美債倒掛與衰退之間的領(lǐng)先關(guān)系

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

問：這次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的內(nèi)生性因素?和外生性因素?

當(dāng)前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨財(cái)政支持趨弱、通脹蠶食居民收入和消費(fèi)、住宅和工業(yè)投資回落三重壓力，明年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的概率加大。如果外生條件進(jìn)一步惡化(過快加息縮表或高油價(jià)持續(xù)時(shí)間超預(yù)期)，衰退可能提前到今年年內(nèi)。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow預(yù)測(cè)，1季度美國(guó)GDP增速環(huán)比折年率為1.5%(前值5.5%)。

財(cái)政：美國(guó)財(cái)政赤字始終處于歷史高位，中期選舉在即，民主黨繼續(xù)擴(kuò)張的財(cái)政政策提案在國(guó)會(huì)難被通過。根據(jù)CBO在2021年11月發(fā)布的2022-2031聯(lián)邦收入和支出預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022財(cái)年，美國(guó)政府總支出將減少到5.87萬億美元，相比2021財(cái)年減少1.147萬億美元，同比減少16.35%。

消費(fèi)：高企的能源價(jià)格將擠出消費(fèi)者在非能源商品和服務(wù)的消費(fèi)支出。今年1月美國(guó)居民實(shí)際可支配收入增速已降至40年來最低的-9.9%，密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)降至近10年低谷62.8。20-21年消費(fèi)替代效應(yīng)顯著，21年下半年耐用消費(fèi)品下滑，服務(wù)消費(fèi)上升，但服務(wù)消費(fèi)的超額空間有限，且部分服務(wù)消費(fèi)修復(fù)仍有困難。同時(shí)，疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄呈現(xiàn)出K型分布，給美國(guó)消費(fèi)帶來了較大不確定性。

投資：去年2季度之后，企業(yè)利潤(rùn)同比增速高位回落，工商業(yè)貸款增速也持續(xù)回落至負(fù)增長(zhǎng)，非住宅投資增速已經(jīng)進(jìn)入回落周期。同時(shí)，在技術(shù)周期的末尾，知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資呈周期性和結(jié)構(gòu)性變化，當(dāng)前知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)增速上行放緩，對(duì)企業(yè)資本開支的支撐開始減弱。

而貨幣緊縮明顯抑制房地產(chǎn)銷售，房?jī)r(jià)漲幅已經(jīng)明顯放緩，3月底30年期抵押貸款利率已經(jīng)超過4.5%，接近2018年底的高點(diǎn)(上一輪縮表)。住宅投資轉(zhuǎn)負(fù)，21年4季度美國(guó)住宅投資同比增速降至-1.45%。

圖2：2022年美國(guó)各經(jīng)濟(jì)部門預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率與對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所，《今年最大的分歧在外不在內(nèi)》

此外還有兩個(gè)外生性因素在壓縮美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇空間：聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣和油價(jià)高企。

聯(lián)儲(chǔ)加息：根據(jù)FRB/US模型，每加息100bp，美國(guó)GDP下降0.2-0.5%。如果今年聯(lián)儲(chǔ)加息至2%，GDP增速將降至0.5%-1%(接近衰退)。

油價(jià)高企：該行在《油價(jià)100美元，離衰退有多遠(yuǎn)》中測(cè)算，油價(jià)每上升20美元/桶，實(shí)際可支配收入增速大約降低0.66%，除食品能源外實(shí)際消費(fèi)增速降低1.04%，實(shí)際GDP增速降低0.94%。

鮑威爾在3月國(guó)會(huì)聽證會(huì)上提到的“軟著陸”是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最美好期望，但并不現(xiàn)實(shí)。1965年和1984年兩次加息周期經(jīng)濟(jì)軟著陸是在寬財(cái)政的背景下避免了經(jīng)濟(jì)衰退，而貨幣財(cái)政雙緊的1994-1995加息周期又對(duì)應(yīng)了90年代的“金發(fā)女郎”經(jīng)濟(jì)。

與當(dāng)時(shí)相比，當(dāng)下通脹蠶食居民可支配收入，消費(fèi)者信心低迷，知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資增速上行斜率放緩，資本開支大概率進(jìn)入下行周期。整體而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的希望渺茫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退確實(shí)在漸行漸近，未來緊縮政策將被迫面臨“兩難”下的轉(zhuǎn)向。

圖3：過去50年(換算成今天美元購(gòu)買力的)油價(jià)超過70美元后，發(fā)生三次衰退

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

問：美債利率倒掛將如何影響美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏?這次不一樣?

回顧最近5輪美債倒掛，除98年與19年兩次美聯(lián)儲(chǔ)未處于加息周期外，其余三次倒掛發(fā)生后3-6個(gè)月，聯(lián)儲(chǔ)都停止了加息。

如果這次和歷史有所不同，那就是聯(lián)儲(chǔ)大幅落后于通脹曲線，在高油價(jià)的助推下，出于對(duì)公信力的維護(hù)，美聯(lián)儲(chǔ)可能選擇首先解決“脹”，再解決“滯”的問題。由于聯(lián)儲(chǔ)大幅落后于通脹曲線，年初以來加息預(yù)期快速上升，不排除未來聯(lián)儲(chǔ)比想象中更鷹，即使出現(xiàn)衰退跡象也沒有及時(shí)轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致美債利率可能超調(diào)至2.5-3.0%。

但重要的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均已回落(消費(fèi)、投資、地產(chǎn))，雖然美債利率路徑上比較動(dòng)蕩，如果看半年時(shí)間，加息預(yù)期和美債利率的方向依然是回落。

表2：倒掛發(fā)生后3-6個(gè)月，聯(lián)儲(chǔ)都停止了加息

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

問：美債倒掛對(duì)于美股市場(chǎng)是什么信號(hào)?

歷史告訴該行，當(dāng)股債出現(xiàn)分歧時(shí)，債券對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)通常是正確的。美債倒掛是未來經(jīng)濟(jì)困境的良好指標(biāo)，但倒掛后的股票市場(chǎng)可能是先揚(yáng)后抑。因?yàn)榈箳焱ǔ０l(fā)生在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期末尾和衰退期開端，經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱但貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)捤?，因此短期股市可能有正回?bào)。但隨著衰退的逐漸臨近，權(quán)益市場(chǎng)的分子端開始承壓，此時(shí)利空才開始兌現(xiàn)。

圖4：五次倒掛之后未來一年標(biāo)普500的收益率(單位：%)

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

歷史5次美債倒掛期間，標(biāo)普500有2次收益率超過20%，有3次收益率為負(fù)。5次倒掛后的2年內(nèi)，有4次全球股市整體有正收益，可見倒掛并非是短期引發(fā)股災(zāi)的必然條件。

權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)更多取決于經(jīng)濟(jì)衰退的擴(kuò)散性和持續(xù)性：譬如2001年全球經(jīng)濟(jì)共振下行，所有權(quán)益資產(chǎn)收益為負(fù);1988年和2006年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較好，帶動(dòng)美國(guó)市場(chǎng)取得正收益。而在亞洲金融危機(jī)引發(fā)的倒掛結(jié)束后，美股因其經(jīng)濟(jì)韌性較好，相對(duì)新興市場(chǎng)有超額收益。

美債倒掛后，預(yù)計(jì)名義利率將開始磨頂。在美債利率走高至2.5的情況下，美股賠率再次降至偏貴水平，Q4美股業(yè)績(jī)?nèi)猿A(yù)期，未來如衰退跡象出現(xiàn)，美股業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡艹霈F(xiàn)超預(yù)期回落，同時(shí)歐日中等非美主要經(jīng)濟(jì)體無法支撐美股的海外業(yè)績(jī)，將給美股帶來二次回踩的風(fēng)險(xiǎn)。

表3：倒掛期間海外權(quán)益市場(chǎng)與美元指數(shù)的表現(xiàn)

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

圖5：倒掛后兩年全球股票市場(chǎng)主要指數(shù)的表現(xiàn)

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

本文來自微信公眾號(hào)“雪濤宏觀筆記”，作者：宋雪濤。智通財(cái)經(jīng)編輯：王岳川。