40年未見的美國高通脹：8次加息夠不夠？

概要

美聯(lián)儲3月議息會議加息落地后，美國的通脹預(yù)期不僅沒有下降，反而進(jìn)一步上行，當(dāng)前美國10年期通脹預(yù)期已經(jīng)接近3%，美債名義利率也已經(jīng)接近2.5%。按照美聯(lián)儲當(dāng)前給出的加息路線圖，年內(nèi)或共有7次加息，市場預(yù)期年內(nèi)共8次加息。當(dāng)前的美聯(lián)儲是否足夠“鷹派”？8次加息夠不夠？市場是否已充分定價了美國加息？本文從美國基本面出發(fā)，提供一些思考。

1.需求端：依然強(qiáng)勁美國經(jīng)濟(jì)主要依賴消費，而消費依賴收入。

從收入端來看，2020年以來，新冠疫情爆發(fā)后，受益于直接給“發(fā)錢”的政策，居民收入非但沒有下降，反而提高。截至2022年1月，美國居民收入兩年平均增速仍然在4.7%的高位，明顯比疫情之前的增速還要高。

從結(jié)構(gòu)上來看，“發(fā)錢”少了，“工資”多了。去年開始，考慮到“發(fā)錢”政策對就業(yè)的拖累，以及經(jīng)濟(jì)和通脹的恢復(fù)，美國逐漸減少了“發(fā)錢”政策。從美國居民收入的來源看，來自政府的轉(zhuǎn)移支付收入增速有所下降，剔除基數(shù)后，兩年平均增速降至10.2%，但仍然比疫情之前的增速高了一倍。

與此同時，由于勞動力市場緊缺，美國居民的工資收入大幅上漲，截至2022年初，工資收入兩年平均增速為5.8%，而在疫情之前，基本都維持在5%以下。

此外，盡管“發(fā)錢”政策在退出，美國居民賬戶上依然有一定儲蓄，可以提供緩沖。由于過去兩年美國居民收入多，但由于疫情限制，消費偏少，儲蓄率一直維持在歷史高位，所以賬戶上還是積累了不少儲蓄。根據(jù)JP Morgan的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2021年底，美國低收入居民支票賬戶余額依然比2019年高65%，高收入居民支票賬戶余額比2019年高30-35%。

有收入和儲蓄的保障，美國居民消費增速依然不錯。美國居民消費總量已經(jīng)回到了疫情之前的增長軌道，當(dāng)前兩年平均增速仍然維持在2%以上。從結(jié)構(gòu)來看，商品消費的恢復(fù)尤其迅速，在2020年下半年就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了疫情前的增長軌道，當(dāng)前增長仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過疫情前。而服務(wù)消費到現(xiàn)在還沒有恢復(fù)到疫情之前的增長，但隨著美國疫情影響的逐步消退，服務(wù)消費的恢復(fù)仍然會繼續(xù)。

2.供給端：恢復(fù)仍然偏慢

與強(qiáng)勁的需求相比，美國供給端的恢復(fù)還是慢了些。當(dāng)前美國勞動力市場的失業(yè)率已經(jīng)降至4%以下，處于過去幾十年的低位水平；非農(nóng)空缺職位數(shù)已經(jīng)突破1100萬，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出疫情之前的水平，反映了美國的勞動力市場已經(jīng)趨于緊張。

這說明想要出來找工作的居民，大多數(shù)能夠找到工作，企業(yè)招工人困難。所以美國各行業(yè)的工資漲幅明顯走闊，尤其是教育醫(yī)療、休閑住宿等行業(yè)的兩年復(fù)合工資漲幅已經(jīng)超過6%，零售業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)工資漲幅接近6%。

而失業(yè)率統(tǒng)計的是希望找工作的人口中，有多少是沒有找到工作的。但如果有工作能力、卻不愿意找工作呢？這部分是沒有統(tǒng)計到失業(yè)率中的。所以盡管美國失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到歷史低位，但是勞動力參與率只有62.3%，仍然比疫情之前低了1個百分點以上。截至2月份，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)依然相比疫情之前少了200多萬。

之所以大量的居民不愿意回到勞動力市場，最重要的原因是因為新冠疫情，自己染病、或者照顧病人、或者擔(dān)心得病，根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)普查局Household Pulse Survey的調(diào)查，這部分突破了500萬人；其次是照顧孩子，大概有400多萬人（當(dāng)然之前也有這種情況），尤其對于女性就業(yè)者較為突出；還有一部分居民是還留有一定的補(bǔ)貼和積蓄，可以繼續(xù)支撐生活，暫時不用出來找工作。

3.40年未見的高通脹

由于需求很強(qiáng)勁、但供給恢復(fù)慢，再加上外部地緣政治對供給端的沖擊，美國的通脹已經(jīng)達(dá)到40年來的最高水平。截至2022年2月，美國核心CPI同比已經(jīng)達(dá)到6.4%，創(chuàng)下過去40年來的最高水平，剔除能源食品后的商品和服務(wù)價格也都在大漲。而且美國最近4個月的核心通脹環(huán)比增速都在0.5%附近，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于疫情前，這說明從邊際上來看，美國通脹并沒有減速。

美國的通脹壓力，從需求端來看，是來自貨幣超發(fā)帶來的消費需求高增長；從供給端來看，是因為供給端恢復(fù)偏慢，目前美國勞動力參與率雖有改善，但幅度仍然偏低。不斷上漲的租金、工資、能源等成本，也會進(jìn)一步推動通脹的加速和蔓延。

除了眼前的實際通脹水平偏高以外，美國中長期的通脹預(yù)期也在抬升。當(dāng)前美國10年期通脹預(yù)期已經(jīng)達(dá)到2.95%，5年期通脹預(yù)期3.59%，在首次加息政策落地后，美國的通脹預(yù)期不但沒有受到打壓，反而進(jìn)一步上行了。而通脹往往會自我實現(xiàn)，通脹預(yù)期的抬升，也會造成實際的通脹壓力。

盡管美國10年期名義利率上升至接近2.5%，5年期名義利率2.55%，但名義利率的上行不足以完全補(bǔ)償通脹預(yù)期的抬升，所以實際利率依然為負(fù)值，10年期實際利率仍在-0.47%，5年期實際利率為-1.0%。

4.年內(nèi)8次加息：或許還不夠

盡管隨著新冠疫情過去，美國勞動力參與率可能會有所修復(fù)，但勞動力參與率是個慢變量，而且受到很多因素影響。08年金融危機(jī)后，美國勞動力參與率大幅下滑，但之后盡管經(jīng)濟(jì)修復(fù)了，勞動力參與率再也沒有回到危機(jī)之前的水平。如果未來一年、甚至幾年美國的勞動力參與率都維持在低位，難道美聯(lián)儲需要一直刺激需求端、等待那些居民回到勞動力市場嗎？其實很難。因為偏低的失業(yè)率、較高的工資增速、還在加速的通脹預(yù)期，會使得美國經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)的通脹壓力。如果美聯(lián)儲不能及時遏制通脹，長期的信譽(yù)損失帶來的后果可能更為嚴(yán)重。所以為了遏制通脹，美聯(lián)儲就必須收緊短期需求。

美聯(lián)儲在3月議息會議上落地了首次加息，按照聯(lián)儲官員們的中值預(yù)測，年內(nèi)共加息7次，還會再加息6次，2023年再加息3次，2024年保持利率不變。市場對2022年美聯(lián)儲的加息預(yù)期為至少8次，意味著還有7次加息。當(dāng)前市場預(yù)期5月美聯(lián)儲議息會議會加息50BP。

但是，這種加息路徑似乎還不夠“鷹派”。從當(dāng)前指標(biāo)來看，美聯(lián)儲自己預(yù)測本輪加息會加到2.8%，但美國當(dāng)前PCE核心通脹指標(biāo)都在5.2%，核心CPI同比在6%以上，10年期的通脹預(yù)期已接近3%。而且3月加息后通脹預(yù)期還在上行，實際利率為負(fù)的狀況沒有得到根本改變。

從過去60年的歷史來看，美國利率指標(biāo)大多數(shù)時期都是明顯高于通脹的，只有在08年金融危機(jī)后的幾年里，美聯(lián)儲長時間維持低利率，容忍了較高的通脹，但當(dāng)時的通脹水平是非常溫和的。

而且當(dāng)前的情況和08年金融危機(jī)后的情況是完全不同的。本輪新冠疫情沖擊后，美國貨幣超發(fā)嚴(yán)重，居民財富、收入都大幅提高，又同時面臨供給端的多重沖擊，通脹已經(jīng)不再溫和，已經(jīng)接近40年前的水平。所以，當(dāng)前的加息路徑并不能拿08年后的情況做參考。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲短期內(nèi)可能需要更快的加息，哪怕先快速加息遏制住通脹，如果經(jīng)濟(jì)衰退再降息，也需要更快的行動。

當(dāng)前美國利率期貨市場定價了年內(nèi)8次的加息，但如果美聯(lián)儲更加“鷹派”，美國利率或繼續(xù)上行，在美國實際利率抬升的支撐下，美元或繼續(xù)維持強(qiáng)勢，全球核心資產(chǎn)仍然會面臨一定壓力，新興市場匯率和市場仍然會受到擾動。

本文編選自“海通證券”，作者：梁中華；智通財經(jīng)編輯：陳詩燁