中金：國際油公司經(jīng)營策略已變

作者：中金研究 2022-03-17 08:03:57

2021年中金公司觀測的20+34代表企業(yè)分紅規(guī)模已接近歷史高點。

摘要

經(jīng)營活動現(xiàn)金流或創(chuàng)歷史新高。結(jié)合已披露數(shù)據(jù)和媒體一致預期，2021年IOC公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流已創(chuàng)歷史新高，突破了2014年的高點，北美獨立E&P公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流已及基本接近2014年高點。展望2022年，媒體一致預期IOC和北美E&P公司現(xiàn)金流有望進一步創(chuàng)新高。

然而資本支出恢復顯著滯后于油價。雖然2021年布倫特均價恢復到了71美元/桶水平，分別約為2012年和2014年油價均價的63%和71%，但國際油氣公司資本支出周期恢復的速度較油價呈滯后的現(xiàn)象，且非線性關(guān)系。根據(jù)統(tǒng)計，IOC公司資本支出約為2014年歷史高點55%左右水平；北美E&P公司資本支出約為40%左右水平，展望2022年預期有望實現(xiàn)(-10%)-20%的同比增長。

分紅與回購是回報股東重要方法。根據(jù)統(tǒng)計，歷史上來看國際油氣公司分紅水平與其當年實現(xiàn)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流趨勢基本保持線性關(guān)系。2021年我們觀測的20+34代表企業(yè)分紅規(guī)模已接近歷史高點。更值得一提的是，我們發(fā)現(xiàn)國際油氣公司把回購股票作為回報股東的一種重要方法，特別是IOC公司回購規(guī)模的趨勢，與國際油價亦或企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流亦呈正相關(guān)關(guān)系，我們理解為企業(yè)把回購作為與股東分享周期紅利的重要措施。

IOC公司新一輪大規(guī)?；刭徴诼飞?。截至2022年2月，我們觀察IOC公司里，多個超大型國際綜合油氣公司紛紛宣布新一輪大規(guī)?；刭徲媱?，根據(jù)統(tǒng)計，預計2022年至少達到460億美元水平，超出2013年歷史高點，其中殼牌、?？松梨凇⒀┓瘕?、英國石油、挪威石油和道達爾，依次宣布了回購計劃規(guī)模達121、71、61、60、51和41億美元。我們認為這也是相關(guān)股票在大宗商品上行周期受資本青睞股價不斷創(chuàng)新高的重要原因。

風險

國際油價大幅回調(diào)；回購不及預期；向新能源業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型回報不及預期。

正文

回購靠前，支出靠后，國際油公司經(jīng)營策略已變

俄羅斯與烏克蘭之間地緣沖突的發(fā)生，給全球大宗商品市場帶來了直接的供應風險，為疫情后供需修復節(jié)奏錯位的油氣市場雪上加霜。截止今年2月底，布倫特原油現(xiàn)貨價格已突破100美元/桶關(guān)口，自2020年4月階段性見底后已經(jīng)上漲逾4倍，且呈現(xiàn)持續(xù)上揚的趨勢；無獨有偶，國際天然氣價格亦呈現(xiàn)大幅上漲的趨勢，歐洲TTF、亞洲LNG現(xiàn)貨和美國HH分別較兩年前低點上漲了8.4、8.5和1.4倍。

受益于國際油氣價格不斷攀升，我們認為過去兩年全球油氣勘探與開發(fā)公司盈利和現(xiàn)金流持續(xù)改善。2021年國際油價環(huán)比不斷走高，亦推升了多數(shù)油氣上市公司股價大幅上揚，其中不乏屢創(chuàng)新高者。本篇報告，我們選取了全球20家國際綜合油氣公司（IOC）和34家北美獨立勘探開發(fā)公司（北美E&P）為觀測樣本，主要從現(xiàn)金流分析角度出發(fā)，觀察國際油氣公司在大宗商品上行周期，如何管理現(xiàn)金流以及為何受資本的青睞。

以2020年數(shù)據(jù)計算，我們選取的20+34樣本企業(yè)分別代表了約3,400萬桶油當量/天和1,100萬桶油當量/天油氣凈產(chǎn)量，以及約1,284億桶油當量和403億桶油當量儲量。通過樣本統(tǒng)計觀測，我們發(fā)現(xiàn)：

?2021-2022年經(jīng)營活動現(xiàn)金流或創(chuàng)歷史新高。結(jié)合已披露數(shù)據(jù)和媒體一致預期，2021年IOC公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流已創(chuàng)歷史新高，突破了2014年的高點，北美獨立E&P公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流已及基本接近2014年高點。展望2022年，受益于更高的國際油氣價格，媒體一致預期IOC和北美E&P公司現(xiàn)金流有望進一步創(chuàng)新高。

?然而資本支出恢復顯著滯后于油價。雖然2021年布倫特均價恢復到了71美元/桶水平，分別約為2012年和2014年油價均價的63%和71%，但國際油氣公司資本支出周期恢復的速度較油價呈滯后的現(xiàn)象，且非線性關(guān)系。根據(jù)統(tǒng)計，IOC公司資本支出約為2014年歷史高點55%左右水平；北美E&P公司資本支出約為40%左右水平，展望2022年預期可能實現(xiàn)-10%-20%的同比增長。

?低油價后時代，油公司更關(guān)注現(xiàn)金流回報。我們認為，在經(jīng)歷了2014-2016年油價大幅下跌，以及過去幾年緩慢恢復的低油價時代后，國際石油公司在經(jīng)營策略上更注重現(xiàn)金流回報，采取了“開源節(jié)流”的管控模式以及更謹慎的投資策略。2017-2021年我們統(tǒng)計的樣本企業(yè)自由現(xiàn)金流基本呈持續(xù)改善的態(tài)勢（剔除2020年疫情導致低油價的影響），展望未來我們預計國際油氣公司自由現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。

?分紅與經(jīng)營活動現(xiàn)金流趨勢基本一致，回購是回報股東重要方法。根據(jù)統(tǒng)計，歷史上來看國際油氣公司分紅水平與其當年實現(xiàn)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流趨勢基本保持線性關(guān)系，即我們理解為派息率模式分紅。2021年我們觀測的20+34代表企業(yè)分紅規(guī)模已接近歷史高點。更值得一提的是，我們發(fā)現(xiàn)國際油氣公司把回購股票作為回報股東的一種重要方法，特別是IOC公司回購規(guī)模的趨勢，與國際油價亦或企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流亦呈正相關(guān)關(guān)系，我們理解為企業(yè)在現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表支持的范圍內(nèi)，把回購作為與股東分享周期紅利的措施，而非在企業(yè)盈利和股價表現(xiàn)低迷時期，通過回購用于支撐股價彰顯企業(yè)發(fā)展信心的工具。

?IOC公司新一輪大規(guī)模回購正在路上。截至2022年2月，我們觀察的IOC公司里，多個超大型國際綜合油氣公司紛紛宣布了新一輪大規(guī)模回購計劃，根據(jù)統(tǒng)計，預計2022年至少達到460億美元水平，超出2013年歷史高點，其中殼牌、?？松梨凇⒀┓瘕?、英國石油、挪威石油和道達爾，依次宣布了回購計劃規(guī)模達121、71、61、60、51和41億美元。我們認為這也是相關(guān)股票在大宗商品上行周期，受資本青睞，股價不斷創(chuàng)新高的重要原因。

展望2022年，考慮到國際油價已經(jīng)突破了100美元/桶的臺階，且國際天然氣價格處歷史高位震蕩，我們預計IOC和北美E&P公司盈利和現(xiàn)金流有望進一步改善，自2021年以來大幅流入的自由現(xiàn)金流亦將允許油公司更從容的進行現(xiàn)金管理，包括但不限于：1）進一步提高分紅，并啟動新一輪大規(guī)?；刭徲媱?；2）進一步優(yōu)化資產(chǎn)負債表，降杠桿；3）適當增加資本支出；4）加大向新能源轉(zhuǎn)型的力度。

20+34個樣本具有較高代表性

為了獲取更詳盡的公開經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)，我們選取的20+34個樣本均是在不同交易市場上市多年的代表。20家IOC公司代表了約3,400萬桶油當量/天的產(chǎn)量和約1,284億桶油當量的儲量，分別占全球比例約22.6%和4.5%，其中包括了英國石油公司和英荷殼牌公司、挪威石油、美國?？松梨诤脱┓瘕垺臀魇凸?、法國道達爾以及中國的中國石油和中國石化。34家北美E&P公司代表了約1,100萬桶油當量/天的產(chǎn)量和約403億桶油當量儲量，分別占全球比例約7.3%和1.4%，其中包括了美國康菲公司、切薩皮克能源公司、西方石油公司、赫式公司等等特大型獨立E&P企業(yè)。我們認為上述代表具有較高的行業(yè)代表性，通過分析代表樣本的數(shù)據(jù)，一定程度上可以反映油氣市場主要參與者經(jīng)營決策和趨勢變化。

圖表1：20+34代表企業(yè)產(chǎn)量趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表2：20+34代表企業(yè)儲量趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

國際油氣公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流或不斷創(chuàng)新高

從我們選取的20+34樣本企業(yè)實現(xiàn)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流來看，2010-2020年期間，IOC公司和北美E&P公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流的歷史高點發(fā)生在2014年，分別達到了約3,742億美元和882億美元，低點發(fā)生在2016年，分別為2,233億美元和254億美元。我們認為，這主要是因為受國際油價波動影響，高點和低點年份布倫特均價分別為99美元/桶和44美元/桶水平。

結(jié)合2021年已披露數(shù)據(jù)和媒體一致預測，我們統(tǒng)計20家IOC公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流約3,828億美元，超過了2014年創(chuàng)歷史新高；北美E&P公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流約860億美元，基本接近了2014年的高點。我們判斷，國際油氣公司現(xiàn)金流大幅改善，主要受益于1）國際油氣價格自疫情后逐步恢復，2）技術(shù)升級和成本管控幫助企業(yè)盈利質(zhì)量提升，和3）產(chǎn)量保持溫和增長。

展望2022年，考慮到國際油氣價格在疫情后仍處于穩(wěn)步恢復的周期中，疊加地緣沖突發(fā)生給全球大宗商品市場帶來了直接的供應風險，根據(jù)媒體一致預測，預計今年20+34樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流有望進一步創(chuàng)新高，分別達到4,164億美元和1,166億美元水平，較2016年低點增長86%和360%。

圖表3：20家IOC經(jīng)營活動現(xiàn)金流趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表4：34家北美E&P經(jīng)營活動現(xiàn)金流趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

然而資本支出恢復顯著滯后于油價

從我們選取的20+34樣本企業(yè)發(fā)生的資本支出來看，2010-2020年期間，IOC公司和北美E&P公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流的歷史高點分別發(fā)生在2013年和2014年，分別達到了約3,718億美元和1,289億美元，低點均發(fā)生在2020年，分別為1,766億美元和351億美元。我們認為，這主要除了受國際油價波動影響以外，同樣受制于：1）2014年后國際油價大幅下跌，迫使國際油氣公司紛紛采取“開源節(jié)流”的成本控制策略，幫助2014-2020年期間行業(yè)平均桶油生產(chǎn)完全成本降幅達約30%以上；2）IOC公司受全球碳中和政策約束的影響，對傳統(tǒng)油氣勘探和開發(fā)投入的增速大幅放緩；3）北美E&P公司管理層和股東越發(fā)重視現(xiàn)金流回報，從而采取更謹慎的投資策略，并非一味追求邊際產(chǎn)能的擴張。

結(jié)合2021年已披露數(shù)據(jù)和媒體一致預測，我們統(tǒng)計20家IOC公司2021年資本支出約1,839億美元，為2013年高點的49%；北美E&P公司資本支出約528億美元，為2014年高點的41%。我們認為，雖然2021年布倫特均價恢復到了71美元/桶水平，分別約為2012年和2014年油價均價的63%和71%，但國際油氣公司資本支出周期恢復的速度較油價呈滯后的現(xiàn)象，且非線性關(guān)系，考慮到碳中和政策以及股東對現(xiàn)金流回報更高的要求，亦為未來潛在更高的油價是否能刺激資本支出規(guī)模大幅上漲增加了不確定性。

更謹慎的投資策略自然也為國際油氣公司經(jīng)營帶來一些不良的后果，最顯性的反映在油氣儲量接替上，根據(jù)我們統(tǒng)計的20+34樣本企業(yè)儲量壽命趨勢來看，2019和2020年末，樣本企業(yè)平均儲量壽命（年末儲量/年產(chǎn)量）從早年約14年的高位已經(jīng)下滑到了10-12年區(qū)間。這意味著過去幾年國際油氣企業(yè)在勘探上的欠投資，逐步造成了其資源接替的能力出現(xiàn)了下滑。我們認為，這一定程度會反映出國際油氣市場在面臨一些突發(fā)意外事件的沖擊下，保供能力可能削弱，且國際石油公司相對一些資源國的國家石油公司（NOC），對原油定價的話語權(quán)在下降。

展望2022年，根據(jù)截止3月7日的媒體一致預測，預計今年20+34樣本企業(yè)發(fā)生資本支出，分別達到2,254億美元和475億美元水平，同比2021年預計增長23%和-10%，較歷史高點仍下降39%和63%。其中北美E&P公司資本支出同比下滑，我們認為主要可能因為：1）一致預期尚未充分考慮國際較高油氣價格可能刺激北美E&P公司資本支出超預期的可能性；2）用于收并購項目所需的資本支出尚未納入預測范圍。

圖表5：20家IOC資本支出趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表6：34家北美E&P資本支出趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表7：20+34代表企業(yè)儲量壽命趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表8：全球石油天然氣上游資本支出趨勢

資料來源：雷斯塔能源資訊，中金公司研究部

分紅和回購是企業(yè)回報股東的重要方法

從我們選取的20+34樣本企業(yè)實現(xiàn)的分紅水平來看，2010-2020年期間，IOC公司和北美E&P公司分紅規(guī)模高點發(fā)生在2014年，分別達到了約846億美元和144億美元，低點發(fā)生在2016年，分別約500億美元和51億美元。我們認為，樣本企業(yè)分紅水平基本跟其經(jīng)營活動現(xiàn)金流趨勢保持一致，受國際油價波動因素的影響較大。

從樣本企業(yè)回購策略來看，2010-2020年期間，IOC公司和北美E&P公司回購規(guī)模的歷史高點分別發(fā)生在2013年和2018年，分別達到了約357億美元和120億美元，低點均發(fā)生在2016年，分別約19億美元和4億美元。值得提出的是，國際油氣公司回購規(guī)模的趨勢，與國際油價亦或企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流呈正相關(guān)關(guān)系，我們理解為企業(yè)在現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表支持的范圍內(nèi)，把回購作為股東回報的一種重要方法，而非在企業(yè)盈利和股價表現(xiàn)低迷時期，用于支撐股價彰顯發(fā)展信心的工具。

結(jié)合2021年已披露數(shù)據(jù)和媒體一致預測，我們統(tǒng)計20家IOC公司分紅約815億美元，基本接近了2014年的高點；北美E&P公司分紅約112億美元，較2016-2020年平均水平亦大幅提升。20家IOC公司回購約135億美元，同比接近翻倍，但較2013年高位為38%左右水平；北美E&P公司回購約64億美元，同比增長2.5倍，但較2011年高位為45%左右水平。

我們認為，分紅和回購策略是企業(yè)現(xiàn)金流管理的重要組成部分。特別對于能源公司而言，在當下投資者普遍預期行業(yè)未來面向傳統(tǒng)能源業(yè)務(wù)的資本支出大概率不會重現(xiàn)快速增長的背景下，向新能源業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型也是一個循序漸進的過程，那么投資者對于企業(yè)在大宗商品上行周期中，是否愿意分享紅利、回報股東就尤為關(guān)注。而歷史來看，歐美油氣公司在這一點的表現(xiàn)，相對更為突出。

展望2022年，根據(jù)截止3月7日的媒體一致預測，預計今年20家IOC公司分紅有望達約911億元，可能突破歷史高點；34家北美E&P公司分紅則同比略有下降。我們預計20家1,680元/噸，預計至少達到460億美元水平，超出2013年歷史高點，其中超大型國際油氣公司殼牌、?？松梨凇⒀┓瘕?、英國石油、挪威石油和道達爾，依次宣布了回購計劃規(guī)模達121、71、61、60、51和41億美元。

圖表9：20家IOC分紅趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表10：34家北美E&P分紅趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表11：20家IOC回購趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表12：34家北美E&P回購趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

強勁現(xiàn)金流支撐慷慨派息、回購和優(yōu)化負債表

綜上所述，2021年無論是IOC還是北美E&P公司，自由現(xiàn)金流（OCF-Capex）凈流入均可能非常可觀，創(chuàng)下歷史新高，即使我們考慮扣減當年宣布用于分紅和回購的資金，IOC公司現(xiàn)金流入規(guī)模依然比過去11年以來最好水平高出約1.9倍，而北美E&P公司現(xiàn)金流入為11年為過去11年以來首次轉(zhuǎn)正。

圖表13：20+34代表企業(yè)短期債務(wù)趨勢