興業(yè)宏觀：人民幣與傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)異同

摘要

傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的避險(xiǎn)邏輯各不相同。日元和瑞郎避險(xiǎn)的根源在于“融資貨幣”屬性。黃金和白銀在于“抗通脹”屬性，倘若風(fēng)險(xiǎn)事件引起通脹預(yù)期趨勢(shì)上升，則貴金屬避險(xiǎn)屬性持續(xù)性好，反之是脈沖式。美元和美債得益于美元本位幣地位，增持美債還隱含著“低利率”預(yù)期，因此美債和美元避險(xiǎn)屬性往往隨利率周期變動(dòng)此消彼長。美債避險(xiǎn)還會(huì)受到通脹預(yù)期、是否波及美國本土的影響。

人民幣避險(xiǎn)的原因不同于上述資產(chǎn)，在于其“投資吸引力”。從國際收支的角度，人民幣避險(xiǎn)屬性與“證券投資”賬戶資金流息息相關(guān)，日元和瑞郎避險(xiǎn)屬性則與“其他投資”行為相關(guān)。

我們梳理了1970年以來22場(chǎng)“跨國”戰(zhàn)爭前后避險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)可知，瑞郎的避險(xiǎn)屬性最為穩(wěn)定，日元大多時(shí)間避險(xiǎn)成色不如瑞郎，這與瑞士曾經(jīng)的中立國地位相關(guān)。美元在戰(zhàn)爭后1個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)不佳，但第2-3個(gè)月可能隨美元流動(dòng)性收緊而升值。黃金和白銀在1970年到1980年“高通脹預(yù)期+商品牛市”組合中避險(xiǎn)成色最足，1980年到2000年商品開采周期中失去避險(xiǎn)特征。2000年至疫情前的全球低通脹時(shí)代，美債的避險(xiǎn)效果整體提升，本次俄烏戰(zhàn)爭中表現(xiàn)不佳。

2022年2月17日，烏克蘭政府軍主動(dòng)炮轟該國東部爭議地帶盧甘斯克共和國等地，打響了俄烏戰(zhàn)爭第一槍，其后雙方武裝沖突愈演愈烈，全球股票市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，原油和黃金暴漲。傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)在本輪戰(zhàn)爭中表現(xiàn)如何?人民幣作為“新晉”避險(xiǎn)資金寵兒與傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)又有哪些異同?本篇專題我們將就此展開討論。

正文

一、“避險(xiǎn)”的本質(zhì)

市場(chǎng)所公認(rèn)的避險(xiǎn)資產(chǎn)包括瑞郎、日元、黃金、白銀和美債，美元在部分時(shí)期也呈現(xiàn)出避險(xiǎn)升值特征。本輪俄烏戰(zhàn)爭中，人民幣匯率脫離了傳統(tǒng)新興市場(chǎng)貨幣的“風(fēng)險(xiǎn)屬性”，背離美元指數(shù)升值，呈現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)的避險(xiǎn)資產(chǎn)特征。

人民幣的避險(xiǎn)屬性和其他避險(xiǎn)資產(chǎn)有何異同呢?我們要先從避險(xiǎn)資產(chǎn)的“本質(zhì)”說起。

對(duì)于瑞郎和日元而言，“避險(xiǎn)”的本質(zhì)在于其融資貨幣屬性。高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，日本和瑞士投資者使用本幣換匯后投資海外高息資產(chǎn)獲取利差收益，海外投資者也可以通過融入日元和瑞郎獲得低成本資金，再將之投入高息資產(chǎn)取得超額回報(bào)(即套息交易)，這一過程中日元和瑞郎將出現(xiàn)貶值。待風(fēng)險(xiǎn)事件來臨時(shí)，高息資產(chǎn)下跌疊加匯率波動(dòng)侵蝕了套息收益，本國投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒也會(huì)提升，套息交易平倉以及本國投資者去外幣杠桿帶動(dòng)資金回流日本/瑞士，日元和瑞郎避險(xiǎn)升值。如圖表 2所示，日元和瑞郎持倉由空轉(zhuǎn)多的前夕美股往往出現(xiàn)大的波動(dòng)。

美元的“避險(xiǎn)”屬性來源于其本位幣地位。當(dāng)發(fā)生戰(zhàn)爭或衰退時(shí)，美元作為全球儲(chǔ)備貨幣被認(rèn)為是“流動(dòng)性好且安全的資產(chǎn)”，極端情況下甚至?xí)霈F(xiàn)美元流動(dòng)性危機(jī)，被動(dòng)推升美元指數(shù)。倘若戰(zhàn)爭和衰退爆發(fā)后美國經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”，美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體貨幣政策率先緊縮，則美元升值動(dòng)能更強(qiáng)。

美債“避險(xiǎn)”是美元本位幣地位和低利率預(yù)期達(dá)成的。美元本位幣地位奠定了其“避風(fēng)港”屬性，加之相比股市，債市的防守屬性更強(qiáng)，由此形成了美債的避險(xiǎn)升值特征。增持美債隱含著“貨幣政策寬松從而托底經(jīng)濟(jì)”的預(yù)期，因此美債和美元的避險(xiǎn)屬性往往并不同步，倘若風(fēng)險(xiǎn)事件“遭遇”美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期，則美債避險(xiǎn)屬性褪色，美元的升值空間卻更大。除此之外，美債避險(xiǎn)屬性受到下述因素的限制：一是高通脹預(yù)期利空債券，因此2000年全球進(jìn)入低通脹時(shí)代后美債的避險(xiǎn)屬性得到增強(qiáng)，而后疫情時(shí)代通脹預(yù)期持續(xù)抬升使得美債在2022年俄烏戰(zhàn)爭中表現(xiàn)并不理想。二是戰(zhàn)爭一旦涉及美國本土，美債也將失去避險(xiǎn)功能。

黃金和白銀“避險(xiǎn)”的根源在于“抗通脹”。倘若戰(zhàn)爭(尤其是產(chǎn)油國參與的戰(zhàn)爭)、全球大放水應(yīng)對(duì)衰退或是貨幣信用體系坍塌等造成通脹預(yù)期大幅抬升，黃金往往能獲得強(qiáng)勁的上漲動(dòng)能。反過來說，未引發(fā)通脹大幅提升的風(fēng)險(xiǎn)事件也就不會(huì)觸發(fā)黃金和白銀避險(xiǎn)升值，其影響就僅是脈沖式的，反觀“抗通脹”帶來的上漲持續(xù)性則好。

人民幣的“避險(xiǎn)屬性”同上述已知的范式都有所區(qū)別。與日元、瑞郎不同的是，人民幣不具備成為融資貨幣的條件。IMF 于2013年發(fā)布的工作論文《The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency: A Forensic Analysis》中將融資貨幣的必要條件總結(jié)為“低利率+龐大的海外資產(chǎn)凈頭寸+金融市場(chǎng)流動(dòng)性充足且具備市場(chǎng)縱深”三個(gè)要素。目前我國利率水平顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且不考慮國家外匯儲(chǔ)備，私人國際投資頭寸仍呈現(xiàn)凈負(fù)債(見圖表 3)。

人民幣的“避險(xiǎn)屬性”來源于人民幣資產(chǎn)的投資吸引力。本輪俄烏戰(zhàn)爭期間，由于國內(nèi)貨幣環(huán)境寬松且供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)仍存，國內(nèi)通脹溫和使得實(shí)際利率較高，人民幣資產(chǎn)成為險(xiǎn)資“避風(fēng)港”。此外俄羅斯被踢出SWIFT也暴露了美國長臂監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)，這將加快全球去美元化的進(jìn)程。以俄羅斯為例，美元儲(chǔ)備占俄羅斯外匯儲(chǔ)備總額的比重從2018年初 45.8%下降到2021年6月底 16.4%(約970億美元)，人民幣儲(chǔ)備占比則從2.8%上升到13.2%(約781億美元)，倘若剩余的美元儲(chǔ)備按3/1比例轉(zhuǎn)化為人民幣儲(chǔ)備，將帶來約320億美元(約合2000億元人民幣)的資金流入。長期來看，人民幣在國際結(jié)算和外匯儲(chǔ)備中的占比將趨勢(shì)性抬升，使得人民幣資產(chǎn)具有外資吸引力。

日元/瑞郎以及人民幣的避險(xiǎn)升值行情分別由融資行為和投資行為觸發(fā)，因而從國際收支的角度，日元持倉規(guī)模變動(dòng)與“其他投資”分項(xiàng)息息相關(guān)，人民幣匯率波動(dòng)則受到“證券投資”項(xiàng)下資金變動(dòng)的影響(見圖表 4、圖表 5)。

二、歷次“跨國戰(zhàn)爭”中避險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)

我們梳理了1970年以來發(fā)生過的所有跨國戰(zhàn)爭，并據(jù)此復(fù)盤歷次戰(zhàn)爭前后避險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)。如圖表 6所示，排除掉內(nèi)戰(zhàn)和獨(dú)立戰(zhàn)爭，以及死亡人數(shù)低于2000人的小型戰(zhàn)役，1970年以來全球共發(fā)生過22場(chǎng)大型跨國戰(zhàn)爭。

按戰(zhàn)爭發(fā)生時(shí)間，我們劃分1970年到1980年、1980年到2000年、2000年至今三個(gè)階段，分別統(tǒng)計(jì)傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)——日元、瑞朗、黃金、白銀和美債在戰(zhàn)爭前后的表現(xiàn)，每個(gè)階段約6-7場(chǎng)戰(zhàn)事。結(jié)果如圖表 8到圖表 11所示，詳細(xì)圖解參見附錄中圖表 15到圖表 19。

1970年到1980年間貴金屬表現(xiàn)出卓越的避險(xiǎn)屬性，且白銀平均漲幅高于黃金。日元、瑞郎和美元也呈現(xiàn)較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性，瑞郎避險(xiǎn)成色較日元更強(qiáng)。

1980年到2000年瑞郎、日元和美元雖在歷次戰(zhàn)爭后表現(xiàn)分化，但整體上避險(xiǎn)成色較貴金屬更足，日元表現(xiàn)優(yōu)于瑞郎和美元。黃金和白銀避險(xiǎn)屬性褪色。美債在戰(zhàn)爭后2個(gè)月內(nèi)遭受大規(guī)模拋售，隨后價(jià)格有所反彈。

2000年之后白銀避險(xiǎn)成色最強(qiáng)，除2014年2月克里米亞獨(dú)立后出現(xiàn)調(diào)整行情，其余時(shí)間白銀均呈現(xiàn)強(qiáng)勁漲勢(shì)，尤其是戰(zhàn)爭爆發(fā)后的2周內(nèi)避險(xiǎn)成色十足。黃金表現(xiàn)不如白銀，同日元和瑞郎的走勢(shì)相似。美債在戰(zhàn)爭后的第2個(gè)月展現(xiàn)出較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性。

同一資產(chǎn)不同階段的表現(xiàn)來看，1980年到2000年間日元避險(xiǎn)成色最足，戰(zhàn)爭后的半年內(nèi)呈現(xiàn)趨勢(shì)性上漲，但歷次戰(zhàn)爭后的分化明顯。2002年后日元在歷次戰(zhàn)爭爆發(fā)后的2個(gè)月內(nèi)無一例外地呈現(xiàn)明顯“抗跌”特征。1970年到1980年間日本尚未進(jìn)入低利率時(shí)代，戰(zhàn)爭爆發(fā)后的2個(gè)月內(nèi)日元出現(xiàn)回調(diào)。

瑞郎在所有避險(xiǎn)資產(chǎn)中表現(xiàn)最為穩(wěn)定。無論是1970年到1980年、1980年到2000年，還是2000年至今，瑞郎在戰(zhàn)爭爆發(fā)后的20天內(nèi)均出現(xiàn)避險(xiǎn)升值，隨后2個(gè)月內(nèi)回吐部分漲幅。1970年到1980年間瑞郎在戰(zhàn)爭后第3個(gè)月出現(xiàn)了更大幅度、更快速的第二輪升值行情。

除本次俄烏沖突外，歷史上美元指數(shù)在戰(zhàn)爭爆發(fā)后的1個(gè)月內(nèi)往往表現(xiàn)不佳。美元指數(shù)在戰(zhàn)爭后的第2-3個(gè)月大概率呈現(xiàn)升值行情，這或許與隨著戰(zhàn)爭不斷發(fā)酵的美元流動(dòng)性緊張相關(guān)。

商品產(chǎn)能周期和全球通脹預(yù)期影響貴金屬的避險(xiǎn)屬性強(qiáng)弱，在投資周期、高通脹預(yù)期時(shí)期金銀的避險(xiǎn)成色明顯更足。黃金和白銀在1970年到1980年間避險(xiǎn)成色最足，在戰(zhàn)爭爆發(fā)后的6個(gè)月內(nèi)呈現(xiàn)趨勢(shì)性上漲，這一階段屬于“高通脹+商品牛市”的組合。2000年后全球通脹中樞回落，金銀在戰(zhàn)爭爆發(fā)后的第1個(gè)月呈現(xiàn)避險(xiǎn)升值，平均漲幅與1970年到1980年相似，隨后進(jìn)入震蕩行情。1980年到2000年商品處于開采周期中，除1990年海灣戰(zhàn)爭后油價(jià)暴漲外，其余時(shí)間油價(jià)在戰(zhàn)爭爆發(fā)后下跌(見圖表 12)，受此影響，戰(zhàn)爭爆發(fā)后黃金和白銀大多時(shí)間呈下跌走勢(shì)。

2000年前美債避險(xiǎn)屬性并不突出，戰(zhàn)爭爆發(fā)后多數(shù)時(shí)間被投資者拋售。2000年后美債避險(xiǎn)成色加深，戰(zhàn)爭爆發(fā)后的前兩個(gè)月出現(xiàn)價(jià)格上漲，但在第三個(gè)月重回下降通道。

人民幣匯率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化波動(dòng)后，在2014年2月、2016年4月和2020年9月走勢(shì)分化，本輪俄烏戰(zhàn)爭之前，人民幣并不具備明顯的避險(xiǎn)屬性。

三、歷次“跨國戰(zhàn)爭”中避險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)美股的對(duì)沖作用

使用同樣方法劃分時(shí)間段，我們對(duì)比各避險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)于美股的對(duì)沖作用，結(jié)果如圖表 13所示，詳細(xì)圖解參見附錄中圖表 20、圖表 21。

除了1980年到2000年間，商品熊市導(dǎo)致貴金屬失去避險(xiǎn)屬性，其余時(shí)間黃金和白銀對(duì)美股的對(duì)沖效果最好。

避險(xiǎn)貨幣中瑞郎對(duì)于美股也有較好的對(duì)沖效果，尤其是對(duì)沖戰(zhàn)爭后15日美股短線下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

日元避險(xiǎn)效果絕大多數(shù)時(shí)間遜色于瑞郎。

美元對(duì)美股的對(duì)沖效果1970年到1980年最弱，其余時(shí)間同瑞郎類似。

2000年后，除2001年9月“911”事件和2022年2月俄烏戰(zhàn)爭外，美債對(duì)美股的對(duì)沖效果整體較好。而兩次“例外”中前者涉及到美國本土，后者恰逢全球通脹預(yù)期提升，美債的避險(xiǎn)屬性被削弱。

2000年前戰(zhàn)爭對(duì)于美股的負(fù)面沖擊更持久，大約能維持120天，2000年后美股在經(jīng)歷短暫回調(diào)(約15天)后往往能很快回歸上升通道。

附注：歷次戰(zhàn)爭中避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)詳情

本文來自微信公眾號(hào)“興業(yè)研究宏觀”，作者：張夢(mèng)，郭嘉沂。智通財(cái)經(jīng)編輯：王岳川。