西部宏觀：商品比價(jià)提供的經(jīng)濟(jì)周期信號(hào)

摘要

金油比：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好與通脹的度量衡。

原油：全球通脹主要推動(dòng)者。原油直接影響各國(guó)PPI，并可直接及間接地影響各國(guó)CPI。值得注意的是，原油與其他大宗商品的差異在于原油處于最上游，其價(jià)格變化往往引起其他商品運(yùn)輸成本及生產(chǎn)成本的變化。這也是油價(jià)與PPI高度相關(guān)，并且影響CPI非能源分項(xiàng)的主因。

黃金：貨幣屬性定價(jià)商品;不生息資產(chǎn)。黃金具有商品屬性、貨幣屬性和金融屬性，其價(jià)格錨在于其貨幣屬性。此外，黃金具有抗通脹功能和避險(xiǎn)功能，本質(zhì)在于不生息的黃金與資本回報(bào)率(實(shí)際利率)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，根本上也反映了擁有貨幣屬性的黃金可被視為一般等價(jià)物。值得一提的是，2016-2020年間全球負(fù)利率債券規(guī)模大幅攀升，不生息的黃金出現(xiàn)了“配置價(jià)值”，這一變化相當(dāng)于黃金暫時(shí)由抗通脹資產(chǎn)變成通脹厭惡資產(chǎn)。去年以來(lái)通脹走高扼殺了負(fù)利率債規(guī)模，削弱其配置價(jià)值，但目前全球負(fù)利率債規(guī)模已降至低位，或不再對(duì)金價(jià)產(chǎn)生影響。

金油比價(jià)：通脹與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)均衡。原油影響通脹、黃金跟隨通脹，多數(shù)時(shí)間金油比在相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間波動(dòng)。但黃金走勢(shì)相對(duì)原油滯后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段金油比多數(shù)回落，滯脹到衰退階段金油比多數(shù)走高。此外，原油屬風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、黃金屬避險(xiǎn)資產(chǎn)，因此受地緣政治、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、原油異常供給及極端貨幣政策等因素影響，金油比偶爾也異常波動(dòng)。

金銀比：全球特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期位置的度量衡。理論上，與黃金相比，白銀具有更強(qiáng)的通脹屬性。大概率下通脹上行周期金銀比回落;通脹下行周期金銀比回升。但疫后經(jīng)濟(jì)特征更為復(fù)雜，所以通脹回升并未對(duì)應(yīng)金銀比回落。此外，與金油比類似，金銀比往往在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，而在滯脹到衰退階段呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。此外，白銀具有弱貨幣屬性，因此金銀比與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的聯(lián)動(dòng)性并不像金油比那樣明顯。

銅銀比：需求與流動(dòng)性的度量衡。銅具有較強(qiáng)的的商品屬性和金融屬性。與銅相比，白銀還兼具弱貨幣屬性。銅對(duì)供需更敏感，白銀對(duì)貨幣政策更敏感。銅銀比走低表明全球資本效率下降，一般處于經(jīng)濟(jì)滯脹到衰退階段;銅銀比走高表明全球資本效率提升，一般處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段。

工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品比值：PPI與CPI剪刀差、經(jīng)濟(jì)周期階段的度量衡。

工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品之間的內(nèi)在聯(lián)系。盡管供需結(jié)構(gòu)差異較大，但工業(yè)品仍會(huì)通過成本傳導(dǎo)、需求影響等方式影響農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。成本傳導(dǎo)至少包括土地和人力成本兩部分;需求傳導(dǎo)包括并不限于收入變化對(duì)農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)需求的影響以及生物質(zhì)能源因素等。上述影響往往具有時(shí)滯，這是工業(yè)品處于經(jīng)濟(jì)前周期、農(nóng)產(chǎn)品處于后周期的主因之一。

工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格比與PPI與CPI剪刀差。工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格比值上升階段，一般對(duì)應(yīng)PPI與CPI剪刀差擴(kuò)張;反之收斂。工農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格為日度數(shù)據(jù)，該比值提供了預(yù)測(cè)PPI與CPI差值變動(dòng)方向的思路。

工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格比與經(jīng)濟(jì)周期。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格比值大概率上升;經(jīng)濟(jì)滯脹到衰退期該比值大概率回落。

正文

大宗商品價(jià)格的運(yùn)行主要受到供給、需求、政策、流動(dòng)性、預(yù)期(預(yù)期差)、情緒及倉(cāng)位等因素驅(qū)動(dòng)。簡(jiǎn)單來(lái)講，供需(包括政策和流動(dòng)性)決定方向;預(yù)期(預(yù)期差)、情緒和倉(cāng)位通常影響商品價(jià)格的運(yùn)行節(jié)奏。

理論上，多數(shù)商品的供需結(jié)構(gòu)仍服從經(jīng)濟(jì)基本面，因此整體而言趨勢(shì)方向往往相同，但價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制、生產(chǎn)周期和商品特性差異又會(huì)導(dǎo)致不同商品價(jià)格的運(yùn)行節(jié)奏和漲跌幅度彼此有別。進(jìn)一步探究，上述差別帶來(lái)了一個(gè)有趣的結(jié)果——商品之間的比價(jià)關(guān)系與經(jīng)濟(jì)周期存在較強(qiáng)的內(nèi)在聯(lián)系。

一、金油比：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好與通脹的度量衡

金油比是指以美元計(jì)價(jià)的COMEX黃金與WTI原油價(jià)格比值。原油影響通脹、黃金跟隨通脹，多數(shù)時(shí)間金油比在相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間波動(dòng);此外，原油屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、黃金屬于避險(xiǎn)資產(chǎn)，因此金油比也時(shí)常出現(xiàn)異動(dòng)。其中，金油比的異常波動(dòng)往往基于地緣政治、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、原油異常供給以及極端貨幣政策等因素。

(一)原油：全球通脹主要推動(dòng)者

作為最基礎(chǔ)的能源，原油對(duì)全球通脹的影響包含三個(gè)傳導(dǎo)鏈條：一是從油價(jià)到PPI;二是從油價(jià)到CPI能源分項(xiàng);三是油價(jià)對(duì)CPI非能源分項(xiàng)的間接傳導(dǎo)，即原油價(jià)格直接影響主要經(jīng)濟(jì)體的PPI口徑通脹，并通過直接和間接兩種方式影響全球主要經(jīng)濟(jì)體的CPI口徑通脹。

值得注意的是，原油與其他大宗商品的差異在于，原油是其他大宗商品的上游，其價(jià)格變化往往引起其他商品運(yùn)輸成本及生產(chǎn)成本的變化。這也是油價(jià)與PPI高度相關(guān)，并且可以影響CPI非能源分項(xiàng)的主因。

傳導(dǎo)鏈條一：油價(jià)→PPI。原油價(jià)格(同比)幾乎直接決定生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比的方向和運(yùn)行幅度。2010年11月-2021年12月WTI原油價(jià)格同比與中國(guó)、美國(guó)和歐元區(qū)19國(guó)三大經(jīng)濟(jì)體PPI同比的相關(guān)性分別為73.5%、78.0%、68.9%。

傳導(dǎo)鏈條二：油價(jià)→CPI能源分項(xiàng)。美歐日CPI構(gòu)成中，能源分項(xiàng)占比分別為7.35%、11.28%和7.56%。原油價(jià)格的變動(dòng)必然通過能源分項(xiàng)影響CPI口徑通脹的運(yùn)行。英國(guó)的CPI構(gòu)成中并無(wú)能源分項(xiàng)，但能源價(jià)格仍會(huì)隱含在交通運(yùn)輸和居住等方面直接影響CPI，并通過其他鏈條對(duì)CPI產(chǎn)生間接影響。

傳導(dǎo)鏈條三：油價(jià)對(duì)CPI非能源分項(xiàng)的間接傳導(dǎo)。除直接影響能源分項(xiàng)外，油價(jià)還可以通過石腦油價(jià)格影響紡織品(服裝)成本、通過汽油價(jià)格影響運(yùn)輸成本、通過農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格影響食品成本、通過其他燃料價(jià)格影響電力成本并進(jìn)而影響居住和服務(wù)業(yè)成本。

綜上所述，原油價(jià)格直接影響主要經(jīng)濟(jì)體的PPI口徑通脹，并通過直接和間接兩種方式影響全球主要經(jīng)濟(jì)體的CPI口徑通脹。由此，PPI口徑通脹對(duì)于油價(jià)的敏感度較高、同步性更好;CPI口徑通脹與油價(jià)的相關(guān)度明顯低于PPI口徑通脹，且對(duì)油價(jià)的反應(yīng)更為滯后，但當(dāng)油價(jià)呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)階段，CPI口徑通脹的跟隨性會(huì)顯著增強(qiáng)。這表明原油價(jià)格走勢(shì)也將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策產(chǎn)生極大影響。

(二)黃金：貨幣屬性定價(jià)商品;不生息資產(chǎn)

黃金具有商品屬性、貨幣屬性和金融屬性，其價(jià)格錨在于其貨幣屬性。此外，黃金具有抗通脹功能和避險(xiǎn)功能，本質(zhì)在于不生息的黃金與資本回報(bào)率(實(shí)際利率)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，根本上也反映了擁有貨幣屬性的黃金可被視為一般等價(jià)物。值得一提的是，2016-2020年間全球負(fù)利率債券規(guī)模大幅攀升，不生息的黃金出現(xiàn)了“配置價(jià)值”，這一變化相當(dāng)于黃金暫時(shí)由抗通脹資產(chǎn)變成通脹厭惡資產(chǎn)。去年以來(lái)通脹走高扼殺了負(fù)利率債規(guī)模，削弱其配置價(jià)值，但目前全球負(fù)利率債規(guī)模已降至低位，或不再對(duì)金價(jià)產(chǎn)生影響。

商品屬性。黃金主要用于珠寶飾品，占比在40%~70%;工業(yè)用金，占比約為10%;投資類黃金消費(fèi)占比10%~50%。

貨幣屬性。穩(wěn)定的物理化學(xué)性質(zhì)、稀缺性、便于攜帶及無(wú)限分割不影響其內(nèi)在價(jià)值的特點(diǎn)使得黃金(包括白銀)天然具備支付、價(jià)值尺度和價(jià)值貯藏等功能。所謂“金銀天然不是貨幣，貨幣天然是金銀”。黃金消費(fèi)中的投資需求應(yīng)被界定為貨幣屬性需求，例如金條、金幣等。

1999年9月26日，歐元區(qū)成立之初就推出了“央行售金協(xié)議”(Central Bank Gold Agreement， CBGA)，規(guī)定此后的5年中，簽約國(guó)每年只允許拋售400噸黃金，避免了成員國(guó)央行無(wú)節(jié)制地拋售黃金。此外，但凡在全球綜合實(shí)力較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體往往都有充足的黃金儲(chǔ)備。上述事實(shí)說(shuō)明，黃金的貨幣屬性仍然非常重要。加上，在黃金消費(fèi)需求中，工業(yè)用金波動(dòng)較小、珠寶用金與金價(jià)存在負(fù)相關(guān)性，唯有投資用金與黃金價(jià)格正相關(guān)，因此黃金價(jià)格仍主要受其貨幣屬性驅(qū)動(dòng)。

金融屬性。1971年8月15日，美元與黃金脫鉤后，黃金形成市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制，并逐漸擁有金融屬性。2003年4月時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘開放了國(guó)際投行的大宗商品現(xiàn)貨投資權(quán)限后，黃金ETF誕生，黃金場(chǎng)外市場(chǎng)也得到快速發(fā)展。2007年1H、2011年1H及2019年1H，黃金場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模均超過7500億美元。

抗通脹功能。1971年8月15日黃金價(jià)格市場(chǎng)化至今，通脹調(diào)整后(利用美國(guó)CPI調(diào)整)的黃金未出現(xiàn)過較1971年8月15日更低的價(jià)格，也即：長(zhǎng)周期下，黃金具有抗通脹功能。但正如圖8所示，黃金能否真正抗通脹與計(jì)算時(shí)點(diǎn)及期限有關(guān)，換言之黃金與通脹之間并不存在時(shí)時(shí)、穩(wěn)定的正相關(guān)性。黃金的抗通脹功能既可以理解反映其商品屬性，也可以理解為反映了黃金作為一般等價(jià)物的貨幣屬性。值得一提的是，2016-2020年間全球負(fù)利率債券規(guī)模大幅攀升，不生息的黃金出現(xiàn)了“配置價(jià)值”，這一變化相當(dāng)于黃金暫時(shí)由抗通脹資產(chǎn)變成通脹厭惡資產(chǎn)。去年以來(lái)通脹走高扼殺了負(fù)利率債規(guī)模，削弱其配置價(jià)值，但目前全球負(fù)利率債規(guī)模已降至低位，或不再對(duì)金價(jià)產(chǎn)生影響。

避險(xiǎn)功能。我們將風(fēng)險(xiǎn)事件歸為四類：地緣政治、經(jīng)濟(jì)危機(jī)(金融危機(jī))、突發(fā)事件和流動(dòng)性危機(jī)。一旦全球市場(chǎng)遭遇流動(dòng)性危機(jī)，黃金作為流動(dòng)性較好的金融資產(chǎn)同樣會(huì)被拋售，因此不具避險(xiǎn)功能。2008年3月至10月，COMEX黃金價(jià)格就曾重挫34%。簡(jiǎn)言之，當(dāng)全球出現(xiàn)不構(gòu)成流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，黃金具有顯著的避險(xiǎn)價(jià)值，一旦流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，黃金的避險(xiǎn)功能就將消失。

對(duì)于黃金來(lái)說(shuō)，它最為特殊之處在于具有貨幣屬性，同時(shí)又是不生息資產(chǎn)，這是黃金的定價(jià)錨。從黃金價(jià)格走勢(shì)上看，我們從貨幣體系、市場(chǎng)化及大類資產(chǎn)配置三維度理解，但其核心影響因素均是(美國(guó))勞動(dòng)生產(chǎn)率(資本回報(bào)率/實(shí)際利率)。貨幣體系維度：黃金牛市總是對(duì)應(yīng)著全球貨幣體系的變遷，一旦貨幣體系處于穩(wěn)定期，黃金也就黯然失色;市場(chǎng)化維度：以1971年和2001年為起點(diǎn)的兩輪黃金牛市也是黃金兩度經(jīng)歷市場(chǎng)化的過程;大類資產(chǎn)配置維度：從GDP與CPI的相對(duì)運(yùn)行關(guān)系來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)處于滯脹階段最為利好黃金，特別是在美元計(jì)價(jià)體系下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期直接影響黃金運(yùn)行。

(三)金油比價(jià)的理解邏輯：通脹與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)均衡

綜上所述，若以美元計(jì)價(jià)的COMEX黃金與WTI原油價(jià)格比值作為金油比，則該指標(biāo)反映的是通脹和風(fēng)險(xiǎn)之間的持續(xù)平衡。原油影響通脹、黃金跟隨通脹，多數(shù)時(shí)間金油比在相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間波動(dòng)。

邏輯上原油對(duì)PPI及CPI能源分項(xiàng)的傳導(dǎo)保持相對(duì)同步性，但對(duì)CPI非能源分項(xiàng)的傳導(dǎo)則具有領(lǐng)先性，因此黃金的整體趨勢(shì)相對(duì)原油存在一定滯后性。換言之，金油比在一定程度上反映了通脹周期甚至經(jīng)濟(jì)周期。該比值往往在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，而在滯脹到衰退階段呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。

此外，原油屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、黃金屬于避險(xiǎn)資產(chǎn)，因此金油比也時(shí)常出現(xiàn)異動(dòng)。其中，金油比的異常波動(dòng)往往基于地緣政治、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、原油異常供給以及極端貨幣政策等因素。

經(jīng)濟(jì)周期看金油比運(yùn)行趨勢(shì)。80年代至今，多數(shù)時(shí)間金油比處于10-30之間，且由美國(guó)名義GDP、實(shí)際GDP增速與金油比的關(guān)系評(píng)估，該比值往往在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，而在滯脹到衰退階段呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。該結(jié)果剛好反映了“原油→通脹(預(yù)期)→黃金”的傳導(dǎo)關(guān)系。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好及突發(fā)性事件看金油比波動(dòng)。黃金是安全資產(chǎn)，具有避險(xiǎn)功能，原油則是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此除中東地緣政治引發(fā)的避險(xiǎn)情緒將對(duì)黃金和原油產(chǎn)生同向影響外，其余風(fēng)險(xiǎn)事件往往帶來(lái)金油比的上升。相反，若市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好向好，金油比也極有可能出現(xiàn)回落。該特征可由標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)及圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)與金油比的階段性關(guān)系反映。

此外，80年代至今金油比出現(xiàn)過幾次短期的大幅跳升或跳低，基本都對(duì)應(yīng)著重大事件：1985年OPEC突然增加原油供給，原油基本面惡化，金油比大幅跳升;1990-1991年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，原油供給短缺風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，導(dǎo)致金油比短期深跌，隨著戰(zhàn)事影響消失，金油比才回升到最初水平;1998-2000年表面上看沒有特別影響黃金和原油的背景，但當(dāng)時(shí)在納斯達(dá)克崩盤前，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好極好，對(duì)黃金形成極大約束;2008年3-10月次貸危機(jī)初期的流動(dòng)性危機(jī)階段，盡管美債及黃金也遭到拋售，但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下跌幅度更深，進(jìn)而金油比大幅走高;2014年7月有兩個(gè)因素，一是歐洲央行推出了負(fù)利率使得黃金可以在通縮背景下受到歡迎，二是2011年開始的頁(yè)巖油技術(shù)對(duì)原油價(jià)格的利空終于兌現(xiàn)，因此此間金油比再次上升;2016年1月29日日本央行推出負(fù)利率政策后，使得全球負(fù)利率債規(guī)模大幅上升，推動(dòng)(作為零息債的)黃金的配置需求快速上升，金油比創(chuàng)出歷史極值;2020年3月歐美疫情發(fā)酵與超低油價(jià)背景下全球出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，黃金小幅下跌但原油大幅下跌，金油比創(chuàng)歷史最高值。

綜上所述，在無(wú)供給端異常變化的前提下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較好的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段，我們往往會(huì)看到金油比走低;在經(jīng)濟(jì)滯脹到衰退期，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)惡的階段，金油比大概率回升。

二、金銀比：全球特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期位置的度量衡

金銀比指的是COMEX黃金與COMEX白銀的價(jià)格比值。理論上，與黃金相比，白銀具有更強(qiáng)的工業(yè)品屬性，也即：通脹屬性。因此，大概率下通脹上行周期貴金屬價(jià)格回升、且金銀比回落;通脹下行周期貴金屬價(jià)格下挫、且金銀比回升。如圖15所示，1975年至今銀金比多數(shù)時(shí)間與美國(guó)CPI同比同步，但1985-1990年以及2020年疫情以來(lái)二者背離明顯。由圖16可知，與金油比類似，金銀比往往在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，而在滯脹到衰退階段呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。此外，白銀具有弱貨幣屬性，因此金銀比與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的聯(lián)動(dòng)性并不像金油比那樣明顯。

三、銅銀比：需求與流動(dòng)性的度量衡

銅銀比指的是COMEX銅與COMEX白銀的價(jià)格比值。銅也是全球定價(jià)的主要大宗商品之一，具有較強(qiáng)的的商品屬性和金融屬性。與銅相比，白銀還兼具弱貨幣屬性。銅對(duì)供需更敏感，白銀對(duì)貨幣政策更敏感，因此銅銀比可視為全球需求與流動(dòng)性的度量衡。

(一)銅：全球需求之鏡;白銀：貨幣屬性疊加投機(jī)屬性

與原油類似，銅也是全球定價(jià)的核心商品，但銅與通脹的相關(guān)性明顯弱于原油，原因在于銅對(duì)其他商品價(jià)格的影響極小，因此銅對(duì)于通脹的影響僅限于自身權(quán)重(當(dāng)然，通常通脹資產(chǎn)趨勢(shì)相同，因此銅與通脹的相關(guān)性也算顯著)。此外，有別于原油供給端易受政策影響，銅供給更具周期穩(wěn)定性，因此銅更像是全球需求的一面鏡子，并且具有領(lǐng)先性。

此外，盡管中國(guó)對(duì)銅的需求占比也非常高，但其定價(jià)權(quán)在倫敦和紐約。因此銅仍是全球定價(jià)商品，仍代表全球需求情況。

與銅相對(duì)，白銀不但多了一些貨幣屬性，并且作為金屬礦的伴生品，白銀經(jīng)常呈現(xiàn)供給過剩狀態(tài)。因此，除供需本身外，白銀對(duì)貨幣政策更為敏感。

(二)銅銀比價(jià)的理解邏輯：需求與流動(dòng)性的相對(duì)情況

相對(duì)而言，銅對(duì)全球經(jīng)濟(jì)(需求)更敏感，白銀對(duì)全球流動(dòng)性更敏感。我們可以大致認(rèn)為銅銀比反映的是需求與流動(dòng)性的相對(duì)情況：銅銀比走低表明全球資本效率下降(經(jīng)濟(jì)滯脹到衰退階段);銅銀比走高表明全球資本效率提升(經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段)。2002-2005年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2006年經(jīng)濟(jì)過熱，2007-2008年經(jīng)濟(jì)滯脹，2009年經(jīng)濟(jì)衰退;對(duì)應(yīng)來(lái)看2002-2006年銅銀比上升;2007-2009年銅銀比回落。金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)(需求)始終弱于危機(jī)前，且2009-2011年全球經(jīng)濟(jì)的短期回升也是貨幣因素主導(dǎo)，因此與危機(jī)前相比，金融危機(jī)后銅銀比中樞始終偏低。

圖19-21分別反映了銅銀比與全球?qū)嶋HGDP增長(zhǎng)的關(guān)系、與美國(guó)流動(dòng)性及實(shí)際利率的關(guān)系。

四、工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品比值：PPI與CPI剪刀差、經(jīng)濟(jì)周期階段的度量衡

工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品比值可以解讀甚至前瞻兩個(gè)宏觀形勢(shì)：一是PPI與CPI剪刀差;二是經(jīng)濟(jì)周期所在位置。(備注：南華指數(shù)編于2004年6月，所有指數(shù)基期數(shù)值都是1000，因此2004年6月-2005年的工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)比值可不作為參考。)

(一)工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品之間的內(nèi)在聯(lián)系

盡管工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品的供需結(jié)構(gòu)差異較大，但仍可以通過成本傳導(dǎo)、需求影響等方式形成價(jià)格的內(nèi)在聯(lián)系。但無(wú)論是成本推動(dòng)還是需求影響，都意味著工業(yè)品價(jià)格向農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的傳導(dǎo)具有一定滯后性，這是工業(yè)品處于經(jīng)濟(jì)前周期、農(nóng)產(chǎn)品處于后周期的主因之一。

成本傳導(dǎo)：土地價(jià)格及人力成本。在工業(yè)品價(jià)格上行階段，工業(yè)生產(chǎn)端擴(kuò)張產(chǎn)能的意愿大概率上升，在一定程度上推動(dòng)工業(yè)用地價(jià)格走高，并對(duì)農(nóng)業(yè)用地形成價(jià)格支撐;反之亦然。工業(yè)端景氣度上升，人均收入提高，會(huì)使得務(wù)農(nóng)勞動(dòng)者更傾向于從事工業(yè)生產(chǎn)，務(wù)農(nóng)勞動(dòng)者人數(shù)下降促使收入提升;反之亦然。

需求傳導(dǎo)：收入提振消費(fèi);部分農(nóng)產(chǎn)品具有生物質(zhì)能源屬性。工業(yè)景氣度提高，居民收入增速上升在一定程度上會(huì)增加對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的消費(fèi)，圖24所示，該特征在2007年前更為明顯。觀察圖25也可知，玉米、大豆、豆油的庫(kù)存消費(fèi)比與PPI同比也有較為明顯的反相關(guān)特征。此外，玉米、小麥等農(nóng)產(chǎn)品還具有生物質(zhì)能源的屬性，一旦能源價(jià)格提高至某個(gè)水位，生物質(zhì)能源存在盈利空間，便會(huì)進(jìn)一步推升相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品的消費(fèi)需求。

(二)由工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)比值看PPI與CPI剪刀差

工業(yè)品直接并主要影響PPI同比;農(nóng)產(chǎn)品直接并主要影響CPI同比，因此南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)比值上升階段，我們通常會(huì)看到PPI與CPI剪刀差擴(kuò)張(2018-2019年除外)，反之收斂。由于南華工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)均為日度數(shù)據(jù)，因此這一比值為我們提供了一種預(yù)測(cè)PPI與CPI差值變化的思路。

(三)由工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)比值看經(jīng)濟(jì)周期

由前文可知，在成本和需求傳導(dǎo)的影響下，工業(yè)品價(jià)格變化在一定程度上領(lǐng)先于農(nóng)產(chǎn)品。從經(jīng)濟(jì)周期視角，我們同樣可以得到類似結(jié)論：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段工業(yè)品價(jià)格會(huì)受到提振，經(jīng)濟(jì)滯脹和衰退期工業(yè)品價(jià)格會(huì)受到約束;經(jīng)濟(jì)衰退期農(nóng)產(chǎn)品因剛需而抗跌，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期對(duì)農(nóng)產(chǎn)品提振有限，經(jīng)濟(jì)過熱階段農(nóng)產(chǎn)品需求會(huì)增加，經(jīng)濟(jì)滯脹期農(nóng)產(chǎn)品的供需偏緊。因此經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段南華工業(yè)品指數(shù)/南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)比價(jià)上升、經(jīng)濟(jì)滯脹到衰退期南華工業(yè)品指數(shù)/農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)比值回落。

風(fēng)險(xiǎn)提示：異常供需因素扭曲了商品比價(jià)關(guān)系;出現(xiàn)商品替代。

本文編選自西部宏觀靜觀金融微信公眾號(hào)，作者：張靜靜，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林