光大海外：維持閱文集團(00772)“買入”評級 目標(biāo)價降至42港元

智通財經(jīng)APP獲悉，光大海外發(fā)布研究報告稱，維持閱文集團(00772)“買入”評級，并保持在線閱讀業(yè)務(wù)2022年15xPE估值，考慮到影視監(jiān)管環(huán)境以及變現(xiàn)不確定性，下調(diào)版權(quán)運營業(yè)務(wù)PS估值至6x，目標(biāo)價降至42港元。

事件：公司公布2021年度業(yè)績，總收入86.68億人民幣，同比增長1.7%，增長放緩主要系新麗部分項目以凈額法確認(rèn)收入;實現(xiàn)毛利46億人民幣，同比增長8.6%，毛利率提升3.4pct至53%，主要來自版權(quán)運營及其他毛利率向上拉動;公司歸母凈利18.47億人民幣，經(jīng)調(diào)整歸母凈利12.3億人民幣，同比增長34.1%。

光大海外主要觀點如下：

在線閱讀收入穩(wěn)健，免費閱讀收入增長超預(yù)期：21年在線業(yè)務(wù)收入53.1億元，同比增長9.6%，MAU達2.49億人。其中：1)自有平臺收入同比減少1.4%至38.5億元，主要系公司免費戰(zhàn)略推行下用戶付費率下滑至3.5%;2)騰訊渠道收入8.1億元，同比增長28.1%，得益于公司持續(xù)拓展免費閱讀，免費閱讀DAU同比增長50%至1500萬人，催化廣告收入強勁增長;3)第三方平臺在線業(yè)務(wù)收入同比增長111%至6.5億元，主要由于第三方平臺收入增加及新增分發(fā)渠道。

版權(quán)運營多點推進，全文娛產(chǎn)業(yè)鏈布局進一步完善，影視制作、IP孵化能力不斷得到驗證：21年版權(quán)運營及其他收入同比減少8.7%至33.6億元，主要系新麗定制劇收入占比提高，收入確認(rèn)方式改變。新麗盈利情況良好，實現(xiàn)5.3億凈利。受益于IP授權(quán)、動畫及自營游戲收入增加，除新麗外IP運營及其他收入增長30%至21.43億元。

1)影視方面，由騰訊影業(yè)發(fā)起并出品主控、閱文和新麗共同出品的電視劇《人世間》創(chuàng)下央視一套黃金檔收視率近8年新高，電影《這個殺手不太冷靜》票房達26億元，獲22年春節(jié)檔票房第2。此外，閱文持續(xù)培育《贅婿》、《斗羅大陸》、《雪中悍刀行》等口碑與熱度雙贏的優(yōu)質(zhì)作品。

2)動畫領(lǐng)域，21年上線《斗破蒼穹》的兩部新作共取得超40億的播放量，21年騰訊視頻播放量前10的新增動畫中有5部改編自閱文IP。

3)漫畫領(lǐng)域，與騰訊300部網(wǎng)文改編漫畫項目合作以來，目前已有超過100部閱文IP改編漫畫作品在騰訊動漫上線，并已初顯爆款潛力，如《大奉打更人》上線44小時收藏量破10萬。

盈利預(yù)測：公司“IP可視化+IP商品化+IP跨代際流傳”奠定未來全鏈路基礎(chǔ);深度參與騰訊泛文娛產(chǎn)業(yè)鏈布局，動漫化提供大IP初步篩選機會;新麗影視制作能力不斷增強，盈利能力得到驗證，已形成較多熱門IP口碑積累;網(wǎng)文龍頭效應(yīng)下不斷豐富頭部作家、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和粉絲儲備。歸母凈利預(yù)測上，鑒于當(dāng)前下游影視行業(yè)藝人失德、違法等負(fù)面事件頻出，或帶動版權(quán)業(yè)務(wù)拓展放緩，下調(diào)對公司22年預(yù)測至14.6億元(與上次-6.4%);基于降本增效的推進，上調(diào)23年預(yù)測至18.8億元(與上次+3.9%);新增24年預(yù)測24.8億元。

風(fēng)險提示：短視頻擠壓用戶時長;IP改編不及預(yù)期;新麗無法完成業(yè)績對賭。