俄烏沖突之下國(guó)內(nèi)寬信用與美聯(lián)儲(chǔ)加息的交疊影響

開(kāi)年至今，A股整體呈單邊下行趨勢(shì)，主要股指均有不同程度的下跌，市場(chǎng)情緒整體較為悲觀。截至2月11日，上證綜指收跌4.01%，滬深300下跌近7%。創(chuàng)業(yè)板跌幅最大，并且延續(xù)去年12月中開(kāi)始的跌勢(shì)，年初至今已下跌17.34%。

圖：主要股指今年以來(lái)漲跌幅

資料來(lái)源：wind

各主要指數(shù)單邊下跌的原因較為復(fù)雜，不但包括國(guó)內(nèi)宏觀，還包括海外因素，此外還有市場(chǎng)因素的擾動(dòng)。

宏觀因素方面，一是國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，節(jié)前國(guó)內(nèi)突然出現(xiàn)散點(diǎn)狀疫情的反復(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)和行業(yè)預(yù)期產(chǎn)生擾動(dòng);二是國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策強(qiáng)化，國(guó)內(nèi)政策逐步發(fā)力基建穩(wěn)增長(zhǎng)，傳統(tǒng)板塊受益，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)平衡效應(yīng)。海外因素方面，美債收益率快速上行，導(dǎo)致美股下跌，進(jìn)而對(duì)A股估值形成沖擊。

圖：主要股指開(kāi)年以來(lái)波動(dòng)較大

資料來(lái)源：天風(fēng)證券

市場(chǎng)因素方面，投資者避險(xiǎn)情緒較濃，避險(xiǎn)行為又反作用回市場(chǎng)，短期加劇市場(chǎng)波動(dòng)。首先，絕對(duì)收益型產(chǎn)品面對(duì)這種回撤，面臨贖回壓力;其次，開(kāi)年后公募新發(fā)產(chǎn)品不及預(yù)期，導(dǎo)致投資者對(duì)高景氣賽道的持續(xù)性產(chǎn)生疑慮;此外，不少私募產(chǎn)品面臨清盤(pán)壓力。截至2月12日，共計(jì)有1259只私募產(chǎn)品的凈值跌破0.8元的“傳統(tǒng)預(yù)警線”，其中有512只產(chǎn)品凈值跌破了0.7元的“傳統(tǒng)清盤(pán)線”。

圖：1月份新發(fā)基金規(guī)模不及預(yù)期

資料來(lái)源：wind

圖：臨近清盤(pán)線產(chǎn)品的凈值分布情況

資料來(lái)源：wind，私募排排網(wǎng)

在這種情況下，市場(chǎng)風(fēng)格也較去年發(fā)生轉(zhuǎn)換。開(kāi)年以來(lái)，大盤(pán)優(yōu)于中小盤(pán)，價(jià)值優(yōu)于成長(zhǎng)。除了海外因素對(duì)估值的擾動(dòng)外，去年受益于漲價(jià)潮的制造業(yè)板塊，在高基數(shù)及景氣度邊際回落的預(yù)期下，投資者開(kāi)始更為關(guān)注估值與分子端業(yè)績(jī)?cè)鏊俚钠ヅ?。而傳統(tǒng)穩(wěn)增長(zhǎng)行業(yè)估值又普遍處于低位，進(jìn)一步強(qiáng)化了低估值因子的引領(lǐng)作用。

圖：大盤(pán)指數(shù)活躍度下跌后企穩(wěn)

資料來(lái)源：天風(fēng)證券

市場(chǎng)風(fēng)格的變化在行業(yè)上也能得到印證。如年初至今，表現(xiàn)較強(qiáng)的行業(yè)大多與穩(wěn)增長(zhǎng)及疫情復(fù)蘇有關(guān)。按照一級(jí)行業(yè)分類，只有煤炭、銀行、建筑裝飾、石油石化、有色金屬5個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)正收益。但即便如此，這些板塊的上漲過(guò)程也并不順暢。例如銀行是 整個(gè)1月份唯一上漲的板塊，但在節(jié)后公布1月份社融信貸數(shù)據(jù)大超預(yù)期后，銀行不漲反跌，表明市場(chǎng)不僅對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯仍然存在很大疑慮，同時(shí)也不看好行業(yè)的遠(yuǎn)期邏輯。這導(dǎo)致即便是強(qiáng)勢(shì)板塊，賺錢(qián)效應(yīng)也不明顯。而下跌行業(yè)則多為去年上漲較多的“賽道”，如國(guó)防軍工跌幅最大達(dá)到-18.43%，電力設(shè)備、醫(yī)藥生物跌幅緊隨其后，分別下跌18.12%、17.27%。這幾個(gè)高成長(zhǎng)行業(yè)的重挫，與美股科技股的下跌產(chǎn)生共振。同時(shí)，根據(jù)如軍工、光伏等高成長(zhǎng)行業(yè)目前已披露的21年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，出現(xiàn)低于預(yù)期的情況，也使得市場(chǎng)此前的樂(lè)觀預(yù)期有所動(dòng)搖。

圖：主要成長(zhǎng)行業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期情況

資料來(lái)源：wind

受市場(chǎng)影響，年初至今主動(dòng)權(quán)益型基金整體大幅下跌，我們跟蹤的基金池平均收益率為-10.72%，僅有43只基金取得正收益，正收益占比3%，最大跌幅達(dá)到-21.82%，綜合型基金中價(jià)值型基金表現(xiàn)優(yōu)于成長(zhǎng)型基金，主題型基金中醫(yī)藥和科技主題型基金均為負(fù)收益。

圖：跟蹤基金表現(xiàn)

資料來(lái)源：天風(fēng)證券

某種程度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的階段可類比2016年。無(wú)論從海外情況、國(guó)內(nèi)宏觀背景、政策，還是開(kāi)年以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)，與2016年均有一定相似之處：

(1)海外情況來(lái)看，均處于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中。2015年10月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)首次釋放加息信號(hào)，隨后美債利率開(kāi)始抬升，12月首次加息落地。今年根據(jù)1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，首次加息或在3月落地。

(2) 國(guó)內(nèi)宏觀背景來(lái)看，經(jīng)濟(jì)層面均有穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期。2014年起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力不足，國(guó)家開(kāi)啟寬貨幣、寬信用周期，至2016年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)于一季度企穩(wěn)，二季度開(kāi)始回升。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)也處于逐步復(fù)蘇當(dāng)中。

(3)國(guó)內(nèi)宏觀政策來(lái)看，強(qiáng)調(diào)寬貨幣寬信用，穩(wěn)增長(zhǎng)。2016年我國(guó)流動(dòng)性先松后緊，又推出例如棚改等寬信用政策。當(dāng)前，自去年底以來(lái)我國(guó)央行采取一系列措施，保持流動(dòng)性相對(duì)寬松。財(cái)政政策也接連放寬，穩(wěn)增長(zhǎng)政策加速推進(jìn)。

圖：2016年與今年均處于寬信用周期

資料來(lái)源：wind

(4)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，兩年開(kāi)年市場(chǎng)均跌幅較大，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換。2016年1月萬(wàn)得全A指數(shù)下跌28%，上證指數(shù)下跌23%，深證成指下跌26%。2022年1月萬(wàn)得全A指數(shù)下跌9%，上證綜指下跌8%，深證成指下跌10%。2016年全年大盤(pán)價(jià)值占優(yōu)，2015年漲幅較大的小盤(pán)成長(zhǎng)則表現(xiàn)較差。2022年以來(lái)，同樣是大盤(pán)價(jià)值表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，2021年漲幅較大的小盤(pán)成長(zhǎng)回落。

但是這兩年也有不同之處：2016年地產(chǎn)回暖，而當(dāng)前基建為穩(wěn)增長(zhǎng)政策的抓手。海外2016年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期較為緩慢，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮升溫較快。

圖：市場(chǎng)風(fēng)格同樣轉(zhuǎn)換

資料來(lái)源：wind

展望后市，預(yù)計(jì)今年市場(chǎng)會(huì)波動(dòng)較大，當(dāng)前政策發(fā)力較大的基建板塊確定性稍高。去年底以來(lái)，中央政治局會(huì)議、國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性。三大需求投資、消費(fèi)、出口中，制造業(yè)投資雖然回暖，但容易受外需擾動(dòng)。此外，由于疫情導(dǎo)致的就業(yè)和收入恢復(fù)緩慢，則消費(fèi)復(fù)蘇較為緩慢。因此，穩(wěn)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)應(yīng)當(dāng)更多的考慮投資，基建投資的可控性較強(qiáng)，可以在短期內(nèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、改善市場(chǎng)預(yù)期，基建有望成為穩(wěn)增長(zhǎng)重要抓手，具體原因?yàn)橐韵聨讉€(gè)維度。

首先，當(dāng)前基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，新老基建共振。截至今年2月12日，我國(guó)PPP項(xiàng)目投入建設(shè)和運(yùn)營(yíng)階段的有1831個(gè)，投資額為2.72萬(wàn)億元;還有總投資額高達(dá)8.33萬(wàn)億元的儲(chǔ)備項(xiàng)目有待投入建設(shè)運(yùn)營(yíng)。投資范圍涵蓋新基建、傳統(tǒng)基建、能源基建和地產(chǎn)基建。截至2月16日，包括貴州、廣東、江西等13個(gè)省份或地區(qū)發(fā)布了2022年重點(diǎn)項(xiàng)目投資計(jì)劃清單，清單中項(xiàng)目合計(jì)16079個(gè)，總投資額合計(jì)至少超過(guò)25萬(wàn)億元。并且?guī)缀醺魇∈袇^(qū)政府工作報(bào)告都提及加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

圖：地方基建涉及方面

資料來(lái)源：各省政府報(bào)告

其次，中央提出適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資。自去年底以來(lái)中央多次提及“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，基建的投資不但其本身能起到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力量，還能在較長(zhǎng)的時(shí)間里對(duì)經(jīng)濟(jì)起到帶動(dòng)作用。

最后，當(dāng)前基建投資資金充裕。資金端看，2021年全國(guó)一般公共預(yù)算收入20.25萬(wàn)億，超收約4889億，為年度預(yù)算目標(biāo)的102.5%。財(cái)政部已提前下達(dá)今年1.46萬(wàn)億元專項(xiàng)債額度，并明確今年專項(xiàng)債將重點(diǎn)用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保等9個(gè)大方向。今年1月份地方政府債券共計(jì)發(fā)行6989億元，比上年同期增長(zhǎng)約93%。

圖：年初至今申萬(wàn)二級(jí)上漲行業(yè)中多個(gè)與基建板塊有關(guān)

資料來(lái)源：wind

另外，還需要關(guān)注疫情防控措施狀態(tài)變化下的機(jī)會(huì)。由于春節(jié)返鄉(xiāng)政策有所放松，今年春運(yùn)情況好于去年同期，根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，1月17日-2月6日春運(yùn)旅客發(fā)送量4.65萬(wàn)人次，較2021年同期上升44.2%。住宿和餐飲消費(fèi)較2021年也有顯著回升，其中住宿需求恢復(fù)相對(duì)較慢，從住宿及餐飲PMI的新訂單分項(xiàng)來(lái)看，2022年1月住宿及餐飲PMI新訂單指數(shù)為43.1，比2021年同期上升17.4個(gè)百分點(diǎn)。自2021年11月以來(lái)，住宿業(yè)的新訂單指數(shù)皆位于45以下，反映疫情對(duì)住宿業(yè)需求的沖擊仍然較大。餐飲業(yè)新訂單PMI雖在臨界值以下，但較2019年同期僅相差1.2個(gè)百分點(diǎn)。

圖：春運(yùn)客運(yùn)量

資料來(lái)源：wind

圖：住宿及餐飲1月PMI新訂單分項(xiàng)，季調(diào)

資料來(lái)源：wind

而今年受返鄉(xiāng)過(guò)年和家人團(tuán)聚情緒高漲，以及電影票價(jià)上漲等原因，文娛及旅游消費(fèi)均不及去年。2022年春節(jié)假期前四天，電影票房收入及觀影人次較21年同期均有明顯回落，與疫情前的19年相比，觀影人次為19年同期的85%，但票房收入已超19年同期，主要原因是平均票價(jià)上漲明顯。外出旅游消費(fèi)較2021年也有所下降，據(jù)統(tǒng)計(jì)春節(jié)黃金周國(guó)內(nèi)旅游出游人數(shù)合計(jì)2.51億，同比減少2.0%，實(shí)現(xiàn)旅游收入2981.98億元，同比減少3.9%。

圖：觀影人次

資料來(lái)源：wind

圖：春節(jié)黃金周旅游人次

資料來(lái)源：wind

疫情反轉(zhuǎn)是過(guò)去兩年市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)的階段性主題，目前疫情的影響正在逐步減弱，從近期相關(guān)安排來(lái)看，疫情防控的反轉(zhuǎn)更有可能在今年從預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)，未來(lái)應(yīng)該關(guān)注疫情修復(fù)下直接受益的服務(wù)消費(fèi)。對(duì)于直接受益于反轉(zhuǎn)的場(chǎng)景來(lái)看，其中機(jī)場(chǎng)和免稅在主要受益中性價(jià)比較好，而酒店的性價(jià)比較差。從近期市場(chǎng)行情來(lái)看，航空機(jī)場(chǎng)板塊持續(xù)走強(qiáng)，板塊最高漲幅達(dá)到了30%，相較于滬深300獲得明顯超額收益。

圖：市值增速與營(yíng)收增速變化

資料來(lái)源：wind

圖：航空指數(shù)與滬深300指數(shù)

資料來(lái)源：wind

除了疫情反轉(zhuǎn)，還需關(guān)注行業(yè)基本面的反轉(zhuǎn)。目前生豬養(yǎng)殖行業(yè)處于底部，有望迎來(lái)豬周期拐點(diǎn)下的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，節(jié)后生豬價(jià)格較節(jié)前大幅下跌，跌幅達(dá)到5%。春節(jié)后處于消費(fèi)淡季，并且無(wú)論從生豬存欄，還是能繁母豬存欄數(shù)據(jù)來(lái)看，今年上半年豬肉供給比較充裕。在供給失衡下，豬肉價(jià)格將繼續(xù)下跌，疊加飼料成本仍居高位，養(yǎng)殖企業(yè)迎來(lái)新一輪的虧損，有助于加速產(chǎn)能出清?；仡欉^(guò)去的兩輪豬周期，養(yǎng)殖行業(yè)出現(xiàn)了兩至三次的虧損后，下行周期才得以結(jié)束，今年行業(yè)有望迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)。市場(chǎng)來(lái)看，近期豬肉板塊也走強(qiáng)，較前期低點(diǎn)上漲了約15%。

圖：養(yǎng)殖利潤(rùn)和生豬價(jià)格走勢(shì)

資料來(lái)源：wind

圖：生豬指數(shù)和滬深300指數(shù)

資料來(lái)源：wind

市場(chǎng)行情中還有一個(gè)現(xiàn)象，今年以來(lái)部分大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲。供給端，由于過(guò)去的疫情和由疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈問(wèn)題，使得大宗商品產(chǎn)能受到遏制，并且?guī)齑嫣幱诘臀?。需求端，可能?huì)受全球經(jīng)濟(jì)從疫情中復(fù)蘇，以及中國(guó)基建等影響。因此，預(yù)計(jì)今年大宗商品價(jià)格仍將持續(xù)處于高位。

圖：原油價(jià)格走勢(shì)

資料來(lái)源：wind

圖：煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)

資料來(lái)源：wind

未來(lái)風(fēng)格方面，預(yù)計(jì)將延續(xù)價(jià)值且低估值高股息方向。年初截至2月23日，國(guó)證價(jià)值上漲0.22%，中證紅利上漲0.89%。其中國(guó)證價(jià)值PE(TTM)當(dāng)前7.89，處于歷史18.91%分位處;中證紅利PE(TTM)當(dāng)前5.89，僅處于歷史1.56%分位處。并且漲幅較高行業(yè)多為低估值、高股息行業(yè)，預(yù)計(jì)低估值、高股息的公司將會(huì)延續(xù)前期漲勢(shì)。

圖：漲幅前五行業(yè)估值及股息

資料來(lái)源：wind

圖：中證紅利指數(shù)走勢(shì)

資料來(lái)源：wind

圖：國(guó)證價(jià)值指數(shù)走勢(shì)

資料來(lái)源：wind

總體來(lái)看，建議權(quán)益市場(chǎng)策略需要保持謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)市場(chǎng)風(fēng)格方面偏價(jià)值。短期由于成長(zhǎng)類下跌幅度較大，且暫時(shí)度過(guò)宏觀數(shù)據(jù)公布窗口，短期市場(chǎng)可能會(huì)處于平衡輪動(dòng)的狀態(tài)中。建議繼續(xù)關(guān)注基建穩(wěn)增長(zhǎng)、能源相關(guān)板塊的機(jī)會(huì)(石油、煤炭等資源保障品的價(jià)格預(yù)計(jì)將持續(xù)偏高水平)，以及行業(yè)周期偏底部的機(jī)會(huì)，并關(guān)注低估值高股息的防御配置機(jī)會(huì)。

年初央行降低政策性利率，國(guó)債收益率迎來(lái)快速下行后，一月社融增速超預(yù)期、美國(guó)通脹爆表，美聯(lián)儲(chǔ)加息升溫的兩大邊際變化下，債市收益率觸底回升。長(zhǎng)端反彈幅度最大，短端受益于貨幣政策偏松格局，收益率反彈有限。

后市來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用需要從供需兩端政策發(fā)力，當(dāng)前的貸款利率水平還有進(jìn)一步下行的空間。穩(wěn)增長(zhǎng)基礎(chǔ)尚不牢靠，貨幣政策依然保持寬松，政策性利率進(jìn)入下行通道，降準(zhǔn)降息都還有空間。

整體而言，寬信用預(yù)期后續(xù)還將有所波動(dòng)，但總體寬信用政策仍會(huì)加力，中長(zhǎng)端利率回升壓力較大，10年國(guó)債到期收益率與1年期MLF利率利差明顯收窄，近期中短端表現(xiàn)的穩(wěn)定性將優(yōu)于長(zhǎng)端，曲線將會(huì)持續(xù)陡峭化，長(zhǎng)端需等待此輪寬信用政策充分釋放后再做回補(bǔ)。

1、主要品種利率及利差走勢(shì)

從年初來(lái)看，目前利率債各關(guān)鍵期限利率(除十年期國(guó)債、五年城投)均低于去年年底水平，中短端下行幅度明顯高于長(zhǎng)端。信用債利率繼續(xù)回落， AA+品種表現(xiàn)更好，國(guó)開(kāi)債下行幅度略高于國(guó)債。信用利差有所收窄，仍然維持較低水平。

圖：近一年短端收益率走勢(shì)

圖：近一年長(zhǎng)端收益率走勢(shì)

圖：國(guó)債與國(guó)開(kāi)債收益率曲線

圖：不同評(píng)級(jí)下中期票據(jù)信用利差走勢(shì)

2、流動(dòng)性

資金面中性偏松，年初至今資金凈回籠1200億，公開(kāi)市場(chǎng)加權(quán)利率2.80%，短端利率小幅回落， 1月地方債發(fā)行7000億左右，較12月大幅放量，后市來(lái)看，寬信用環(huán)境下，一季度地方債供給將維持較高水平，債券仍面臨不小的供給壓力，通脹方面，價(jià)格穩(wěn)定，PPI/CPI剪刀差收斂。年初降息后，貨幣政策仍將維持偏松格局。預(yù)計(jì)短端利率仍會(huì)低位震蕩。

圖：貨幣市場(chǎng)利率情況

圖：央行基礎(chǔ)貨幣投放情況

3、債市供給

寬信用環(huán)境下，一季度債券供給將大幅放量，地方政府債融資較去年四季度有大幅增加。

圖：政府債券發(fā)行情況

存單凈發(fā)行量小幅回落，3M SHIBOR 回落，目前2.415%，存單利率持穩(wěn)。

圖：存單發(fā)行量及平均利率

1月，信用債凈融資小幅提升，預(yù)計(jì)2月到期量和發(fā)行量仍將維持高位。

圖：信用債發(fā)行情況

4、總結(jié)與展望

年初央行降低政策性利率，國(guó)債收益率迎來(lái)快速下行后，一月社融增速超預(yù)期、美國(guó)通脹爆表，美聯(lián)儲(chǔ)加息升溫的兩大邊際變化下，債市收益率觸底回升。長(zhǎng)端反彈幅度最大，短端受益于貨幣政策偏松格局，收益率反彈有限。

后市來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用需要從供需兩端政策發(fā)力，當(dāng)前的貸款利率水平還有進(jìn)一步下行的空間。穩(wěn)增長(zhǎng)基礎(chǔ)尚不牢靠，貨幣政策仍然處于寬松通道之中，降準(zhǔn)降息都還有空間。

整體而言，策略上短期由攻轉(zhuǎn)守，防御積累安全墊。寬信用預(yù)期后續(xù)還將有所波動(dòng)，但總體寬信用政策仍會(huì)加力，中長(zhǎng)端利率回升壓力較大，10年國(guó)債到期收益率與1年期MLF利率利差明顯收窄，近期中短端表現(xiàn)的穩(wěn)定性將優(yōu)于長(zhǎng)端，曲線將會(huì)持續(xù)陡峭化，長(zhǎng)端需等待此輪寬信用政策充分釋放后再做回補(bǔ)。

年初以來(lái)，我國(guó)股市下跌，截止2月14日，上證指數(shù)從1月4日至今跌210.9(-5.79%);深證成指跌1734.34點(diǎn)(-11.67%)。債市收益率分化，短端下行，長(zhǎng)端略有反彈，截至目前10年期國(guó)債收益率錄得2.80%，較1月初上行2Bps;10年期國(guó)開(kāi)債收益率錄得3.02，較1月初下行5Bps。股弱債分化。

圖：債股相對(duì)優(yōu)勢(shì)

從股債兩類資產(chǎn)的相對(duì)視角，用“7年中企債AA到期收益率”減“滬深兩市市盈率倒數(shù)”來(lái)計(jì)算股債相對(duì)優(yōu)勢(shì)指標(biāo)。可以看到，2021年4月債股相對(duì)優(yōu)勢(shì)指標(biāo)一度回到了均衡水平。而隨著下半年以來(lái)股市震蕩回調(diào)、債市收益率不斷下行，這一指標(biāo)又回到較低位置。

年初以來(lái)，商品有所走強(qiáng)，權(quán)益明顯走弱，債券短端確定性強(qiáng)于長(zhǎng)端。根據(jù)當(dāng)前貸款比價(jià)關(guān)系來(lái)看：十年國(guó)債價(jià)值在2.9-3.1%區(qū)間相對(duì)價(jià)值較優(yōu)，目前地方債價(jià)值最優(yōu)。

從多個(gè)維度來(lái)看利率中樞，從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏加快、一季度穩(wěn)信用政策集中釋放環(huán)境下，十年國(guó)債2.8%以下阻力很大，中長(zhǎng)期來(lái)看收益率下行趨勢(shì)仍在。

后續(xù)債市短期需要守住盈利，10年國(guó)債2.8%以下獲利了結(jié)，2.9-3.0%尋找做多機(jī)會(huì)。

因子監(jiān)控總覽

長(zhǎng)期：壓制國(guó)內(nèi)利率上升的長(zhǎng)期/結(jié)構(gòu)性因素：較高債務(wù)水平、人口老齡化、潛在經(jīng)濟(jì)增速降低。

估值：股債價(jià)值相對(duì)股略占優(yōu)。

驅(qū)動(dòng)：海外市場(chǎng)主線：(1)貨幣政策收縮帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)仍在釋放中。(2) 海外部分國(guó)家對(duì)于疫情管控措施逐步放開(kāi)。今年貨幣政策和財(cái)政政策均較去年收縮，市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)GDP增速在3-4%。增長(zhǎng)當(dāng)前還不是市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)。(3)地緣政治，烏克蘭局勢(shì)仍在發(fā)酵。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主線：超預(yù)期信貸數(shù)據(jù)減弱了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。經(jīng)濟(jì)利多方面，社融總量超出市場(chǎng)預(yù)期;部分城市地產(chǎn)首付降低;促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的若干政策。市場(chǎng)有預(yù)期3月或二季度初存在貨幣政策窗口期。

展望：利率位于階段性底部區(qū)域，震蕩加大。

四、核心因素分析之一：海外央行貨幣政策加速轉(zhuǎn)向

本輪Omicron疫情1月底開(kāi)始明顯見(jiàn)頂回落。全球7天移動(dòng)平均新增確診病例從1月初約200萬(wàn)人快速攀升至1月底的350萬(wàn)人左右，1月末以來(lái)全球疫情呈明顯回落趨勢(shì)，目前單日新增確診已降至200萬(wàn)人以下。發(fā)達(dá)國(guó)家(除德國(guó)外)疫情明顯回落，最早有望于2月末/3月初回到本輪疫情前水平;新興市場(chǎng)疫情發(fā)展相對(duì)滯后，阿根廷、巴西等部分國(guó)家有所回落，印尼、俄羅斯等仍上行。當(dāng)前多國(guó)陸續(xù)放松管控，線下社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有望進(jìn)一步恢復(fù)。全球疫苗接種仍存在分化，新興市場(chǎng)國(guó)家接種相對(duì)落后。口服藥下半年有望大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)和交付，或?qū)⒏淖儺?dāng)前全球防疫形勢(shì)。

今年初在低基數(shù)、供應(yīng)不暢、能源價(jià)格上漲等因素影響下，全球通脹風(fēng)險(xiǎn)依然較大。1月主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體Markit服務(wù)業(yè)PMI普遍回落，受疫情影響較大。美國(guó)制造業(yè)PMI持續(xù)回落，歐日制造業(yè)略回升。美歐經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù)較去年峰值回落，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)下行，主要經(jīng)濟(jì)體未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或面臨放緩。

未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇關(guān)注其內(nèi)循環(huán)修復(fù)。美國(guó)1月勞動(dòng)力市場(chǎng)超預(yù)期修復(fù)，新增非農(nóng)就業(yè)46.7萬(wàn)人。分行業(yè)看，休閑酒店業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、零售業(yè)和運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)等服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)較多。勞動(dòng)參與率從上月61.9%小幅升至62.2%，但相比于疫情前仍有差距;同時(shí)職位空缺率顯示企業(yè)招工熱情較高，表明勞動(dòng)力重返就業(yè)市場(chǎng)的積極性不高，勞動(dòng)力供不應(yīng)求問(wèn)題仍存。關(guān)注美國(guó)就業(yè)-收入-消費(fèi)的內(nèi)循環(huán)修復(fù)，隨著補(bǔ)貼到期，薪資收入逐漸取代轉(zhuǎn)移支付收入成為居民收入的主要支撐，并主導(dǎo)居民消費(fèi)信心。美國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)正在從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)。同時(shí)需警惕短期持續(xù)高通脹壓制居民消費(fèi)意愿。美國(guó)1月商品生產(chǎn)受疫情擾動(dòng)，制造業(yè)PMI產(chǎn)出分項(xiàng)回落，物價(jià)持續(xù)上漲。從產(chǎn)能利用率來(lái)看，部分中上游行業(yè)仍有較大恢復(fù)空間。全球供應(yīng)鏈瓶頸與港口已現(xiàn)邊際改善，PMI分項(xiàng)中供應(yīng)商交貨時(shí)間和積壓庫(kù)存略有改善，美國(guó)航線運(yùn)價(jià)增速放緩，港口進(jìn)入淡季，但國(guó)內(nèi)交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)仍有修復(fù)空間。

美國(guó)通脹再超預(yù)期，短期或持續(xù)高位。美國(guó)1月CPI同比7.5%、核心CPI同比6.0%，均創(chuàng)40年來(lái)新高，環(huán)比0.6%持平前值。主要分項(xiàng)普漲，汽車和能源分項(xiàng)增速放緩，食品、電力和交運(yùn)增幅擴(kuò)大，房租增速平穩(wěn)。通脹高增已成為市場(chǎng)加息預(yù)期升溫的催化劑，關(guān)注其對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏的影響。今年初由于去年Q1低基數(shù)效應(yīng)，疊加供應(yīng)不暢、能源價(jià)格上行，短期內(nèi)美國(guó)通脹或仍在高位。Q2基數(shù)效應(yīng)漸退后，同比讀數(shù)有望回落。關(guān)注通脹增速和結(jié)構(gòu)變化，以及供給瓶頸何時(shí)緩解、旺盛需求能否持續(xù)。

政策方面，近一月來(lái)全球主要央行陸續(xù)釋放鷹派信號(hào)，貨幣政策或加速轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議紀(jì)要表示加息可能早于快于預(yù)期，并超預(yù)期討論縮表，部分委員認(rèn)為加息后不久(relatively soon)開(kāi)始縮表可能是合適的。1月議息會(huì)議進(jìn)一步釋放了加息信號(hào)，表示預(yù)計(jì)很快將適宜開(kāi)啟加息，將在加息后開(kāi)啟縮表。1月會(huì)議紀(jì)要釋放了3月加息的強(qiáng)烈信號(hào)，但并無(wú)更多增量信息。聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查的市場(chǎng)縮表預(yù)期從2023年Q3提前至2022年Q3。但紀(jì)要并未對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的3月加息50BP進(jìn)行討論，也沒(méi)有披露縮表的具體細(xì)節(jié)。紀(jì)要發(fā)布后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期的擔(dān)憂略有緩解。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)3月首次加息基本形成一致預(yù)期，仍需關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)和3月加息50BP的概率變化;首次加息后即滿足縮表?xiàng)l件，警惕縮表進(jìn)程比預(yù)期更早、節(jié)奏更快。2月3日英國(guó)央行決定進(jìn)一步上調(diào)基準(zhǔn)利率25BP至0.5%，繼去年12月以來(lái)第二次加息;同時(shí)同意結(jié)束購(gòu)債，并在QE資產(chǎn)到期時(shí)停止再投資，率先開(kāi)啟縮表。歐央行將于3月結(jié)束PEPP凈購(gòu)買(mǎi)，Q2將APP從200億歐元/月提高至400億歐元/月，Q3、Q4再分別降至300億歐元/月、200億歐元/月。2月3日發(fā)布會(huì)上，歐央行行長(zhǎng)拉加德未再明確重復(fù)此前堅(jiān)稱今年“很不可能”加息表述，歐央行緊縮周期或?qū)⑻崆啊?/p>

警惕貨幣政策超預(yù)期收緊，市場(chǎng)情緒發(fā)酵，或當(dāng)前地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，可能加劇資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。今年以來(lái)，各期限美債收益率均快速大幅上行，曲線熊平。1月通脹數(shù)據(jù)發(fā)布后，10Y美債利率突破2%大關(guān)，此后在2%附近徘徊，2*10利差進(jìn)一步收窄至50BP以下。當(dāng)前市場(chǎng)情緒仍在發(fā)酵，短期內(nèi)美債利率或高位震蕩。短端利率上行過(guò)快，當(dāng)前期限利差預(yù)留空間不足，為防止曲線倒掛，縮表進(jìn)程或?qū)⒖煊陬A(yù)期進(jìn)行。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的快速飆升和市場(chǎng)情緒的不斷發(fā)酵拖累估值，導(dǎo)致今年以來(lái)美股面臨回調(diào)壓力。雖然上一輪緊縮周期中，美股整體上漲受加息等政策影響較小，但當(dāng)前美股估值明顯高于上一輪，高估值股票壓力較大。匯率方面，當(dāng)前全球主要央行態(tài)度均轉(zhuǎn)鷹，美歐政策差、預(yù)期差邊際收斂，未來(lái)美元指數(shù)或難以持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。俄烏局勢(shì)尚不明朗，需持續(xù)關(guān)注動(dòng)態(tài)及對(duì)市場(chǎng)情緒和資產(chǎn)價(jià)格的影響。

五、核心因素分析之二：觀察寬信用成效

1月新增社融規(guī)模6.17萬(wàn)億，總量創(chuàng)歷史新高，社融存量增速進(jìn)一步回升至10.46%，社融總量大增體現(xiàn)出政策穩(wěn)增長(zhǎng)決心。從結(jié)構(gòu)上看，1月社融同比多增9842億，其中貸款同比多增3806億，政府債券同比多增3589億，是1月社融同比多增的主要拉動(dòng)項(xiàng)。此外，企業(yè)債券同比多增1882億，股票融資同比多增448億，表外融資同比多增328億。

1月政府債券新增6026億，遠(yuǎn)高于除2020年外的近年歷史均值，政府債券發(fā)行節(jié)奏明顯前置。而1月財(cái)政存款僅多增5849億，顯示財(cái)政支出進(jìn)度有所加快，落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“積極的財(cái)政政策要提升效能”，“保證財(cái)政支出強(qiáng)度”，“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”。盡管1月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增僅600億，但從趨勢(shì)上來(lái)看，結(jié)束了此前連續(xù)6個(gè)月同比大幅少增的情況，考慮到今年財(cái)政前置發(fā)力的要求，可能表明基建長(zhǎng)期配套融資需求有所回暖，持續(xù)觀察上半年基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)的進(jìn)展。

1月新增人民幣貸款3.98萬(wàn)億，總量創(chuàng)歷史新高。從結(jié)構(gòu)上看，1月人民幣貸款同比多增4000億，其中企業(yè)短期貸款同比多增4345億，票據(jù)融資同比多增3193億，企業(yè)端短期融資是1月人民幣貸款同比多增的主要拉動(dòng)項(xiàng)。1月信貸數(shù)據(jù)尚未觀察到私人部門(mén)信用擴(kuò)張的改善，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款僅同比多增600億，居民中長(zhǎng)期貸款同比減少2024億，顯示企業(yè)和居民部門(mén)長(zhǎng)期融資需求依然疲軟，對(duì)應(yīng)當(dāng)前企業(yè)投資信心較弱，居民購(gòu)房動(dòng)能不足。此外，居民短期貸款同比減少2272億，指向居民消費(fèi)意愿不足。鑒于1月銀行力?！伴_(kāi)門(mén)紅”規(guī)律，由短端融資支撐的信貸脈沖或強(qiáng)于真實(shí)信貸需求，企業(yè)和居民部門(mén)中長(zhǎng)期信貸需求能否持續(xù)改善，仍待進(jìn)一步觀察。

今年以來(lái)，房地產(chǎn)銷售延續(xù)低迷，30大中城市商品房成交面積遠(yuǎn)不及歷史均值，1月70大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)連續(xù)五個(gè)月環(huán)比增速為負(fù)。房地產(chǎn)企業(yè)拿地積極性依然不高，2月100大中城市成交土地溢價(jià)率僅小幅回升至5%附近，依然處于近年來(lái)最低水平。央行四季度貨幣政策報(bào)告對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)態(tài)度邊際轉(zhuǎn)向積極，“房住不炒”、“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的主基調(diào)不變，刪去了“保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性”的表述，新增“更好滿足購(gòu)房者合理住房需求”。近期，房地產(chǎn)政策已開(kāi)始邊際松動(dòng)，部分非“限購(gòu)”城市下調(diào)個(gè)人住房貸款首付比例，四大行同步下調(diào)廣州地區(qū)房貸利率，未來(lái)房地產(chǎn)政策仍有進(jìn)一步寬松的必要性，居民部門(mén)信用收縮的趨勢(shì)能否扭轉(zhuǎn)至關(guān)重要，但實(shí)際難度很大。

上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，僅從1月社融和高頻房地產(chǎn)銷售、居民消費(fèi)、上游開(kāi)工等數(shù)據(jù)來(lái)看，寬信用仍處在預(yù)期階段。未來(lái)房地產(chǎn)和基建投資能否邊際回升，經(jīng)濟(jì)基本面能否有效改善，寬信用預(yù)期何時(shí)兌現(xiàn)，仍需3月更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。

圖：社融當(dāng)月同比新增及分項(xiàng)

圖：居民和企業(yè)同比新增貸款分項(xiàng)

六、其他資產(chǎn)的線索

年初以來(lái)，COMEX黃金價(jià)格經(jīng)過(guò)了反彈、回調(diào)和快速拉升三個(gè)階段，2月18日，4月合約價(jià)格已經(jīng)上漲至1900美元/盎司左右。年初至1月25日，WTI原油價(jià)格持續(xù)上漲，美國(guó)通脹和通脹預(yù)期走高，支撐了黃金價(jià)格的表現(xiàn)。1月26日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明和鮑威爾答記者問(wèn)特別鷹派，黃金價(jià)格連續(xù)回調(diào)三個(gè)交易日，再之后幾個(gè)交易日黃金價(jià)格開(kāi)始整理。2月5日之后，WTI原油4月合約價(jià)格沖高90美元/桶上方，美國(guó)1月CPI和核心CPI超市場(chǎng)預(yù)期，俄烏沖突不斷升級(jí)，投資者避險(xiǎn)情緒升溫，黃金價(jià)格持續(xù)上漲至1900 美元/盎司。

一個(gè)特別值得思考的現(xiàn)象是2021年6月以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率與COMEX黃金價(jià)格的關(guān)系開(kāi)始變得不那么亦步亦趨，而過(guò)去的數(shù)年里，實(shí)際利率波動(dòng)與黃金價(jià)格波動(dòng)具有極為穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，數(shù)周和數(shù)月的關(guān)系都比較穩(wěn)定。2022年年初以來(lái)，兩者出現(xiàn)了與過(guò)去表現(xiàn)相反的關(guān)系，即美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率從-1.04%走高至-0.49%，按照過(guò)去較為穩(wěn)定的關(guān)系，黃金價(jià)格應(yīng)該出現(xiàn)一定程度的下跌，而事實(shí)上COMEX黃金主力合約價(jià)格從1830美元/盎司上漲至1900美元/盎司。一個(gè)可能的解釋是美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率是投資者交易出來(lái)的，反映的是名義利率與未來(lái)通脹預(yù)期的差值，2021年6月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)與投資者對(duì)未來(lái)美國(guó)通脹的判斷產(chǎn)生了較大的分歧，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作可能扭曲了實(shí)際利率的定價(jià)，而黃金價(jià)格并沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的交易參與。另一個(gè)可能的解釋是，俄烏關(guān)系緊張，投資者避險(xiǎn)情緒需要釋放，可能的選擇是購(gòu)買(mǎi)美債和購(gòu)買(mǎi)黃金，但是中期美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表的預(yù)期抑制了美債的買(mǎi)盤(pán)，從而美債收益率未出現(xiàn)顯著的下行。此外，這可能與實(shí)際利率的定義也有一定的關(guān)系，把當(dāng)期實(shí)際利率定義為十年期國(guó)債收益率減去美國(guó)核心CPI當(dāng)月同比，該指標(biāo)為最近20年的最低值，極低的當(dāng)期實(shí)際利率可能階段性支撐了黃金價(jià)格的表現(xiàn)，盡管過(guò)去20年里兩者的關(guān)系并不穩(wěn)定。

圖：COMEX黃金價(jià)格與美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率

圖：美國(guó)十年期國(guó)債收益率與核心CPI差值和COMEX黃金價(jià)格

往后看3至6個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的加息次數(shù)前瞻指引可能抑制長(zhǎng)期通脹預(yù)期，縮表預(yù)期可能在年內(nèi)持續(xù)支撐十年期國(guó)債收益率上行或維持在階段性高位，實(shí)際利率預(yù)期有可能繼續(xù)走高，這是抑制黃金價(jià)格的一個(gè)重要因素，而核心CPI當(dāng)月同比走高和俄烏關(guān)系緊張仍在短期內(nèi)支撐黃金價(jià)格的表現(xiàn)。第一種力量是中期的，第二種力量是短期的。黃金價(jià)格有望在短期表現(xiàn)較強(qiáng)，之后出現(xiàn)回落。一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)是俄烏緊張關(guān)系的緩和之時(shí)。若俄烏緊張關(guān)系持續(xù)惡化，短期內(nèi)黃金價(jià)格有可能達(dá)到2000至2100美元/盎司的前期高點(diǎn)區(qū)域。

年初以來(lái)，LME銅價(jià)偏強(qiáng)震蕩，整體波動(dòng)幅度較小，依舊在2021年的寬幅整理區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。近期全球三大交易所銅庫(kù)存和國(guó)內(nèi)銅社會(huì)庫(kù)存有所攀升，更多是季節(jié)性規(guī)律發(fā)揮作用，指向短期銅的供需格局在邊際上變動(dòng)幅度有限。相對(duì)確定的是，當(dāng)前銅價(jià)水平對(duì)應(yīng)著全球銅礦企業(yè)較高的利潤(rùn)水平，我們看到COMEX商業(yè)空頭占空頭的比例處于顯著較高的水平，顯示了銅礦企業(yè)鎖定利潤(rùn)，開(kāi)足馬力生產(chǎn)的生產(chǎn)決策選擇。多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2022年全球精煉銅供應(yīng)增速在5%左右，這高于IMF對(duì)2022年全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，銅供需格局不再如2021年那么緊張，預(yù)計(jì)銅庫(kù)存水平將高于2021年。

當(dāng)前階段，支撐銅價(jià)的主要因素有：(1)中國(guó)寬信用的預(yù)期和中國(guó)政府穩(wěn)增長(zhǎng)的政策取向;(2)中國(guó)新能源車產(chǎn)量的高增速，邊際上對(duì)銅帶來(lái)更多需求;(3)美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇周期，美國(guó)通脹預(yù)期可能帶來(lái)更多的庫(kù)存調(diào)整;(4)全球銅庫(kù)存依舊處于低位。而抑制銅價(jià)表現(xiàn)更多是中期因素：(1)銅價(jià)處于歷史高位，刺激銅供應(yīng)增加;(2)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，目標(biāo)更多在于管理通脹，可能在未來(lái)引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退;(3)新能源車的高增速難以持續(xù);(4)中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策是脈沖性的，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊存在較大的中期調(diào)整壓力，且地方政府隱性債務(wù)管控、宏觀杠桿率管理等政策抑制了穩(wěn)增長(zhǎng)政策的空間。綜合考慮上述因素，未來(lái)1至3個(gè)月銅價(jià)有望表現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)整理或者略有上漲的態(tài)勢(shì)，但是6至12個(gè)月周期，隨著更多供應(yīng)的釋放，庫(kù)存的攀升，銅價(jià)可能面臨一定的向下調(diào)整的壓力。重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的外溢影響，以及中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的演化。

圖：四大經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI指數(shù)均值與銅價(jià)

圖：COMEX銅賣(mài)出與買(mǎi)入保值盤(pán)占比

總體來(lái)看：一是海內(nèi)外宏觀。年初以來(lái)，全球金融市場(chǎng)被美國(guó)高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息前瞻指引、中國(guó)寬信用預(yù)期和較大經(jīng)濟(jì)下行壓力、俄烏關(guān)系三個(gè)總量因素所主導(dǎo)，具體地表現(xiàn)為：(1)美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)的預(yù)期從2021年四季度初的1至2次提高至當(dāng)前的5至7次，這引發(fā)了道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、兩年期國(guó)債價(jià)格、十年期國(guó)債價(jià)格的全面回調(diào)，呈現(xiàn)出了持續(xù)性的股債雙殺的格局;(2)中國(guó)1月社融數(shù)據(jù)公布之后，疊加房地產(chǎn)政策邊際上略有所放松，十年期國(guó)債收益率開(kāi)始攀升，且回調(diào)的速度較快;(3)年初以來(lái)，寬信用受益的上證50指數(shù)的表現(xiàn)顯著強(qiáng)于低利率環(huán)境受益的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，深度價(jià)值股和價(jià)值股表現(xiàn)顯著強(qiáng)于賽道股的表現(xiàn);(4)供應(yīng)相對(duì)受限的鐵礦石、螺紋鋼、銅等中國(guó)需求主導(dǎo)的共工業(yè)品價(jià)格強(qiáng)于國(guó)內(nèi)股市整體的表現(xiàn)，主要是因?yàn)楣I(yè)品期貨是短期限的資產(chǎn)，而股票是長(zhǎng)期限資產(chǎn);(5)年初以來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)端名義利率與實(shí)際利率均快速走高，但是COMEX黃金價(jià)格不但沒(méi)有下跌，反而因俄烏關(guān)系的緊張而持續(xù)上漲，并突破1900美元/盎司的關(guān)鍵壓力位;(6)受頁(yè)巖油資本開(kāi)支意愿較低、美國(guó)就業(yè)消費(fèi)循環(huán)復(fù)蘇和通脹預(yù)期攀升和俄烏關(guān)系升級(jí)的影響，WTI原油主力合約價(jià)格突破90美元/桶的關(guān)鍵整數(shù)關(guān)口。

往后看3至6個(gè)月，美國(guó)國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力參與率的變動(dòng)、運(yùn)輸瓶頸的緩解程度、上游制造業(yè)的產(chǎn)能率提升幅度以及美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)與幅度將顯著影響以CPI當(dāng)月同比和PCE當(dāng)月同比為表征的通脹演進(jìn)路徑，進(jìn)而反向影響美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏與進(jìn)程;中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出的力度與節(jié)奏將對(duì)中國(guó)利率債、主要股指與行業(yè)風(fēng)格、工業(yè)品需求帶來(lái)決定性影響;俄烏關(guān)系的進(jìn)展具有顯著的不確定性，很難對(duì)美歐俄中的反應(yīng)做前置性準(zhǔn)確估計(jì)，需要邊走邊看。在美國(guó)通脹壓力未緩解之前，美聯(lián)儲(chǔ)很難改變前瞻指引，全球股票市場(chǎng)和利率債都將繼續(xù)承壓。中國(guó)寬信用的預(yù)期將持續(xù)影響國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格，信用擴(kuò)張受益的相關(guān)板塊將繼續(xù)受益，成長(zhǎng)股和賽道股的表現(xiàn)可能繼續(xù)欠佳。

二是大類資產(chǎn)配置策略。一季度之內(nèi)，債券部分采取保守配置策略，總體壓縮久期，短久期債券為主，保持杠桿，不做信用下沉;權(quán)益部分以防御配置為主，保持中低倉(cāng)位，風(fēng)格保持偏價(jià)值風(fēng)格，待美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊之后再評(píng)估加大倉(cāng)位的機(jī)會(huì)。同時(shí)高度重視資源品股票類資產(chǎn)配置(石油、煤炭等)。大宗商品保持以多頭交易思路為主，重點(diǎn)考慮原油和農(nóng)產(chǎn)品。

本文編選自天風(fēng)晨曦交易視點(diǎn)微信公眾號(hào)，作者：翟晨曦等，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林