美聯(lián)儲加息：歷史對比、未來推演、市場影響

事件：北京時間3月17日凌晨2點，美聯(lián)儲公布3月FOMC會議決議。

核心結論：

一、美聯(lián)儲3月議息會議的主要內容

1.加息與縮表：本次會議如期加息25bp，會議聲明中暗示將進行持續(xù)加息，并且將很快開始縮表，同時指出俄烏沖突將對經濟活動產生影響，并加劇通脹壓力。鮑威爾重申經濟前景高度不確定，政策取決于數(shù)據(jù)表現(xiàn)，并表示最快5月公布縮表計劃。

2.點陣圖與經濟預測：最新點陣圖顯示2022年將加息7次，2023年將再加息3-4次，2024年將停止加息。最新經濟預測中，美聯(lián)儲大幅下調了2022年GDP預測，并大幅上調了PCE和核心PCE通脹預測。

3.資產價格與加息預期變化：本次會議并未超預期鷹派，會議過后，美股和黃金先跌后漲，美債收益率和美元指數(shù)先漲后跌，利率期貨隱含的加息次數(shù)變化不大。

二、1970年以來的8輪加息周期對比

1.歷次加息持續(xù)時間和幅度對比：1970年以來的8輪加息周期中，加息幅度在175bp至1530bp不等，加息持續(xù)時間在11個月至51個月不等，表現(xiàn)差異較大。

2.歷次加息的宏觀環(huán)境對比：過去8輪加息周期開始前，美國制造業(yè)PMI大多上行，CPI表現(xiàn)不固定;加息開始后，PMI和CPI大多同步上行。本輪加息開始前，美國PMI持續(xù)回落、CPI大幅抬升;加息開始后，預計PMI將延續(xù)下行、CPI不久后開始回落，因此本輪加息的宏觀環(huán)境與過去8輪加息周期存在明顯不同。當前經濟狀況更接近1974年3月與1979年6月，當時美聯(lián)儲為應對石油危機引發(fā)的通脹已實施大幅加息，經濟都發(fā)生嚴重衰退，我們判斷本輪不會出現(xiàn)類似情況。

3.歷次加息的市場預期對比：我們以首次加息前1Y美債收益率上升幅度來衡量市場對加息的預期程度，結果顯示，本輪加息前1Y美債收益率累計上升1.3%，比過去8輪加息周期都更高，這意味著目前美債已經完全price-in了5次加息。此外，早期的加息周期開始前，1Y美債收益率升幅均明顯低于隨后一年的實際加息幅度，但最近幾輪二者差異有所減小，反映出市場對美聯(lián)儲貨幣政策的預見性有所提高。

4.歷次加息的資產表現(xiàn)規(guī)律：美股在首次加息后1-3個月大多下跌，但3個月后大多重新上漲;早期的加息周期開始后，美債收益率大多上行，但最近兩輪加息開始后，由于市場預期較為充分，美債收益率均表現(xiàn)為下行;美元指數(shù)在首次加息后4-6個月內普遍下跌，6個月后大多重新開始上漲;黃金價格在首次加息后短期內大多表現(xiàn)為上漲，但持續(xù)時間不穩(wěn)定;中長期大多重新開始下跌。

三、本輪美聯(lián)儲加息推演及對A股的影響

1.本輪美聯(lián)儲加息幅度及持續(xù)時間推演：我們認為美聯(lián)儲本輪加息會在控制通脹的同時盡可能避免經濟衰退，可從兩個角度判斷本輪加息的時間和幅度：(1)本輪加息開始前，美債期限利差水平與1999年加息前非常接近，1999年美聯(lián)儲共加息175bp、持續(xù)11個月，可作為參照;(2)歷史上當美國制造業(yè)PMI跌破55%時，美聯(lián)儲往往停止加息，按當前PMI水平和走勢線性外推，跌破55%大致還需要14個月左右。綜合看，若美聯(lián)儲像1999年一樣連續(xù)快速加息，則可能在2023年中期停止加息;若美聯(lián)儲采取更加溫和的加息節(jié)奏，則對經濟影響較小，停止加息的時間也將延后，我們認為后一種情況的可能性更高。維持此前判斷：美聯(lián)儲更有可能采取“緩加息+快縮表”的政策組合，預計2022年加息4次(可能有一次50bp)，Q2通脹拐點出現(xiàn)后，加息預期將迎來降溫。

2.美聯(lián)儲加息對A股的影響：近年來，A股與美股的走勢越發(fā)趨同，并且風格切換也高度同步，因此美聯(lián)儲加息對美股走勢和風格的影響，也會對A股產生傳導效果。美股走勢方面，當前美股估值仍明顯高于歷次危機后的底部水平，仍需進一步消化;再結合歷史上美股與加息的表現(xiàn)規(guī)律以及對美國通脹拐點和加息預期的判斷，我們認為美股的調整可能持續(xù)到年中，但下半年有望實現(xiàn)反彈。美股風格切換方面，歷史上的加息周期中，納指穩(wěn)定跑輸標普500半年左右，本輪納指從去年12月開始持續(xù)跑輸標普500，大概率也會延續(xù)到年中，下半年納指有望重新跑贏標普500。鑒于此，美聯(lián)儲加息將在上半年繼續(xù)對A股造成沖擊，對成長股的沖擊效果預計將更大;但下半年開始，情況大概率出現(xiàn)反轉。

正文如下：

一、美聯(lián)儲3月議息會議的主要內容1.如期加息25bp，并暗示很快開始縮表

美聯(lián)儲3月FOMC會議將聯(lián)邦基金目標利率上調25bp至0.25-0.5%，符合市場預期。會議聲明有5處重要變化：

1)預計持續(xù)加息是合適的，暗示下一次會議可能也會加息;

2)預計將在接下來的某次會議上開始縮表，暗示縮表已經不遠;

3)對俄烏沖突表示擔憂，認為將加劇通脹壓力和經濟不確定性;

4)首次提出“更廣泛的物價壓力”，表明對通脹的擔憂加劇;

5)刪除了“金融狀況保持寬松”的相關表述。

鮑威爾在發(fā)布會上表示，奧密克戎疫情造成的經濟放緩溫和而短暫，俄烏沖突對經濟的影響十分復雜，環(huán)境高度不確定，美聯(lián)儲將部署各種工具進行應對;繼續(xù)預計經濟穩(wěn)步增長，衰退的風險不大;能源價格上漲加大了通脹壓力，通脹需要更長的時間才能回到目標水平，將密切關注通脹報告，如果通脹數(shù)據(jù)顯示需要更快加息，將會這樣做;本次會議就縮表問題取得了良好的進展，最快5月宣布縮表計劃，縮表的方案與上一次相似，但速度將比上一次更快。

2.點陣圖加息次數(shù)大幅增加，經濟和通脹預測更悲觀

點陣圖變化：本次會議公布的利率點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員們預計2022年將加息7次(每次25bp)，2023年再度加息3-4次，2024年停止加息;相比之下，去年12月的點陣圖顯示官員們預計2022年加息3次、2023年加息3次、2024年加息2次。整體看，本次點陣圖反映出官員們認為應更快加息，并且也將更早結束加息。

經濟預測變化：本次經濟預測與去年12月相比，將2022年底的GDP增速預測由4.0%大幅下調至2.8%，未來兩年保持不變;近兩年的失業(yè)率預測保持不變，2024年由3.5%小幅上調至3.6%;將2022年底的PCE通脹由2.6%大幅上調至4.3%，核心PCE通脹由2.7%大幅上調至4.1%，未來兩年也有小幅上調。

3.會議前后資產價格與加息預期變化

整體看，本次FOMC會議偏鷹派，但鷹派程度并未超出市場預期。鮑威爾繼續(xù)強調經濟前景的不確定性，但也表示若通脹加劇將采取更多行動，這意味著美聯(lián)儲沒有預定好的加息路徑，同時也保留了一次加息50bp的選項，具體如何操作取決于數(shù)據(jù)表現(xiàn)，這與之前的態(tài)度并無不同。

本次會議聲明公布后，標普500指數(shù)與現(xiàn)貨黃金快速下跌，10Y美債收益率與美元指數(shù)快速上行;鮑威爾發(fā)布會開始后，資產價格走勢開始反轉，截至收盤，標普500指數(shù)與現(xiàn)貨黃金均比會議前的點位更高，10Y美債收益率相比會議前變化不大，美元指數(shù)比會議前有所下跌。利率期貨隱含的加息次數(shù)在會議前后變化不大，也反映出本次會議并未超預期鷹派。

二、1970年以的來8輪加息周期對比

1.歷輪加息周期的時間和幅度對比

若忽略短期的利率調整，只考慮持續(xù)較長時間的大周期，則1970年來美聯(lián)儲共經歷了8輪完整的加息周期，詳見圖表8。從加息幅度來看，1972年和1977年的兩輪加息周期伴隨兩次石油危機引發(fā)的大滯脹，加息幅度均明顯更大;其他6輪的加息幅度在175bp-425bp不等。從加息持續(xù)時間來看，1977年的加息處在兩次石油危機的中間節(jié)點，利率從最低點到最高點共經歷51個月;其他7輪的持續(xù)時間在11-37個月不等。整體來看，過去8輪加息周期的持續(xù)時間和幅度差異均較大，不存在穩(wěn)定規(guī)律。

2.歷輪加息周期的宏觀環(huán)境對比

我們從經濟、通脹、就業(yè)三個方面對過去8輪加息周期進行對比，詳見圖表10和11，并發(fā)現(xiàn)存在如下規(guī)律：

經濟：絕大多數(shù)的加息周期中，加息開始的前一年和后一年，美國制造業(yè)PMI大多表現(xiàn)為持續(xù)上行;

通脹：歷輪加息周期開始的前一年，美國CPI同比表現(xiàn)無一致規(guī)律，但加息開始的后一年，基本都表現(xiàn)為上行;

就業(yè)：歷輪加息周期開始的前一年和后一年，美國失業(yè)率無一例外均持續(xù)下行。

具體到本輪加息周期來看，美國制造業(yè)PMI自2020年3月以來震蕩下行，截至2月仍處在58.6%的高位，高于過去8輪周期中的6輪，預計后續(xù)大概率延續(xù)回落;美國CPI同比自2020下半年以來持續(xù)大幅回升，截至2月達7.9%，比過去8輪加息開始前更高，但根據(jù)我們前期報告分析，伴隨油價回落和基數(shù)提高，美國通脹大概率在Q2出現(xiàn)拐點，隨后持續(xù)回落;美國失業(yè)率自2020年5月以來持續(xù)回落，截至2月已降至3.8%，比過去8輪加息前都要更低，預計后續(xù)仍將繼續(xù)小幅下行。概括而言，本輪加息開始前美國經濟連續(xù)放緩、通脹大幅抬升，加息開始后預計經濟將延續(xù)放緩、通脹不久后開始回落，這與過去8輪加息周期的情況存在顯著差異。

若不以加息起始點作為對比節(jié)點，而是將范圍擴大到整個加息周期，通過對美國制造業(yè)PMI和CPI同比的走勢與絕對值進行對比，我們發(fā)現(xiàn)當前的宏觀環(huán)境與1974年3月和1979年6月較為相似，即都表現(xiàn)為：PMI已開始回落但絕對值仍高，CPI快速走高但從數(shù)個月后開始持續(xù)回落，且絕對值也較為接近，詳見圖表12和13。但除開PMI和CPI表現(xiàn)來看，當前與這兩個時期有兩大明顯的不同之處：(1)歷史上這兩個時點之前，美聯(lián)儲已進行了大幅加息。1974年3月前，美聯(lián)儲已從3.5%加息至最高11%;1979年6月前，美聯(lián)儲已從4.7%加息至10.0%。

(2)由于加息幅度過大，美國在1973/12-1975/3、1980/2-1980/7、1981/8-1982/11發(fā)生了三次經濟衰退，1974年3月之后的加息甚至發(fā)生在衰退期內，1979年6月距離衰退也只有7個月時間。此外，1973年和1981年的衰退均持續(xù)了16個月，是二戰(zhàn)后除2008年金融危機之外持續(xù)時間最長的兩次衰退。

鮑威爾曾在2021年8月的杰克遜霍爾會議上表示，歷史經驗表明，為應對暫時性因素導致的通脹而大幅收緊貨幣政策將會是有害的，但也不能想當然地認為暫時性因素導致的通脹會消退，原因在于持續(xù)的通脹可能引發(fā)通脹預期的抬升。從最近幾次FOMC會議來看，美聯(lián)儲反復強在不確定性的環(huán)境下貨幣政策要保持“靈活性”，因此我們認為，美聯(lián)儲本輪加息不會像1972和1977年的兩輪一樣激烈，會盡可能避免經濟衰退。

3.歷輪加息周期的市場預期對比

短端美債收益率基本完全錨定聯(lián)邦基金利率，當市場預期美聯(lián)儲將要加息時，短端美債收益率往往會提前開始上行，因此可以用歷次加息前短端美債收益率的上行幅度來衡量市場對加息的預期情況。出于利率穩(wěn)定性和研究時間范圍考慮，在分析時我們選取1Y美債收益率來進行計算。

截至本次加息前，1Y美債收益率自低點累計回升1.3%，高于歷輪加息周期前的水平。若以每次加息25bp計算，目前美債市場已經完全price-in了加息5次，股票等資產對于加息的price-in程度也大體類似。從圖表15可以看出，歷次加息前1Y收益率升幅往往小于一年內實際加息幅度，但隨著時間推移這一差距在逐漸縮小，這表明市場對美聯(lián)儲貨幣政策的預見性在逐步加強，也即美聯(lián)儲加息的超預期程度在減弱。

4.歷輪加息周期的大類資產表現(xiàn)規(guī)律

在進行大類資產表現(xiàn)對比時，我們將歷史劃分為1986年之前和1986年之后兩個階段，原因在于1986年之前全球經濟環(huán)境發(fā)生過諸多重大變化，例如美國1970年代產業(yè)轉移、1971年“布雷頓森林體系”崩潰、1976年“牙買加體系”成立、1973和1979年兩次石油危機、1985年“廣場協(xié)議”等，因此1986年之前的資產價格表現(xiàn)并不具備較強的參考意義，我們重點分析1986年之后的表現(xiàn)規(guī)律。

美股：歷輪加息周期開始后，標普500指數(shù)在1-3個月內普遍下跌，但3個月之后往往重新開始上漲。

美債：歷輪加息周期開始后，10Y美債收益率大多表現(xiàn)為上行;值得關注的是，2004年和2015年加息開始后10Y美債收益率均持續(xù)下行，原因在于，這兩次加息之前市場已有充分預期，且最后實際加息幅度超預期程度不明顯。

美元：歷輪加息周期開始后，美元指數(shù)在4-6個月內普遍下跌，6個月后大多重新開始上漲。

黃金：歷輪加息周期開始后，現(xiàn)貨黃金價格短期內大多表現(xiàn)為上漲，但持續(xù)時間不穩(wěn)定;中長期大多重新開始下跌。

此外需注意的是，根據(jù)前文分析，本次加息的宏觀環(huán)境與過去8輪加息周期均存在顯著差別，因此不能將歷史規(guī)律進行簡單照搬，需結合當前環(huán)境進行具體分析。

三、本輪美聯(lián)儲加息推演及對A股的影響

1.本輪美聯(lián)儲加息幅度及持續(xù)時間推演

對于美聯(lián)儲加息多少幅度、持續(xù)多長時間合適，很難給出準確判斷，美聯(lián)儲自己也未必清楚。我們認為，當前美聯(lián)儲加息的核心訴求是控制通脹，但本輪通脹的主要驅動力是供應鏈瓶頸和能源價格上漲，這些都無法通過加息來解決，過多的加息可能會對經濟造成不利影響。鑒于此，美聯(lián)儲本輪加息應是打壓通脹的同時盡可能避免經濟衰退，因此經濟何時有衰退跡象是判斷美聯(lián)儲加息幅度和時間的一個重要參照。美債期限利差可以對經濟衰退進行預測，歷史上美債期限利差倒掛后，平均兩年內就會發(fā)生衰退。由圖表24可見，本輪加息開始前，美債10Y-1Y利差、10Y-2Y利差均與1999年加息前十分接近。作為參照，1999年的加息周期中美聯(lián)儲共加息6次、累計175bp(包括一次50bp)、持續(xù)11個月。

此外，PMI表現(xiàn)也是判斷經濟衰退風險的重要依據(jù)。我們通過回溯歷史發(fā)現(xiàn)，當美國制造業(yè)PMI跌破55%時，美聯(lián)儲往往會停止加息甚至開始降息，這在過去8輪加息周期中無一例外。PMI本身無法預測，只能通過線性外推進行大致估算。2021年下半年以來，美國制造業(yè)PMI環(huán)比均值為-0.25%，截至2月制造業(yè)PMI讀數(shù)為58.6%，線性外推可得跌破55%大致還需要14個月左右，這與1999年加息的持續(xù)時間也非常接近。

需注意的是，加息的快慢程度不同，對經濟的影響也不同。1999年美聯(lián)儲在一年內加息175bp，屬于連續(xù)快速加息。參照歷史規(guī)律，如果本輪美聯(lián)儲每次會議都加息，則經濟可能在2023年中期顯著放緩，屆時美聯(lián)儲可能停止加息;但若美聯(lián)儲選擇較為溫和的加息節(jié)奏，對經濟的沖擊會相對更小，停止加息時間也將相應延后。

綜合看，我們維持前期報告《美聯(lián)儲3月會議前瞻與中長期展望——兼評2月非農》中的判斷：美聯(lián)儲更可能采取“緩加息+快縮表”的政策組合，從而盡可能減小對經濟的影響，并避免期限利差過早出現(xiàn)倒掛。預計2022全年加息4次(可能有一次加50bp)，二季度通脹拐點后，加息預期將迎來降溫。

2.美聯(lián)儲加息對A股的影響分析

近年來，隨著國內金融市場開放以及A股外資占比持續(xù)提升，A股與美股走勢越發(fā)趨同，并且A股與美股的風格切換也基本同步，表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)板/上證綜指與納斯達克/標普500的走勢高度一致。近期上證綜指持續(xù)下跌、同時創(chuàng)業(yè)板明顯跑輸主板，與美股風格表現(xiàn)完全一致。因此，美聯(lián)儲加息影響美股走勢和風格，也會對A股產生傳導效果。

美股指數(shù)走勢方面，根據(jù)前面的分析，美聯(lián)儲開始加息后的1-3個月內，美股往往表現(xiàn)為下跌，但3個月后會重新開始上漲，這一時間點與我們預計的美國通脹拐點基本相符。從估值來看，當前標普500指數(shù)PE_TTM為20.7倍，略高于1990年以來的中位數(shù)20.3倍，歷史上每輪危機之后的底部通常在10-15倍，即便考慮到盈利的增長，美股估值仍需要進一步消化。因此，我們判斷短期內美股仍將延續(xù)調整，等到二季度美國通脹出現(xiàn)拐點后，伴隨美聯(lián)儲加息預期降溫，美股有望重回上漲通道。

美股風格切換方面，我們回顧1994年以來的4輪加息周期發(fā)現(xiàn)，除1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期外，其他3輪加息周期中，納指跑輸標普500的持續(xù)時間均在半年左右，規(guī)律較為穩(wěn)定。本輪納指從去年12月開始跑輸標普500，參照歷史經驗，這一情況可能也會持續(xù)到年中。但下半年來看，納指大概率重新跑贏標普500。

鑒于此，美聯(lián)儲加息將在上半年繼續(xù)對A股造成沖擊，對成長股的沖擊效果預計將更大;但下半年開始，情況大概率出現(xiàn)反轉。

風險提示：美聯(lián)儲貨幣政策超預期調整，地緣沖突超預期演化。

本文便選自熊園觀察微信公眾號，作者：熊園、劉新宇，智通財經編輯：楊萬林