凈利潤(rùn)翻倍增長(zhǎng)，周黑鴨（01458）2021年有料？

自2019年11月升級(jí)“直營+特許經(jīng)營”雙輪驅(qū)動(dòng)模式已經(jīng)兩年，周黑鴨（01458）成功將業(yè)績(jī)拉回了上升軌道。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，周黑鴨近日發(fā)布2021年財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入28.7億元，同比增長(zhǎng)31.6%，結(jié)束了三年來的逆境，重返雙位數(shù)增長(zhǎng)，毛利潤(rùn)16.58億元，同比增長(zhǎng)37.04%，凈利潤(rùn)3.42億元，同比增長(zhǎng)126.4%，毛利率及凈利率分別為57.8%和11.92%。此外，該公司擬派發(fā)末期股息每股0.12港元，派息率達(dá)70%。

實(shí)際上，2021年下半年以來疫情升級(jí)，局部多點(diǎn)疫情爆發(fā)，出行受阻疊加高通脹，嚴(yán)重打擊餐飲行業(yè)景氣度，但周黑鴨全年業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這也直接證明其“直營+特許經(jīng)營”模式的成功。

2019年11月，周黑鴨官宣啟動(dòng)特許經(jīng)營并簽約第一批特許經(jīng)營商。兩年時(shí)間特許經(jīng)營門店拓展至1535家，占比總門店超過了50%，收入貢獻(xiàn)超過20%，成為此次業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。除了商業(yè)模式，該公司在產(chǎn)品創(chuàng)新、全渠道及供應(yīng)鏈管理等也在持續(xù)優(yōu)化，共同推動(dòng)其成長(zhǎng)及盈利提升。

“直營+特許”模式升級(jí)成功，全渠道驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)

周黑鴨是國內(nèi)領(lǐng)先的休閑鹵制品品牌及零售商，產(chǎn)品覆蓋包括休閑零食、餐桌鹵味等多細(xì)分領(lǐng)域。2019年新管理團(tuán)隊(duì)接棒，宣布“第三次創(chuàng)業(yè)”并進(jìn)行“六大戰(zhàn)略”變革：商業(yè)模式升級(jí)、全渠道覆蓋消費(fèi)者、產(chǎn)品多樣性、整合品牌營銷、提升供應(yīng)鏈能力及組織力。

2020年處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型第一年，疫情影響巨大但其變革成效初顯；2021年疫情整體緩和，轉(zhuǎn)型成果也持續(xù)顯現(xiàn)，下半年在疫情多點(diǎn)爆發(fā)下收入仍同比增長(zhǎng)10.8%，全年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)31.6%。2021年，其鴨及鴨副產(chǎn)品收入增長(zhǎng)28.7%，鹵制紅肉、鹵制蔬菜產(chǎn)品等其他產(chǎn)品收入增長(zhǎng)42.8%。

產(chǎn)品銷售是收入的核心，2021年產(chǎn)品總銷量35259噸，同比增長(zhǎng)36.6%。該公司打造了多元化的銷售結(jié)構(gòu)，在直營+特許經(jīng)營商業(yè)模式下，線下線上全渠道發(fā)力，銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)完善，共同驅(qū)使產(chǎn)品銷量及業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

2021年，該公司擁有2781家門店，同比增加了1026家。其中自營門店1246家，以優(yōu)化提質(zhì)為主，打造品牌標(biāo)桿，增加89家；而特許經(jīng)營門店1535家，推廣“命運(yùn)共同體”計(jì)劃，依托單店托管式+城市發(fā)展式特許模式，翻倍擴(kuò)張，增加達(dá)937家，截止2021年，該公司共計(jì)收到近16000位特許商申請(qǐng)。

特許經(jīng)營商從0到覆蓋超1500家，短短2年時(shí)間，目前仍有上萬家申請(qǐng)，可見市場(chǎng)對(duì)周黑鴨品牌高度認(rèn)可。周黑鴨在門店拓展上有自己的策略，門店已進(jìn)駐全國267個(gè)城市，在各大城市分布均勻。在區(qū)域分布上，華中地區(qū)分布較多，門店占比44.3%，華東、華南及華北三個(gè)方位地區(qū)分布較為均衡，門店占比10-20%區(qū)間，華西加快門店拓展，目前也接近10%的份額。

以門店作為產(chǎn)品市場(chǎng)據(jù)點(diǎn)，線上線下全渠道覆蓋，多元化觸及消費(fèi)者。在線下，疫情導(dǎo)致消費(fèi)者活動(dòng)半徑縮短，社區(qū)消費(fèi)發(fā)展迅速，該公司探索社區(qū)場(chǎng)景并打造社區(qū)店，在武漢取得了不錯(cuò)成效，并開始在華中及華南的部分城市啟動(dòng)試點(diǎn)；開展線上線下相融合的外賣業(yè)務(wù)，通過精細(xì)化運(yùn)營，外賣業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)至3.71億元，貢獻(xiàn)收入提升至12.3%。

電商業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，在2020年經(jīng)營環(huán)境較不理想得情況下，電商業(yè)務(wù)仍逆勢(shì)增長(zhǎng)近30%，2021年該公司持續(xù)完善電商體系，探索和深化各類新型電商模式，尤其是直播電商，期間共參與超3000多場(chǎng)直播，觀看量達(dá)1.5億人次。2021年，互聯(lián)網(wǎng)O&O業(yè)務(wù)（電商及外賣）收入增長(zhǎng)23.5%，收入份額達(dá)32%。

實(shí)際上，模式及全渠道的成功輸出，建立在優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品基礎(chǔ)上，通過品牌及產(chǎn)品力獲得消費(fèi)者認(rèn)可，并迅速搶占區(qū)域市場(chǎng)。

周黑鴨在產(chǎn)品方面不斷創(chuàng)新，一方面聚焦鴨脖、鴨翅、鴨掌、鴨鎖骨等拳頭產(chǎn)品，該產(chǎn)品在收入貢獻(xiàn)超過八成；另一重點(diǎn)在于產(chǎn)品的持續(xù)升級(jí)創(chuàng)新，增加不同口味，比如五香等全新口味系列；同時(shí)豐富產(chǎn)品品類，覆蓋多價(jià)位段，打造年輕消費(fèi)者喜愛的香辣蝦球、虎皮鳳爪等網(wǎng)紅爆款產(chǎn)品，形成新一代大單品矩陣。

與此同時(shí)，我們也可以看到，除了上述亮點(diǎn)外，周黑鴨實(shí)現(xiàn)盈利能力的大幅提升，那么該公司是如何做到的呢？

精細(xì)化管理，全面提升盈利水平

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，周黑鴨在盈利上主要在兩個(gè)方面下手：一是生產(chǎn)端，影響公司毛利的因素主要為產(chǎn)品售價(jià)和成本，該公司在產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，增加了產(chǎn)品定價(jià)能力，同時(shí)智能化生產(chǎn)及供應(yīng)鏈管理降低生產(chǎn)成本；二是在經(jīng)營端，提升費(fèi)用利用率。

在供應(yīng)鏈上，該公司打造完整的供應(yīng)鏈協(xié)同體系，涵蓋敏捷物流體系、精益生產(chǎn)體系、采購體系，并引入OCM（生產(chǎn)成本管理）成本控制精細(xì)化管理體系，而旗下規(guī)劃有五大智能生產(chǎn)中心，其中在華北、華中、華南及華東設(shè)有四個(gè)空間潔凈度為十萬級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、高度自動(dòng)化的生產(chǎn)中心，西南生產(chǎn)中心預(yù)計(jì)于今年投產(chǎn)運(yùn)營。

2021年物價(jià)水平上升，但在強(qiáng)定價(jià)能力、供應(yīng)鏈優(yōu)化管理以及自動(dòng)化生產(chǎn)水平提升情況下，平均每噸盈利進(jìn)一步優(yōu)化，平均每噸產(chǎn)品價(jià)格8.06萬元，每噸存貨成本2.77萬元，平均每噸產(chǎn)品毛利率65.6%，提升了0.72個(gè)百分點(diǎn)。

周黑鴨經(jīng)營費(fèi)用核心的是銷售費(fèi)用，2021年銷售費(fèi)用率37.8%，同比下降4.2個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)及行政管理費(fèi)用率較為穩(wěn)定。該公司銷售費(fèi)用包括租金、銷售人員薪金福利及廣告營銷費(fèi) 用，營銷費(fèi)用主要采取品牌影響策略，通過“小黃店”形象及整合抖音及快手等全渠道媒體資源，推動(dòng)品牌年輕化及滲透率。

2021年，該公司整體毛利率為57.8%，同比提升2.3個(gè)百分點(diǎn)，凈利率為11.9%，同比提升5個(gè)百分點(diǎn)，ROE為8.13%，同比提升4.45個(gè)百分點(diǎn)。

受益行業(yè)成長(zhǎng)，看好未來擴(kuò)張

周黑鴨位于休閑鹵制品行業(yè)前列，充分受益于行業(yè)成長(zhǎng)帶來的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年，休閑鹵制品市場(chǎng)規(guī)模突破千億大關(guān)，并保持中雙位數(shù)的增速，預(yù)計(jì)2025 年達(dá)到近2300億元。而行業(yè)市場(chǎng)比較分散，絕味、周黑鴨及煌上煌市占率為前三席，疫情正在重塑行業(yè)格局，市場(chǎng)份額逐步集中于龍頭。

相比于絕味及煌上煌，周黑鴨特許模式啟動(dòng)較晚，門店數(shù)量雖有差距，但經(jīng)營質(zhì)量卻相對(duì)較高。以絕味看，其門店（2020年）數(shù)量高達(dá)12399家已逼近天花板，基本以加盟商為主，單店收入42.55萬元。反觀周黑鴨，其單店收入遠(yuǎn)高于同業(yè)水平，且特許拓店下潛空間極大，未來加速成長(zhǎng)確定性強(qiáng)。

組織端，周黑鴨實(shí)行員工股權(quán)激勵(lì)政策，激發(fā)員工積極性。2020年該公司啟動(dòng)并分十年期滾動(dòng)授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2021年，擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)范圍，向153名選定人士授予了合共1519.2萬股作為激勵(lì)基礎(chǔ)股份。同時(shí)，該公司通過回購股份擴(kuò)充股權(quán)激勵(lì)池，股權(quán)激勵(lì)有助于核心員工穩(wěn)定及業(yè)績(jī)拓展。

復(fù)盤周黑鴨2019-2021年變革歷程，“直營+特許經(jīng)營模式”成功并未偶然，新管理團(tuán)隊(duì)“六大戰(zhàn)略”目前仍在穩(wěn)步實(shí)行，方向是對(duì)的那么努力就可以事半功倍。2021年是模式轉(zhuǎn)型成功的良好開端，除去疫情影響，預(yù)計(jì)未來將保持高成長(zhǎng)水平。

對(duì)比絕味，周黑鴨估值具有很大提升空間，絕味vs周黑鴨，PB值高出1.3倍，PE值相持平，但基于周黑鴨特許模式加速預(yù)期，在全渠道優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)以及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)下，預(yù)計(jì)盈利能力將持續(xù)提升。該公司未來幾年預(yù)計(jì)PE值將持續(xù)改善下降，參照絕味估值，將得到價(jià)值重估。