浙商證券：予申洲國際(02313)“買入”評(píng)級(jí) 越南疫情致業(yè)績(jī)短期承壓

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，予申洲國際(02313)“買入”評(píng)級(jí)，越南關(guān)停致21H2短期承壓，不改全球稀缺供應(yīng)鏈龍頭本色，預(yù)計(jì)2022全年產(chǎn)量10%-15%增長(zhǎng)，美元ASP上行中單位數(shù)，盈利能力逐季恢復(fù)，預(yù)計(jì)2022-24年歸母凈利同增49%/30%/22%至50/65/79億元，對(duì)應(yīng)PE27.5/21.2/17.4X，繼續(xù)看好所在行業(yè)的成長(zhǎng)性以及公司的不可替代性。

事件：申洲公布年報(bào)，21年收入238.5億元(同比+3.5%)，歸母凈利潤33.7億元(同比-34.0%)，單看下半年收入124.8億元(-2.4%)，歸母凈利11.45億元(-56%)，下滑來自7-9月越南疫情影響面料及成衣出貨，疊加由此引發(fā)的期間人工、原材料、能源、運(yùn)輸成本上升向下游傳導(dǎo)滯后。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

Nike、Puma、本土品牌訂單收入增速領(lǐng)跑，越南停產(chǎn)致Uniqlo收入短期下滑。

量?jī)r(jià)來看：21年越南及柬埔寨疫情影響大概7%的成衣產(chǎn)能，在此基礎(chǔ)上21年公司產(chǎn)量仍然實(shí)現(xiàn)7%的增長(zhǎng)，但由于越南疫情碼頭運(yùn)力不足、集裝箱緊俏，致部分產(chǎn)品須延期交貨，由此21全年確認(rèn)銷售的銷量增長(zhǎng)是4.5%，美元ASP增長(zhǎng)4.5%，但由于匯率升值人民幣ASP下降1%，故表觀收入增長(zhǎng)3.5%。

分品牌來看：Nike及Puma增長(zhǎng)領(lǐng)跑，第一大客戶Nike收入70.77億(+15%),Puma收入33.37億(+30%)，Adidas收入49.3億(-2%)，Uniqlo收入47億(+18%)，下滑主要來自：1)下半年產(chǎn)能緊缺口罩生產(chǎn)線改為成衣生產(chǎn)線，致口罩收入下降顯著;2)Uniqlo主要生產(chǎn)工廠德利受越南疫情影響復(fù)工較晚，影響出貨量。

分品類來看：運(yùn)動(dòng)品類收入占比74%，收入176億(+10.5%)，增長(zhǎng)主要來自歐美需求恢復(fù)，休閑類收入47.2億(+5.4%)，內(nèi)衣類10.4億(+0.7%);其他針織4.7億(-70%)，下滑主要來自口罩收入的下降。

分交付地來看：中國大陸收入75.7億(+3%)，其中本土品牌收入增長(zhǎng)超過30%;歐美需求恢復(fù)良好，歐洲收入47.3億(+29%)，美國收入38.1億(+22%);日本因口罩收入下降下滑較為明顯，收入33.5億(-30%)。

越南疫情關(guān)停影響收入及毛利率，疊加交單延遲致原材料、能源成本增長(zhǎng)向下游傳導(dǎo)不暢，為下半年毛利率及業(yè)績(jī)帶來壓力。21全年歸母凈利下降34%，下半年歸母凈利下滑56%，主要來自：

1)越南停產(chǎn)：下半年毛利率下滑12pp至19.4%，主要由于越南7-9月因疫情出現(xiàn)關(guān)停，影響了集團(tuán)接近50%面料產(chǎn)能及20%+成衣產(chǎn)能，尤其面料業(yè)務(wù)資產(chǎn)較重、固定費(fèi)用占比高，停產(chǎn)導(dǎo)致毛利率下降;

2)交單延遲導(dǎo)致成本傳導(dǎo)不順：同時(shí)由于訂單價(jià)格在Q2末確定，而下半年原材料及能源成本上漲迅速，延遲交單導(dǎo)致期間成本波動(dòng)無法及時(shí)向下游傳遞，同樣影響毛利率;

3)下半年銷售費(fèi)用率增長(zhǎng)0.7pp至1.3%：來自疫情下運(yùn)輸成本的增長(zhǎng)(包含急單運(yùn)輸費(fèi)用以及越南及國內(nèi)面料運(yùn)輸費(fèi)用);

4)下半年管理費(fèi)用率增長(zhǎng)1.8pp至8.2%：來自對(duì)中方海外人員疫情期間津貼和工資的提升;

5)綜合所得稅率上升：年內(nèi)2家越南工廠進(jìn)入稅收減半期，疊加越南關(guān)停影響利潤貢獻(xiàn)占比，國內(nèi)所得稅率更高，由此帶動(dòng)綜合所得稅率全年防偽內(nèi)上升4.0pp至11.8%

投資建議：疫情陰影下優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈仍是稀缺資源，公司訂單依舊充沛，增長(zhǎng)核心在于保持供應(yīng)鏈產(chǎn)能穩(wěn)定。公司預(yù)計(jì)22年在疫情下繼續(xù)采取審慎招工計(jì)劃，Q1雖有寧波疫情但迅速控制，產(chǎn)量與21年同期實(shí)現(xiàn)持平，預(yù)計(jì)Q2/Q3產(chǎn)量增長(zhǎng)達(dá)到10%/20%，22全年產(chǎn)量增長(zhǎng)有望達(dá)到10%-15%，美元ASP繼續(xù)保持中單位數(shù)向上，毛利率方面，預(yù)計(jì)22上半年受到寧波1月疫情影響略有壓力，下半年原材料、能源價(jià)格的上漲傳導(dǎo)可以更為順暢，毛利率恢復(fù)態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)好于上半年。

從中長(zhǎng)期來看，公司將繼續(xù)開啟柬埔寨及越南的招工并持續(xù)促進(jìn)產(chǎn)能效率提升，并籌劃柬埔寨面料+成衣一體化布局，同時(shí)將物色其他東南亞區(qū)域作為新產(chǎn)能基地，以跨區(qū)域布產(chǎn)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的增長(zhǎng)及風(fēng)險(xiǎn)分散。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響生產(chǎn)及船運(yùn)、原材料價(jià)格波動(dòng)等影響。