華泰證券：自下而上“再認(rèn)識(shí)”ETF

摘 要

報(bào)告核心觀點(diǎn)

本文聚焦ETF產(chǎn)品，因其足夠分散且品類齊全，天然就是輔助資產(chǎn)配置研究觀點(diǎn)落地的良好工具。但這需要自下而上“再認(rèn)識(shí)”這一工具，我們嘗試從申贖單出發(fā)，結(jié)合各成分股的價(jià)格、市值、行業(yè)、板塊、估值等屬性，加權(quán)匯總得出各ETF的整體特征。然后以我們近期對(duì)市場(chǎng)的基本觀點(diǎn)為例，使用6個(gè)ETF構(gòu)建了一個(gè)股債混合、兼顧價(jià)值+主題+成長等特征的組合。

中國ETF市場(chǎng)規(guī)模增長，股票ETF占主導(dǎo)地位

中國ETF市場(chǎng)近年來迎來規(guī)模和數(shù)量的大幅增長，市場(chǎng)總規(guī)模已經(jīng)超1萬億。其中，股票ETF占據(jù)主導(dǎo)地位，總規(guī)模占比約為85%，寬基指數(shù)成分股覆蓋面廣泛、行業(yè)主題ETF細(xì)分賽道百花齊放，規(guī)模延續(xù)增長趨勢(shì)。此外，債券ETF、QDII-ETF、商品ETF管理規(guī)模分別為240億元、1122億元和288億元。從成交量角度看，投資者參與ETF交易活躍，全市場(chǎng)共有9只ETF日均成交額超過10億元。由于ETF可以同時(shí)在一級(jí)市場(chǎng)上申購贖回和在二級(jí)市場(chǎng)上交易買賣，ETF的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)很少出現(xiàn)大幅度的折價(jià)溢價(jià)，顯示出較好的流動(dòng)性。

自下而上對(duì)A股ETF進(jìn)行“成分核查”

底層資產(chǎn)為A股的ETF涵蓋指數(shù)、行業(yè)、概念等相對(duì)較全，天然是資產(chǎn)配置的良好工具。我們從申贖單獲取ETF底層資產(chǎn)構(gòu)成，計(jì)算成分股權(quán)重，將風(fēng)格、行業(yè)、估值等特征加權(quán)匯總，即得出ETF的特征。隨后，我們進(jìn)一步得到了三方面觀察：1、各類ETF中，“茅、寧”相對(duì)偏貴，便宜的ETF可分為傳統(tǒng)價(jià)值、估值消化與重定價(jià)三類，分別對(duì)應(yīng)不同的操作思路;2、從ETF持倉集中度上看，部分ETF的概念板塊特征集中，如創(chuàng)業(yè)板50ETF有接近50%成分為寧組合指數(shù);3、A股ETF更集中于電子、大金融、醫(yī)藥、食飲、電氣設(shè)備等賽道，可進(jìn)一步研究ETF份額變化對(duì)相應(yīng)板塊的影響。

示例：使用ETF作為資產(chǎn)配置的基本工具

除A股ETF外，我國ETF市場(chǎng)中還有跨市場(chǎng)股票、轉(zhuǎn)債、債券、商品等類別，可作為資產(chǎn)配置的基本工具?；谖覀兊呐袛啵覈?jīng)濟(jì)處于穩(wěn)增長政策落地中+基本面回升前，但外部有俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息即將落地等潛在擾動(dòng)制約風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回暖，交易結(jié)構(gòu)上股市多殺多烈度下降、資金回流、技術(shù)面支撐正待檢驗(yàn)。使用銀行ETF、證券ETF、云計(jì)算ETF、創(chuàng)成長、科創(chuàng)50ETF、國債ETF共6個(gè)品種，就可以構(gòu)建一個(gè)股債配置、兼顧防守+主題+成長的配置組合，可用于后續(xù)的跟蹤與落地細(xì)化，并在反思中增進(jìn)對(duì)市場(chǎng)的理解，以更好地為資產(chǎn)配置實(shí)操提供參考。

風(fēng)險(xiǎn)提示：ETF相對(duì)標(biāo)的指數(shù)有跟蹤誤差、部分ETF流動(dòng)性較弱。

ETF天然是資產(chǎn)配置的良好工具

在資產(chǎn)配置研究中，我們不時(shí)會(huì)產(chǎn)生困惑，在試圖表達(dá)宏觀、中觀驅(qū)動(dòng)的配置邏輯時(shí)，似乎不容易找到合適的工具。但實(shí)際上，在我國的各資產(chǎn)類別中，ETF天然就是資產(chǎn)配置的良好工具：一方面其底層足夠分散，我們可以少考慮微觀邏輯，將主要精力放在宏觀、中觀邏輯的研判上，另一方面其品種足夠豐富，涵蓋A股、港股、美股、可轉(zhuǎn)債、債券、商品等多種資產(chǎn)類別，我們可以表達(dá)對(duì)各種資產(chǎn)類別的觀點(diǎn)。然而，我們對(duì)ETF的認(rèn)識(shí)不能僅限于歷史表現(xiàn)、名稱等表層信息，需要更精細(xì)地“自下而上”再認(rèn)識(shí)各ETF的特征，以求更好靈活地運(yùn)用這一工具來實(shí)現(xiàn)我們的配置思路。

中國ETF市場(chǎng)概況

近年來，中國ETF市場(chǎng)規(guī)模和數(shù)量大幅增長，市場(chǎng)總規(guī)模已經(jīng)超1萬億，其中股票ETF占據(jù)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。規(guī)模上看，截至2022年3月1日，全市場(chǎng)ETF合計(jì)管理規(guī)模11334.7億元(如果加上貨幣型ETF，則有14249.4億元)，較2021年末增加69.1億元。數(shù)量上看，ETF共計(jì)635只(如果加上貨幣型ETF，則有662只)，較2021末增加21只。結(jié)構(gòu)上看，全市場(chǎng)共有548只股票ETF，合計(jì)規(guī)模9687億元，管理規(guī)模占比高達(dá)85%;債券ETF、QDII-ETF(含港股通ETF)和商品ETF數(shù)量分別為15只、57只和15只，合計(jì)管理規(guī)模分別為239.6億元、1122.2億元和288.2億元。

股票ETF以寬基指數(shù)ETF和行業(yè)主題ETF為主，在結(jié)構(gòu)性行情的背景下股票ETF迎來快速增長。按跟蹤指數(shù)分類，股票ETF可進(jìn)一步分為寬基指數(shù)ETF、行業(yè)主題ETF、其他ETF。管理規(guī)模上，寬基指數(shù)ETF和行業(yè)主題ETF的規(guī)模分別為4739.8億元和4818.3億元，合計(jì)占比超過九成。產(chǎn)品數(shù)量上，寬基指數(shù)ETF和行業(yè)主題ETF的數(shù)量分別為148只和377只，占比27%和69%。寬基指數(shù)ETF和行業(yè)主題ETF規(guī)模延續(xù)增長勢(shì)頭，較2021年末分別增長7.4億元、53.2億元。

寬基指數(shù)ETF成分股覆蓋面較廣，主要跟蹤上證50、滬深300、創(chuàng)業(yè)板等寬基指數(shù)。以上證50ETF、滬深300ETF為代表的跟蹤大市值風(fēng)格指數(shù)的基金規(guī)模大，42只基金合計(jì)規(guī)模達(dá)2758億元，占比為58%;以中證500ETF、創(chuàng)業(yè)板ETF、科創(chuàng)50ETF為代表的跟蹤中小市值風(fēng)格指數(shù)的基金數(shù)量多，67只基金合計(jì)規(guī)模1707億元;以中證800ETF、MSCI ETF為代表的全市場(chǎng)指數(shù)ETF， 25只存續(xù)基金合計(jì)規(guī)模161億元，占比4%。除此之外，滬港深指數(shù)ETF及指數(shù)增強(qiáng)ETF兩個(gè)2021年新增的創(chuàng)新細(xì)分類別的體量相對(duì)較小，合計(jì)規(guī)模均未超過100億元。

2022年以來，A股市場(chǎng)成交活躍，投資者參與ETF交易的熱情同樣高漲。全市場(chǎng)共有9只ETF日均成交額超過10億元。中概互聯(lián)熱度重燃，易方達(dá)中概互聯(lián)ETF2022年日均成交額高達(dá)25.46億元。創(chuàng)新產(chǎn)品MSCI A50 ETF備受交易型投資者的青睞，華夏A50ETF和易方達(dá)A50ETF、匯添富A50ETF自2022年以來日均成交額分別高達(dá)17.76億元、16.21億元、10.28億元。南方中證500ETF、華夏上證50ETF備受機(jī)構(gòu)投資者青睞，機(jī)構(gòu)投資者占比均超70%。行業(yè)主題基金成交活躍度有所下滑，日均成交額排名前十ETF中，僅有國泰證券ETF和易方達(dá)中概互聯(lián)ETF兩只，芯片ETF、5G ETF等成交額較2020年均明顯縮水。

ETF既可以在一級(jí)市場(chǎng)上申購贖回，也可以在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行交易。折溢價(jià)情況方面，股票ETF溢價(jià)率最低，債券ETF溢價(jià)率最高。相對(duì)于場(chǎng)外指數(shù)基金一天只有一個(gè)交易時(shí)點(diǎn)，ETF可以在交易時(shí)間進(jìn)行連續(xù)交易。同時(shí)，由于跨市場(chǎng)套利的存在，ETF的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)很少出現(xiàn)大幅度的折價(jià)溢價(jià)。截至2022年3月1日，各種類ETF均無折價(jià)情況，其中債券ETF溢價(jià)率最高，為0.45%，其次是商品ETF和QDII-ETF，股票ETF溢價(jià)率接近于0。

自下而上對(duì)A股ETF進(jìn)行“成分核查”

無論是只數(shù)還是資產(chǎn)規(guī)模，底層資產(chǎn)為A股的ETF(下簡稱A股ETF)都是我國ETF市場(chǎng)的最重要部分，且指數(shù)、行業(yè)、概念等相對(duì)較全，天然就是資產(chǎn)配置的良好工具。而自下而上對(duì)A股ETF進(jìn)行“成分核查”，可以幫助我們更好地理解ETF的風(fēng)格特征。我們?cè)趯?duì)ETF進(jìn)行分析時(shí)往往會(huì)產(chǎn)生困惑：簡稱固然概括了ETF掛鉤指數(shù)的一部分特征，但也只是一個(gè)側(cè)面。對(duì)于一個(gè)使用ETF構(gòu)建的組合，我們?cè)诟爬ńM合持倉的市值風(fēng)格、行業(yè)分布、概念成分等特征時(shí)，也存在一些難度。從底層穿透做自下而上的分析，看起來更具可行性。

因此，我們自下而上進(jìn)行分析的基本方法是：

1、通過申購贖回清單獲取全市場(chǎng)ETF的底層資產(chǎn)成分構(gòu)成;

2、對(duì)于成分全為A股的ETF，按成分對(duì)應(yīng)市價(jià)計(jì)算其權(quán)重;

3、按各成分所屬的市值風(fēng)格指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、Wind概念板塊指數(shù)等進(jìn)行權(quán)重加總，得出ETF組合整體的特征。

我們以云計(jì)算ETF(516510 CH)為例展示上述方法，經(jīng)過前述1、2兩步后，我們就得出了其成分及權(quán)重構(gòu)成：

接下來，可以將各成分股與中證規(guī)模指數(shù)、所屬申萬行業(yè)、Wind概念等進(jìn)行對(duì)應(yīng)：

進(jìn)一步可以按成分股權(quán)重對(duì)云計(jì)算ETF(516510CH)進(jìn)行特征匯總，而對(duì)全部A股ETF進(jìn)行前述分析，就可以得出各ETF的特征匯總表。而對(duì)于掛鉤指數(shù)相同、代碼不同的ETF(往往是因?yàn)榛鸸静煌?，我們只保留其中日均成交額最大的一只，再剔除所有近一個(gè)月日均成交不足1000萬元的ETF，最終得到131只ETF，可作為我們表達(dá)資產(chǎn)配置觀點(diǎn)的基本工具，其特征匯總?cè)缦拢?/p>

依托上表及相關(guān)計(jì)算過程，我們可以解答以下幾個(gè)有意思的問題：

1、 以PE-TTM分位數(shù)衡量，哪些ETF估值較貴/較便宜?

2、 哪些ETF的個(gè)股持倉最集中/最分散?

3、 整個(gè)ETF市場(chǎng)偏好哪些行業(yè)?哪類概念?

哪些ETF估值較貴/較便宜?

估值是資產(chǎn)配置中重要思考方向，“買得便宜”始終是控制回撤、博取α的常規(guī)來源。當(dāng)我們考慮將ETF作為資產(chǎn)配置的主要工具時(shí)，也不可避免要討論其估值情況。我們采用成分股PE-TTM過去5年分位數(shù)直接市值加權(quán)的方式計(jì)算ETF的PE-TTM分位數(shù)，如下：

上表來看，前兩年的“茅、寧”兩條賽道仍然“偏貴”，“便宜”的ETF則可分為三類，分別對(duì)應(yīng)防守、進(jìn)攻與重定價(jià)。不難看出上圖右側(cè)“偏貴”的ETF基本可用“茅指數(shù)+寧組合”來概括，分別對(duì)應(yīng)過去兩年結(jié)構(gòu)性行情較為突出的兩條賽道，可能需要通過調(diào)整或者業(yè)績確認(rèn)來消化估值。而上圖左側(cè)“便宜”的ETF則大致可分為三類：一是傳統(tǒng)價(jià)值板塊(如券商);二是自高點(diǎn)明顯回調(diào)但邏輯并未破壞的賽道(如芯片);三是同樣回調(diào)明顯但估值邏輯可能發(fā)生變化的賽道(如醫(yī)藥，背后是國內(nèi)集采、美國制裁CXO等多方面原因)。那么應(yīng)對(duì)方式也應(yīng)有所區(qū)別：第一類以配置為主，重防御，這也是我們認(rèn)為最近市場(chǎng)缺乏主線時(shí)需要把握的短邏輯;第二類需要觀察政策和市場(chǎng)情緒等拐點(diǎn)擇機(jī)進(jìn)入，重進(jìn)攻;第三類則需要謹(jǐn)慎對(duì)待PE分位數(shù)指標(biāo)的有效性，如果長期估值邏輯和價(jià)值中樞發(fā)生變化，歷史分位數(shù)就不能簡單參考。

散點(diǎn)圖可用于粗篩ETF性價(jià)比，作為進(jìn)一步做資產(chǎn)配置決策的基本工具。將全部ETF的PE分位數(shù)和YTD表現(xiàn)繪制成散點(diǎn)圖如下，縱向來看代表了年初以來各類ETF的表現(xiàn)，橫向來看則部分反映了各類ETF的相對(duì)價(jià)值。從圖中不難看出今年YTD表現(xiàn)較好的主要是順周期和受益于政策放松的板塊，反映的還是“短邏輯”，且以中低估值為主。而在表現(xiàn)相對(duì)較弱的ETF中，則分別可以對(duì)應(yīng)前述偏防御的價(jià)值板塊、政策支持的“長邏輯”賽道、估值待消化的“茅、寧”及估值邏輯可能已發(fā)生變化醫(yī)藥等，在做配置決策時(shí)應(yīng)以不同的思路處理。

哪些ETF的個(gè)股持倉最集中/最分散?

ETF相比個(gè)股，天然具有分散化優(yōu)勢(shì)，但也產(chǎn)生了一個(gè)有意思的問題：不同ETF的分散化程度有何差異?哪些ETF的個(gè)股持倉最分散/最集中?前一類固然是便捷獲取市場(chǎng)beta敞口的良好手段，后者也是我們了解ETF持倉特征的重要側(cè)面。例如，由圖表14我們不難發(fā)現(xiàn)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板50ETF(159949 CH)而言，其成分股中有39%權(quán)重為電氣設(shè)備行業(yè)，有接近50%為寧組合指數(shù)成分，進(jìn)一步檢查其持倉，可以發(fā)現(xiàn)寧德時(shí)代(300750 CH)占近1/4權(quán)重，換言之如果我們對(duì)寧組合相關(guān)股票有明確觀點(diǎn)，該ETF就是優(yōu)質(zhì)的操作工具。

縱向比較各ETF的第一重倉股，可以發(fā)現(xiàn)非銀、創(chuàng)業(yè)板、食飲、家電等主題為代表的ETF持倉更集中，第一重倉股的權(quán)重都在15%以上，證券保險(xiǎn)(512070 CH)中的中國平安(000001 CH)和創(chuàng)業(yè)板50(159949 CH)中的寧德時(shí)代權(quán)重更是接近甚至超過1/4。而以中證1000和中證500等為代表的寬基指數(shù)ETF相對(duì)而言更分散，第一重倉股的權(quán)重都在1%及以下，在主題/行業(yè)指數(shù)中，紅利ETF(510880CH)和AI智能ETF(159819 CH)具有較好的分散度，第一重倉股的權(quán)重都在5%左右。

A股ETF市場(chǎng)偏好哪些行業(yè)?哪類概念?哪些個(gè)股?

全部241只A股ETF的規(guī)模約6000億元，相較約70萬億的流通市值而言占比并不高。但由于其持倉構(gòu)成相對(duì)透明、易于跟蹤，通過其持倉風(fēng)格也可以觀察A股ETF市場(chǎng)參與者的偏好，進(jìn)而把握近期A股市場(chǎng)熱點(diǎn)。更進(jìn)一步，則可以通過ETF的申購贖回等份額變化，展開對(duì)A股各行業(yè)、概念板塊等資金流向的分析。

行業(yè)構(gòu)成上看，A股ETF中電子、大金融、醫(yī)藥、食飲、電氣設(shè)備等的持倉規(guī)模明顯突出，背后既有大金融這樣的傳統(tǒng)權(quán)重股，也有近幾年結(jié)構(gòu)性行情中涌現(xiàn)的新賽道。這一方面反映了A股市場(chǎng)的部分偏好，另一方面如圖表14所示，當(dāng)前A股ETF大量集中于各類寬基指數(shù)中，整體作為獲取市場(chǎng)beta的工具屬性明顯，前述行業(yè)構(gòu)成在較大程度上正由寬基指數(shù)中的市值占比決定，隨著行業(yè)概念主題類ETF的工具屬性逐漸被發(fā)掘，這一特征也可能趨于弱化。

概念板塊上看，大盤藍(lán)籌、核心資產(chǎn)等傳統(tǒng)權(quán)重股仍是重要組成成分。這在某種程度上也反映了A股整體的風(fēng)格偏好及趨向中大市值股票集中的“頭部效應(yīng)”。

個(gè)股偏好除了看持倉規(guī)模外，持倉占流通盤比對(duì)個(gè)股的反向影響更值得關(guān)注。個(gè)股分布上看，持倉規(guī)模最高的50只股票幾乎都是投資者耳熟能詳?shù)拇笫兄谍堫^，但實(shí)際上由于這些個(gè)股流通盤規(guī)模較大，ETF持倉并不一定突出。但如果我們將標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為ETF持倉規(guī)模占流通市值比，則仍然有15只個(gè)股的ETF持倉規(guī)模占比在4%以上，特例如科創(chuàng)50ETF(588000 CH)還進(jìn)入了中芯國際(688981 CH)的前十大流通股東名單(2021年三季報(bào))。A股ETF的資金流向?qū)χ貍}個(gè)股的信號(hào)效應(yīng)仍有待后續(xù)跟進(jìn)研究。

示例：使用ETF作為資產(chǎn)配置的基本工具

我們?cè)谏衔闹性敿?xì)分析了A股ETF的性質(zhì)，實(shí)際上即使是僅考慮日均成交額在1000萬元以上的品種，在我國ETF市場(chǎng)中還有跨市場(chǎng)股票、港股、美股、可轉(zhuǎn)債、債券、商品等諸多類別，完全可以作為資產(chǎn)配置的基本工具。

1、配置型品種。成長性和交易機(jī)會(huì)一般都不強(qiáng)，但波動(dòng)小、業(yè)績穩(wěn)定，適合做為穩(wěn)增長的落腳點(diǎn)。建議優(yōu)先關(guān)注其中業(yè)績底+估值底已經(jīng)浮現(xiàn)的品種，博弈修復(fù)行情。如銀行ETF(512800 CH)、證券ETF(512880CH);

2、主題型品種。估值尚可+主題性強(qiáng)+有政策支持，但大多數(shù)偏交易機(jī)會(huì)、少數(shù)可以向成長型品種轉(zhuǎn)化。如云計(jì)算ETF(516510 CH);

3、成長型品種。中長期成長邏輯不變，基本面仍強(qiáng)，建議在調(diào)整中尋找錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。如創(chuàng)成長(159967 CH，主要為新能源等)、科創(chuàng)50ETF(588000 CH，主要為芯片等);

此外，我們認(rèn)為債市處于寬貨幣仍在、寬信用待確認(rèn)的階段，收益率絕對(duì)水平不高，暫未到轉(zhuǎn)空時(shí)點(diǎn)，持倉吃票息仍是相對(duì)穩(wěn)健的策略。故也可以在組合中增加國債ETF(511010 CH)表達(dá)上述觀點(diǎn)。

實(shí)際組合構(gòu)建上，簡單起見完全可以平均分配5個(gè)A股ETF的權(quán)重，或是根據(jù)歷史波動(dòng)率進(jìn)行平配，而股債之間則可以依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型等配比出預(yù)期波動(dòng)率適當(dāng)?shù)慕M合。由此，我們就運(yùn)用ETF得到了一個(gè)基礎(chǔ)的資產(chǎn)配置組合，我們?cè)诮窈蟮难芯恐幸蚕Ｍ褂肊TF工具將觀點(diǎn)落地細(xì)化，并在后續(xù)時(shí)?；仡?、反思中增進(jìn)對(duì)市場(chǎng)的理解，給資產(chǎn)配置工作實(shí)操提供更多參考。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、ETF相對(duì)標(biāo)的指數(shù)有跟蹤誤差。ETF由于四舍五入等原因，往往不能完全復(fù)制其標(biāo)的指數(shù)，使用這一工具表達(dá)投資觀點(diǎn)，可能與使用指數(shù)計(jì)算的預(yù)期回報(bào)產(chǎn)生一定偏離;

2、部分ETF流動(dòng)性較弱。雖然本文在大部分篇幅中將討論范圍限于近一個(gè)月的日均成交額>1000萬人民幣的ETF品種，但實(shí)際上不同ETF的流動(dòng)性仍然千差萬別，且日均1000萬成交額相對(duì)于部分大組合而言，仍然不夠有吸引力，交易成本與建倉/清倉時(shí)間可能制約ETF工具的用途。

本文選編自“華泰證券研究所”，作者：張繼強(qiáng)、張健，何穎雯；智通財(cái)經(jīng)編輯：韓永昌。