四環(huán)醫(yī)藥(00460)兩張估值重構(gòu)王牌：爆裂增長的醫(yī)美+超百億創(chuàng)新藥資產(chǎn)

在國內(nèi)，傳統(tǒng)藥企的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略始終是一個“老大難”的問題，如果僅僅打算轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥企業(yè)，不僅需要忍耐資本市場遍布的傲慢與偏見，而且還要承受巨大的財務(wù)壓力，當(dāng)下的估值亦不美麗。

海外巨頭艾爾建給國內(nèi)藥企詮釋了一條絕佳的發(fā)展路徑：“醫(yī)美+創(chuàng)新藥”雙輪驅(qū)動，以醫(yī)美業(yè)務(wù)強(qiáng)大的現(xiàn)金流反哺需要長期大額投入研發(fā)的創(chuàng)新藥物，最終以絕佳的平衡實現(xiàn)兩大核心業(yè)務(wù)業(yè)績與估值的雙擊。

在眾多上市公司披露2021年財務(wù)報告之際，我們注意到一家傳統(tǒng)藥企堅定的貫徹了“醫(yī)美+創(chuàng)新藥”的雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，憑借強(qiáng)大的自我造血能力孵化出了國內(nèi)領(lǐng)先研產(chǎn)銷一體化的醫(yī)美平臺、2個有科創(chuàng)板IPO潛力的創(chuàng)新藥資產(chǎn)，并且保持住了公司較好的業(yè)績表現(xiàn)，它就是四環(huán)醫(yī)藥。

2021年，四環(huán)醫(yī)藥(00460)實現(xiàn)營收約為人民幣32.91億元，同比增長33.6%，毛利約為人民幣24.49億元，同比增長27.9%。

檢驗一家傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型雄心的核心指標(biāo)，顯然是研發(fā)費(fèi)用，2017-2021年，四環(huán)醫(yī)藥研發(fā)投入分別為3.04億、4.8億、5.99億、7.29億、8.68億，分別占營收比重為11.07%、16.46%、20.81%、29.6%、26.4%，研發(fā)強(qiáng)度不可謂不高。

在研發(fā)費(fèi)用比重逐年放大趨勢下，公司依舊保持了穩(wěn)健的業(yè)績增長，同時仍然重視回饋股東進(jìn)行大額分紅，難能可貴。

01估值體系重構(gòu)：過去以合并報表數(shù)據(jù)算PE、PS的方法參考價值正在減弱

過去幾年以來，大部分投資者在考量四環(huán)醫(yī)藥估值時，往往以公司整體的合并利潤報表為依據(jù)，采用一般的市盈率、市銷率來簡單計算，這無疑忽視了公司醫(yī)美、創(chuàng)新藥兩大領(lǐng)域核心資產(chǎn)的價值。

以2021年年報為界線，未來幾年四環(huán)醫(yī)藥合并報表的整體表觀利潤參考價值也正在減弱。

一方面可以看到，2021年醫(yī)美板塊的營收和利潤端出現(xiàn)大幅增長，經(jīng)營溢利已經(jīng)達(dá)到了2.44億元(主要由樂提葆銷售37+萬瓶貢獻(xiàn))，依據(jù)管理層最新口徑，隨著肉毒素的大賣和新爆品的陸續(xù)上市，2022年醫(yī)美板塊可能有翻倍式的增長空間，那么醫(yī)美板塊將占據(jù)公司利潤端的30%。

另一方面，隨著創(chuàng)新藥資產(chǎn)軒竹生物、惠升生物多項管線進(jìn)入臨床后期&；商業(yè)化階段，費(fèi)用支出將大大增加，同時分拆上市也帶來一過性的費(fèi)用支出，其中相當(dāng)?shù)馁M(fèi)用支出并非現(xiàn)金性(不會對現(xiàn)金流造成實際影響，比如港股18A的股權(quán)激勵計提)，這些費(fèi)用雖然影響母公司的表觀利潤，但并未憑空消耗掉，而是轉(zhuǎn)為市場公允的創(chuàng)新藥資產(chǎn)價值。

四環(huán)醫(yī)藥經(jīng)營溢利拆分

“士別三日，當(dāng)刮目相待?！?/strong>

當(dāng)下再以老的思維方式去看待四環(huán)顯然是不公允的，正確的估值體系是將四環(huán)醫(yī)藥用分部法將分為三個板塊：

一是以醫(yī)美業(yè)務(wù)為代表的、能給集團(tuán)帶來穩(wěn)定利潤和現(xiàn)金流的“奶牛”板塊，市場投資者能以過往的市盈率、市銷率方法估值。對于醫(yī)美行業(yè)公司，市場往往喜歡采用市銷率的方法進(jìn)行估值，以愛美客為例，其對應(yīng)的靜態(tài)市銷率在70倍左右；如果按照市盈率測算，那么在105倍左右。

四環(huán)醫(yī)藥2021年醫(yī)美業(yè)務(wù)已經(jīng)實現(xiàn)了4億營收，凈利率在50%左右；隨著更多新產(chǎn)品的上市，公司醫(yī)美板塊營收有望將在兩年內(nèi)突破10億大關(guān)，保守給與50倍市盈率或30倍市銷率，那么兩年內(nèi)的短期合理市值目標(biāo)將在250億-300億的區(qū)間，這僅僅是醫(yī)美板塊的估值。

二是創(chuàng)新藥兩大核心資產(chǎn)軒竹生物和惠升生物，這部分估值更為復(fù)雜，需要用一級市場公允計算體系來綜合評估，如最新投后估值、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等。如果按最簡單的方法來評估，就是以一級專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)可的最新投后估值來計算，軒竹生物最新的投后估值為70億人民幣，惠升生物的A輪融資也在進(jìn)行中，預(yù)計投后估值不會低于30億；兩者構(gòu)成的四環(huán)醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)板塊，綜合估值不會低于100億人民幣。

三是不可忽視的現(xiàn)金資產(chǎn)，截止2021年底四環(huán)醫(yī)藥在手現(xiàn)金已經(jīng)超過50億元，這得益于傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)過硬的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，不僅確保了公司過去十年能夠自給自足并未向市場融資，還在過去5年里做了多次的公司股份回購及公司分紅，涉及總金額超過20億港元，

厘清了“四環(huán)醫(yī)藥整體估值=醫(yī)美PE/PS + 創(chuàng)新藥公允價值 + 凈現(xiàn)金資產(chǎn)價值”這個估值邏輯，就會發(fā)現(xiàn)公司當(dāng)前價值存在嚴(yán)重錯配。而未來可預(yù)見的是：四環(huán)醫(yī)藥整體的估值波動會伴隨醫(yī)美的業(yè)績放量、軒竹生物&；惠升生物的重大里程碑兌現(xiàn)及現(xiàn)金資產(chǎn)的不斷增加而實現(xiàn)戴維斯雙擊。

02真·一流的創(chuàng)新藥資產(chǎn)，經(jīng)得住市場的考驗

在哀鴻遍野的創(chuàng)新藥板塊低迷行情下，不少人或許對四環(huán)醫(yī)藥擁有的兩大創(chuàng)新藥資產(chǎn)價值的公允性存有諸多質(zhì)疑。而近期港股亦出現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象：有一部分18A公司市值跌破了現(xiàn)金資產(chǎn)價值，這一定程度反饋：市場不認(rèn)為這些錢握在一些企業(yè)手里能夠轉(zhuǎn)化為未來的現(xiàn)金流回報。

恰逢在3月27日，聯(lián)交所批準(zhǔn)了四環(huán)醫(yī)藥擬分拆軒竹生物在科創(chuàng)板上市的申請，這一消息也將市場的目光聚焦在四環(huán)醫(yī)藥孵化的創(chuàng)新藥資產(chǎn)上，大家都有共同的疑問：這些資產(chǎn)的含金量幾何?

可以肯定的是：四環(huán)孵化出來的創(chuàng)新藥資產(chǎn)價值是經(jīng)得住考驗，遠(yuǎn)強(qiáng)于大部分18A。

首先是融資的時期。

過去大部分18A公司溢價發(fā)行是在2020-2021H1國內(nèi)biotech資產(chǎn)泡沫期完成的，這個時期市場熱錢居多，造成大部分創(chuàng)新藥資產(chǎn)有大量泡沫，隨后在二級市場這些泡沫也被擊穿。

值得注意的是，軒竹生物的Pre-ipo融資是在2022年初以高達(dá)70億人民幣估值來完成的(科創(chuàng)IPO成功估值會進(jìn)一步提升)，從2021H2開始國內(nèi)醫(yī)藥一二級投融市場就已經(jīng)進(jìn)入了冷靜期，在資本寒冬公司依然以堅挺的估值完成融資，足以側(cè)面證明公司的創(chuàng)新投入含金量，相信未來惠升也會走一樣的道路。

另外這也證明了四環(huán)醫(yī)藥近幾年來對于軒竹、惠升的大手筆研發(fā)投入的輸血并不是打了水漂，大部分都轉(zhuǎn)化為了市場認(rèn)可的創(chuàng)新藥資產(chǎn)的公允價值。

其次是IPO選擇的市場。

國內(nèi)最優(yōu)秀的一批創(chuàng)新藥企都以科創(chuàng)板為第一目標(biāo)，因為給與創(chuàng)新最高的溢價和鼓勵，也體現(xiàn)了資產(chǎn)的含金量。以復(fù)旦張江為例，港股市值僅為科創(chuàng)板市值的四分之一。

反觀港股，由于流動性匱乏，只能成為沖擊科創(chuàng)板失敗或不滿足科創(chuàng)板上市條件Biotech們的“挖礦場”。

投資者需要注意的是，隨著后續(xù)軒竹生物和惠升生物的分拆上市、持續(xù)融資，四環(huán)醫(yī)藥對其的研發(fā)輸血可以不用像孵化初期時“單臂付出”，未來公司強(qiáng)勁的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力可以將其用于大力發(fā)展醫(yī)美業(yè)務(wù)上來。

03四環(huán)醫(yī)藥：領(lǐng)先的“醫(yī)美+創(chuàng)新藥”創(chuàng)新綜合平臺

隨著越來越多的未盈利創(chuàng)新藥企業(yè)登陸資本市場，市場資金對于Biotech長線投資標(biāo)準(zhǔn)越來越挑剔。前文也提到，單單是有潛力的Biotech和Bio Pharma，短期內(nèi)也無法匹配市場高估值溢價。

四環(huán)醫(yī)藥之所以與眾不同，正是因為有已成規(guī)模體系的醫(yī)美業(yè)務(wù)在前面“帶路”，進(jìn)一步給未來創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)爆發(fā)提供了“第二重保險”，可以理解為綜合藥械平臺型公司。

而評判一家藥械平臺型公司的實力有四個維度：資金實力、研發(fā)管線、生產(chǎn)能力、商業(yè)化能力，而四環(huán)醫(yī)藥在這四個維度都展出了不俗的潛力和核心競爭力。

資金實力層面前文已經(jīng)多次提到，另外值得注意的是，四環(huán)醫(yī)藥在港股，對創(chuàng)新研發(fā)投入并不會像A股公司一樣因為刻意展現(xiàn)利潤而被掣肘，同時四環(huán)醫(yī)藥強(qiáng)勁創(chuàng)造現(xiàn)金流能力并沒有因為單一報告期軒竹分拆上市帶來的非現(xiàn)金費(fèi)用而變化，本次給股東大額的分紅也表明公司態(tài)度。

研發(fā)管線層面，渼顏空間是擁有10余款的自研三類醫(yī)美管線以及數(shù)十款的自研二類醫(yī)美產(chǎn)品的集研發(fā)、生產(chǎn)與銷售于一體的醫(yī)美平臺。公司有10余款二類醫(yī)美產(chǎn)品預(yù)期將在今年密集獲批，而公司自研的再生類注射劑童顏針、少女針等重磅單品預(yù)期有機(jī)會分別在2023年和2024年報產(chǎn)。

軒竹生物擁有一流的小分子及大分子兩大創(chuàng)新藥研發(fā)平臺，目前擁有超25個在研創(chuàng)新藥，聚焦于腫瘤、代謝、消化等領(lǐng)域。其中，軒竹生物對乳腺癌主要靶點進(jìn)行了全面布局，是國內(nèi)乳腺癌賽道布局最全面的公司之一。

惠升生物是國內(nèi)為數(shù)不多的糖尿病賽道的多面手，借助四大創(chuàng)新技術(shù)平臺(體系高表達(dá)平臺、長效降糖藥、新機(jī)制口服多肽藥、雙激動劑)，打造了40余款不同階段的產(chǎn)品管線，涵蓋了二代、三代、四代胰島素及類似物(覆蓋速效、基礎(chǔ)、預(yù)混胰島素及類似物)、各類口服降糖藥、DPP-4、GLP-1、SGLT-2等新靶點及并發(fā)癥用藥等。

生產(chǎn)能力層面，四環(huán)醫(yī)藥擁有自己的CDMO及醫(yī)美生產(chǎn)基地，其中包括2大醫(yī)美生產(chǎn)基地、12家制劑生產(chǎn)基地、3家原料藥企業(yè)、3家醫(yī)藥中間體及CDMO企業(yè)，擁有最全劑型生產(chǎn)能力，包括無菌粉針劑、凍干粉針劑，注射劑、片劑、膠囊劑、顆粒劑，另外公司體內(nèi)還有多個新產(chǎn)能在規(guī)劃&；建設(shè)，為未來醫(yī)美、創(chuàng)新藥產(chǎn)品的高效低成本生產(chǎn)進(jìn)行全面保駕護(hù)航。

商業(yè)化層面，四環(huán)醫(yī)藥過去以強(qiáng)銷售推廣能力、廣泛的銷售學(xué)術(shù)網(wǎng)絡(luò)而聞名。2021年底，四環(huán)醫(yī)藥覆蓋的醫(yī)院數(shù)量已超過1.6萬家(包括2200家的三級醫(yī)院、6500家二級醫(yī)院)，同時，公司建立了規(guī)?；膶I(yè)直銷團(tuán)隊專門聚焦于醫(yī)美、創(chuàng)新藥產(chǎn)品的推廣(渼顏空間玻尿酸&；脂肪采集系統(tǒng)即將上市、軒竹生物SGLT2抑制劑已提交NDA、惠升生物加格列凈已提交NDA)。可以預(yù)見，四環(huán)醫(yī)藥有能力將渼顏空間、軒竹、惠升未來2-3年進(jìn)入商業(yè)化階段的管線快速帶入盈利閉環(huán)，過往的仿制藥產(chǎn)品也證明了這一點。

結(jié)語：四環(huán)醫(yī)藥用8年超過50億實打?qū)嵉难邪l(fā)投入，鍛造出了“創(chuàng)新藥+醫(yī)美”這兩大與時俱進(jìn)的核心資產(chǎn)。而當(dāng)下，卻有大量投資者依然以過去的估值體系來評判公司價值。

未來公司醫(yī)美業(yè)績不斷釋放、創(chuàng)新藥資產(chǎn)里程碑不斷兌現(xiàn)，很快市場會發(fā)現(xiàn)短期的合并報表的數(shù)據(jù)已然“失真”，隨之全新的估值邏輯體系被市場挖掘，將帶動四環(huán)醫(yī)藥價值回歸。

本文選編自微信公眾號“ 瞪羚社”作者：Kris.；智通財經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。