今年資產(chǎn)配置該用哪個(gè)框架？

2022年資產(chǎn)配置框架的權(quán)衡選擇2021年我們觀測(cè)資產(chǎn)配置的體系主要立足于利率-利差“輪盤”和雙缺口“四象羅盤”，而2022年宏觀的政策導(dǎo)向、經(jīng)濟(jì)基本面都發(fā)生了變化。我們梳理了國(guó)信宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)大類資產(chǎn)配置的“七種武器”，比較其優(yōu)勢(shì)與不足、梳理其適用的場(chǎng)景、發(fā)掘宏觀預(yù)測(cè)“云端”到資產(chǎn)配置“著陸”的對(duì)照關(guān)系，最終得出結(jié)論為今年上半年產(chǎn)出缺口“四象羅盤”延續(xù)、貨幣與信用“風(fēng)火輪”重歸，是適用性最強(qiáng)的兩套框架，多個(gè)條線得到的配置結(jié)論是：股票>商品>債券。考慮到市場(chǎng)短期內(nèi)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)程度和寬信用持續(xù)程度的擔(dān)憂，月內(nèi)短期可以用利率和利差“輪盤”實(shí)現(xiàn)高頻跟蹤。

2月國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)價(jià)格回溯2月國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)可以概況為：股市小幅上行、商品價(jià)格飆升、債市整體走弱、人民幣仍具韌性。(1)股市方面：截至2月28日，中證500上漲4.1%，上證綜指上漲3.0%，深證成指上漲1.0%，上證50上漲0.9%，滬深300指數(shù)上漲0.4%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.0%。中信風(fēng)格指數(shù)下各個(gè)板塊全月回報(bào)排序?yàn)椋褐芷?gt;穩(wěn)定>成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融，周期股錄得最大正回報(bào)率，僅金融股錄得負(fù)回報(bào)率。(2)債券方面：2月中債口徑十年期國(guó)債到期收益率上升7.5bp至2.78%。(3)商品方面：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素推動(dòng)主要商品價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上行，上期所原油領(lǐng)漲15.7%，上期所黃金上漲5.1%，南華綜合指數(shù)上漲3.7%，工業(yè)品指數(shù)上漲2.5%。(4)匯率方面：截至2月28日，美元兌人民幣匯率中間價(jià)收于6.3222，在美元指數(shù)走強(qiáng)的背景下人民幣依然具有韌性。

2022 年 3 月大類資產(chǎn)展望股市方面，考慮三個(gè)層面的流動(dòng)性：(1)場(chǎng)外流動(dòng)性：寬基指數(shù)的“開年不利”受到場(chǎng)外期權(quán)影響有限;(2)廣義貨幣角度：M2的結(jié)構(gòu)中尚未觀測(cè)到國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)融資意愿不足的問題，反而美國(guó)的寬信用靠的是政府部門加杠桿;(3)海外流動(dòng)性：即便后續(xù)加息次數(shù)超預(yù)期，在具備“新興經(jīng)濟(jì)體金融穩(wěn)定性提高”、“中國(guó)外部融資穩(wěn)健程度優(yōu)于其他新興市場(chǎng)”的雙重安全墊下，無需擔(dān)心資金外流、國(guó)內(nèi)股市的流動(dòng)性沖擊，進(jìn)而人民幣韌性減弱、外債型企業(yè)被動(dòng)緊信用等一系列問題。債市方面，寬貨幣時(shí)期，政策利率政策利率下調(diào)結(jié)束的時(shí)點(diǎn)，大概率出現(xiàn)國(guó)債利率階段內(nèi)的低點(diǎn)。數(shù)據(jù)公布窗口來臨，經(jīng)濟(jì)預(yù)期差將逐漸修正。投資級(jí)信用利差依然偏低，流動(dòng)性溢價(jià)主導(dǎo)下仍將面臨走闊壓力。2022年違約風(fēng)險(xiǎn)可控，外部融資環(huán)境有望小幅改善。美元方面，建議關(guān)注3月FOMC會(huì)議聲明，一旦有加息次數(shù)超預(yù)期表述，需關(guān)注美元進(jìn)一步上漲風(fēng)險(xiǎn)。商品方面，美國(guó)正處于本輪產(chǎn)能周期中嵌套的第一輪庫(kù)存周期的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。產(chǎn)能周期方面，國(guó)內(nèi)朱格拉景氣領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示今年產(chǎn)能周期是震蕩中上行的。供應(yīng)瓶頸緩解、調(diào)查反饋資本開支意愿充足、在手積壓訂單落地后，全球產(chǎn)能周期也預(yù)計(jì)還會(huì)上漲一段時(shí)間。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的模型，美元?jiǎng)t呈現(xiàn)短多長(zhǎng)空的邏輯。在三個(gè)周期的嵌套下，商品的勝率不算低。我們推薦的配置順序?yàn)椋汗?gt;商>債。

2022年資產(chǎn)配置框架的權(quán)衡選擇

2021年我們觀測(cè)資產(chǎn)配置的體系主要立足于利率-利差“輪盤”和雙缺口“四象羅盤”，2022年宏觀的政策導(dǎo)向、經(jīng)濟(jì)基本面都發(fā)生了變化，適時(shí)篩選大類資產(chǎn)配置框架作為自上而下的研判和配置體系，是我們?cè)凇翱巢瘛鼻氨匾摹澳サ丁惫ば?。我們梳理了?guó)信宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)大類資產(chǎn)配置的“七種武器”，比較其優(yōu)勢(shì)與不足、梳理其適用的場(chǎng)景、發(fā)掘宏觀預(yù)測(cè)“云端”到資產(chǎn)配置“著陸”的對(duì)照關(guān)系，最終得出結(jié)論為今年上半年產(chǎn)出缺口“四象羅盤”延續(xù)、貨幣與信用“風(fēng)火輪”重歸，多個(gè)條線得到的配置結(jié)論是：股票>商品>債券。

資產(chǎn)配置體系的“七種武器”

國(guó)信宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在資產(chǎn)配置領(lǐng)域構(gòu)建了七個(gè)體系，包括：(1)月內(nèi)短期跟蹤、分別對(duì)貨幣-信用體系和美林時(shí)鐘進(jìn)行提示與輔助研判的利率-利差“輪盤”、PMI“電風(fēng)扇”;(2)以3-6個(gè)月中期維度跟蹤觀測(cè)，中國(guó)版“美林時(shí)鐘”、BCI商業(yè)時(shí)鐘“循環(huán)”、雙缺口“四象羅盤”、貨幣-信用“風(fēng)火輪”;(3)如果看6個(gè)月以上則需要中長(zhǎng)期的周期嵌套框架。

上述七個(gè)資產(chǎn)配置框架都是依照自上而下的分析思路，從宏觀分析的“云端”到資產(chǎn)配置的“著陸”。不同分析框架配合不同的宏觀數(shù)據(jù)現(xiàn)測(cè)、預(yù)測(cè)體系。如：(1)利率-利差“輪盤”和PMI“電風(fēng)扇”是依據(jù)于月內(nèi)高頻數(shù)據(jù)的現(xiàn)測(cè)，解決傳統(tǒng)時(shí)鐘、風(fēng)火輪框架數(shù)據(jù)發(fā)布較當(dāng)期滯后的后驗(yàn)短板;(2)美林時(shí)鐘、雙缺口“四象羅盤”、貨幣-信用“風(fēng)火輪”則是依據(jù)對(duì)工業(yè)增加值、CPI、PPI、社融、M2等指標(biāo)未來3-6個(gè)月的預(yù)測(cè)，需要構(gòu)建先行指標(biāo)、找到宏觀數(shù)據(jù)間的領(lǐng)先滯后關(guān)系和傳導(dǎo)脈絡(luò);(3)如果要預(yù)測(cè)更為長(zhǎng)期(如遠(yuǎn)期觀測(cè)6-12個(gè)月)的數(shù)據(jù)，可以使用季節(jié)性+期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的手段，對(duì)遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)進(jìn)行現(xiàn)測(cè)，但成交量逐漸降低導(dǎo)致第6個(gè)月后的預(yù)測(cè)值所反映的一致預(yù)期結(jié)論減弱;(4)周期嵌套則是依據(jù)于超級(jí)周期、產(chǎn)能周期、庫(kù)存周期的嵌套關(guān)系，憑借對(duì)周期經(jīng)驗(yàn)拐點(diǎn)的總結(jié)和預(yù)測(cè)，樣本外推可以采取高斯濾波的方法，可以推導(dǎo)到頗為長(zhǎng)期的走勢(shì)，但獲取的各階段時(shí)長(zhǎng)只是歷史經(jīng)驗(yàn)的普遍情況，拐點(diǎn)很有可能延后甚至提前，并容易被疫情等樣本外沖擊打斷。(5)時(shí)間跨度更為長(zhǎng)期的“康波”周期，一般要以50-60年的時(shí)間窗口來觀測(cè)，一來過于長(zhǎng)期，二來背后驅(qū)動(dòng)的緣由具有“不可知性”，技術(shù)的繁榮與蕭條只能用于解釋大宗商品的超級(jí)周期，康波周期最后很容易被歸為潮汐、南方濤動(dòng)周期甚至是太陽(yáng)黑子，島中雄二甚至專門撰寫了一本《太陽(yáng)景氣經(jīng)濟(jì)學(xué)》，詳述了太陽(yáng)黑子極小的時(shí)期與經(jīng)濟(jì)大蕭條的重合性，但這里對(duì)證券研究領(lǐng)域有太多不可知性。上述(1)~(5)的宏觀現(xiàn)/預(yù)測(cè)著眼時(shí)間范圍是在逐漸延長(zhǎng)的，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性在逐漸降低，宏觀預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)度也在逐漸降低，到了長(zhǎng)期甚至超長(zhǎng)期就轉(zhuǎn)化為技術(shù)分析甚至不可知論了，因此我們最多看到6個(gè)月到1年以內(nèi)中長(zhǎng)期環(huán)節(jié)。

上述七個(gè)框架各有優(yōu)勢(shì)與不足，圖3中列出了具體內(nèi)容：如利率、利差雖然高頻，但其波動(dòng)性較高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)要立足于債券市場(chǎng)走勢(shì)的研判;再如美林時(shí)鐘在中、美通脹和增長(zhǎng)低波動(dòng)的時(shí)期就失去了使用價(jià)值，且在去年G2經(jīng)濟(jì)體重增長(zhǎng)時(shí)，也從通脹和增長(zhǎng)“兩條腿走路”變成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“單邊導(dǎo)向”;再比如貨幣和信用“風(fēng)火輪”，成立的基礎(chǔ)是貨幣作為寬松與緊縮的政策目標(biāo)、到廣義信用派生這一寬松與政策現(xiàn)實(shí)間，是否構(gòu)成通路、中間是否有傳導(dǎo)時(shí)滯性，而2020年初“實(shí)體直達(dá)”解除了寬貨幣到寬信用的傳遞期;2021年社融在基數(shù)效應(yīng)下高位回落也忽視了其中信貸韌性的結(jié)構(gòu)性問題，因此表面是全年緊信用，但大盤還是震蕩上行了4.8個(gè)百分點(diǎn)。

貨幣-信用“風(fēng)火輪”的重歸

上半年的配置策略，可以采用“貨幣-信用”風(fēng)火輪，配置結(jié)論為：股>商>債。按照今年1月社融的“開門紅包”，無論是總量上還是結(jié)構(gòu)上的貸款、政府債表現(xiàn)都不俗，但市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)落地形式、持久性的信心仍有擔(dān)憂，因此數(shù)據(jù)發(fā)布后股市表現(xiàn)尚未扭轉(zhuǎn)。如果采用“貨幣-信用”框架，難點(diǎn)在于信用數(shù)據(jù)是后驗(yàn)的，適合從3-6個(gè)月的角度追蹤。根據(jù)國(guó)信銀行團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，2022年M2增量(不含貨基)約20.8萬億元，對(duì)應(yīng)的M2增速為8.8%;全年社融增速約為10.8%，新增社融34萬億元，較2021年的信用環(huán)境更寬松(具體請(qǐng)參見《重提穩(wěn)增長(zhǎng)——2022年社融和 M2 展望》，2021.12.14)。節(jié)奏方面，大概率呈現(xiàn)前高后低的局面，根據(jù)國(guó)信宏觀團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，M2和社融年內(nèi)高點(diǎn)分別出現(xiàn)在二、三季度。因此，今年上半年大致處在寬貨幣和寬信用的狀態(tài)，對(duì)債利空，對(duì)股和商品利好。歷史中股、債、商牛市的概率分別為83%、33%和80%。

雙缺口“四象羅盤”的定盤星

雙缺口“四象時(shí)鐘”在2022年還會(huì)奏效，上半年推薦順序?yàn)椋汗善?gt;商品>債券。2021年無論是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的工業(yè)品價(jià)格通脹、美國(guó)市場(chǎng)的消費(fèi)品價(jià)格通脹，價(jià)格問題都是G2的典型特征，但并非政策調(diào)控的重心——政策都在傾向保增長(zhǎng)。今年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)加息基本板上釘釘，貨幣實(shí)質(zhì)性收緊應(yīng)對(duì)通脹壓力，因此美國(guó)的資產(chǎn)配置模型中可以重新考慮價(jià)格的因素，用價(jià)格和產(chǎn)出“雙缺口”。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在今年上半年，政策還是會(huì)以穩(wěn)增長(zhǎng)為導(dǎo)向，因此依據(jù)“產(chǎn)出缺口-產(chǎn)出缺口變動(dòng)”的“四象時(shí)鐘”還會(huì)發(fā)揮功效。我們按照兩個(gè)條件給出四個(gè)口徑的全年產(chǎn)出缺口預(yù)測(cè)：兩個(gè)條件分別是2021年按照當(dāng)月同比還是按照兩年復(fù)合同比，以及代入的預(yù)測(cè)值是我們自己的預(yù)測(cè)還是市場(chǎng)的一致預(yù)期(彭博調(diào)查)。結(jié)果顯示采用哪個(gè)口徑的預(yù)測(cè)影響不大，但2021年數(shù)值采用兩年復(fù)合增速、2022年初改為當(dāng)月同比間過渡的“銜接”期間產(chǎn)出缺口出現(xiàn)顯著上揚(yáng)。我們認(rèn)為測(cè)算產(chǎn)出缺口絕對(duì)水平時(shí)需要考慮2021年的基數(shù)效應(yīng)，但2022年初缺口變動(dòng)方向上要注重跨年銜接，整體看上半年還是處在產(chǎn)出缺口回落的階段。

上面我們提到了用雙缺口模型存在的問題，即消除了通脹制約的干擾，引入了產(chǎn)出缺口的不確定性，因此需要和更為權(quán)威的測(cè)算口徑加以對(duì)比。根據(jù)劉哲希、陳小亮、陳彥斌(2022)在《宏觀經(jīng)濟(jì)政策評(píng)價(jià)報(bào)告》基礎(chǔ)上對(duì)潛在增速與宏觀政策指數(shù)的測(cè)算結(jié)果，2019、2020、2021年產(chǎn)出缺口分別為-0.1%、-2.4%和-0.2%(2021年為兩年平均)，和我們算得的趨勢(shì)是一致的。按照市場(chǎng)一致預(yù)期，2022年底產(chǎn)出缺口(工增同比算得)較2021年底產(chǎn)出缺口(工增兩年復(fù)合同比算得)收斂，但還是處在負(fù)值區(qū)間。

通過對(duì)比圖7的兩年復(fù)合口徑輪動(dòng)，以及圖8的當(dāng)月同比輪動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)兩年復(fù)合口徑的銜接問題人為地多“制造”了一輪周期，按照當(dāng)月同比的回測(cè)更符合三年一輪的基欽周期屬性，今年處在產(chǎn)出缺口仍在負(fù)值區(qū)間、但邊際上向零值收斂的過程，即經(jīng)濟(jì)基本面差中轉(zhuǎn)好的階段，方向比缺口正負(fù)更為重要，此時(shí)股票和商品表現(xiàn)要強(qiáng)于債券。

庫(kù)存-產(chǎn)能-超級(jí)周期嵌套下的投資選擇

周期嵌套的體系上半年國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置，債券>股票>商品。隨著PPI同比的回落，國(guó)內(nèi)“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比”和“PPI同比”交織出的庫(kù)存周期在去年底已經(jīng)有了從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存到主動(dòng)去庫(kù)存的切換跡象，按照國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的2006~2020年間6輪庫(kù)存周期的經(jīng)驗(yàn)，主動(dòng)去庫(kù)存階段南華綜指、中國(guó)大宗商品指數(shù)分別錄得-4.6%和-17.5%的回報(bào)率，滬深300指數(shù)錄得7.9%的回報(bào)率，中債國(guó)債總指數(shù)平均錄得10.9%的回報(bào)率，整體看債券和股票強(qiáng)于商品，以黑金為主要構(gòu)成的南華綜指景氣趨弱。新冠疫情后產(chǎn)能周期出現(xiàn)了兩年左右的上行，按照歷史時(shí)長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)和朱格拉景氣先行指數(shù)的指引，2022還會(huì)處在產(chǎn)能周期上行階段，因此商品和商品的負(fù)面因素比平均情況要低。海外的庫(kù)存周期和國(guó)內(nèi)則有背離，目前還在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，以石油為代表的CRB指數(shù)仍可以標(biāo)配。如果以BCI商業(yè)景氣時(shí)鐘為依據(jù)，目前商業(yè)景氣處在2021年中以來的，企業(yè)銷售前瞻、經(jīng)營(yíng)狀況兩指數(shù)下滑、企業(yè)庫(kù)存前瞻上升的經(jīng)濟(jì)景氣下行初期，按照輪動(dòng)順序?qū)⑥D(zhuǎn)為在庫(kù)、需求和生產(chǎn)紛紛轉(zhuǎn)弱的景氣下行中期階段，對(duì)應(yīng)著A股非金融石油石化企業(yè)的ROE下降期，和上述結(jié)論相同。

利率-利差“輪盤”短期提示

短期從“利率-利差”的走勢(shì)出發(fā)，利率升、利差降的組合下商品強(qiáng)于股、債。今年前一個(gè)半月利率走出了V字形，2月以來利率是上行的，在1月“利率降+利差降”的格局下，國(guó)內(nèi)股市歷史中錄得牛市的勝率只有8%，熊市和震蕩市分別占45%和47%;商品市場(chǎng)牛市、熊市和震蕩市頻率分別為53%、40%和7%。2月呈現(xiàn)“利率升+利差降”，利率上行并非短期貨幣政策收緊，而是對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)信心恢復(fù)下、經(jīng)濟(jì)基本面向好帶動(dòng)的，利差降是開年天量社融的微觀表現(xiàn)。歷史中“利率升+利差降”時(shí)股市平均錄得35%牛市概率，商品52%牛市概率，與近來股債雙殺、商品占優(yōu)的局面接近。

2022年資配“七種武器”的選擇

我們對(duì)七類配置框架在今年的適用程度、適用時(shí)長(zhǎng)進(jìn)行了評(píng)定，上半年采取“貨幣-信用”體系來追蹤資產(chǎn)配置較為合適，結(jié)合歷史勝率，按照貨幣與信用雙寬的提示，我們認(rèn)為上半年資產(chǎn)配置順序：股票>商品>債券。

國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤

國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)排序及歸因

2月國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)可以概況為：股市小幅上行、商品價(jià)格飆升、債市整體走弱、人民幣仍具韌性。(1)股市方面：截至2月28日，中證500上漲4.1%，上證綜指上漲3.0%，深證成指上漲1.0%，上證50上漲0.9%，滬深300指數(shù)上漲0.4%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.0%。中信風(fēng)格指數(shù)下各個(gè)板塊全月回報(bào)排序?yàn)椋褐芷?gt;穩(wěn)定>成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融，周期股錄得最大正回報(bào)率，僅金融股錄得負(fù)回報(bào)率。(2)債券方面：2月中債口徑十年期國(guó)債到期收益率上升7.5bp至2.78%。(3)商品方面：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素推動(dòng)主要商品價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上行，上期所原油領(lǐng)漲15.7%，上期所黃金上漲5.1%，南華綜合指數(shù)上漲3.7%，工業(yè)品指數(shù)上漲2.5%。(4)匯率方面：截至2月28日，美元兌人民幣匯率中間價(jià)收于6.3222，在美元指數(shù)走強(qiáng)的背景下人民幣依然具有韌性。

海外大類資產(chǎn)走勢(shì)復(fù)盤

2022年2月海外大類資產(chǎn)大體排序：商品>債券>股票。前三甲的品類：商品、黃金、美元。(1)今年2月以來，俄烏危機(jī)對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)造成較大沖擊，股票和債券延續(xù)了1月份的弱勢(shì)表現(xiàn)，僅黃金、商品錄得正月度回報(bào)率，大宗商品價(jià)格延續(xù)了上個(gè)月的反彈行情保持在回報(bào)率排行榜首位。(2)權(quán)益市場(chǎng)方面，地緣局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力，全球股市劇烈震蕩，標(biāo)普500指數(shù)和標(biāo)普1500指數(shù)分別錄得-2.77%、-2.47%的月度回報(bào)率。分區(qū)域來看權(quán)益市場(chǎng)：日本/美國(guó)>新興市場(chǎng)>歐洲，歐元區(qū)受俄烏危機(jī)波及的可能性較大，大量資本流出歐元區(qū)股市，歐元區(qū)50指數(shù)錄得-4.78%，位列月度回報(bào)率排行榜末位。(3)債券方面，分品種看：高收益>國(guó)債>MBS。整體看信用債要好于利率債，但均錄得負(fù)回報(bào)率。(4)商品方面，GSCI商品總回報(bào)指數(shù)收益率錄得4.62%，商品價(jià)格主要受原油價(jià)格拉動(dòng)，在供應(yīng)緊張和地緣政治影響下2月原油價(jià)格維持了1月的上行趨勢(shì)，以美國(guó)為首的西方經(jīng)濟(jì)體對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁措施進(jìn)一步抬升了國(guó)際油價(jià)、天然氣價(jià)格預(yù)期，同時(shí)避險(xiǎn)需求攀升導(dǎo)致國(guó)際投資者涌入黃金市場(chǎng)，黃金價(jià)格快速上行，GSCI黃金總回報(bào)指數(shù)收益率錄得5.10%，位列月度回報(bào)率排行榜首位。

國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)估值分析

中國(guó)和全球市場(chǎng)股、債、匯、商價(jià)格、波動(dòng)率所處在過去五年的分位點(diǎn)顯示：(1)從價(jià)格角度考慮(債券收益率視為價(jià)格反向指標(biāo))，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的股/債/商估值整體偏貴，股票中各風(fēng)格板塊估值均小幅上行，周期、成長(zhǎng)股估值水平位于過去五年間85%以上分位值。債券價(jià)格估值均出現(xiàn)不同程度的下行，除金屬外各商品品種估值均高于前期，貴金屬估值相對(duì)較低。股票、債券和商品波動(dòng)性普遍與前期持平或有所減弱。(2)全球市場(chǎng)方面，股票市場(chǎng)中，各指數(shù)估值較前期普遍下行，中國(guó)香港的恒生指數(shù)估值跌至過去五年間最低水平，除法國(guó)外其他市場(chǎng)股指估值均跌至過去五年間90%以下的分位值，全球各類債券估值較前期下行。

國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價(jià)

鑒于近年來股市的波動(dòng)幅度較前幾年相對(duì)減緩，我們采用動(dòng)態(tài)跟蹤的思路，以五年為一個(gè)窗口期，觀測(cè)股債性價(jià)比處在過去五年間的分位點(diǎn)。我們以股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)來度量股債相對(duì)比價(jià)，計(jì)算方法為股票市盈率倒數(shù)與利率債收益率之差(口徑I)，或者(股票市盈率+股息率)/利率債收益率(口徑II)。ERP可以作為衡量股票相對(duì)于債券配置價(jià)值的參考指標(biāo)。2月份，中國(guó)股債性價(jià)比口徑I下行至 30%的歷史分位數(shù)水平，口徑II下行至57%;美國(guó)股債性價(jià)比口徑I下上升至88%，口徑II上行至 52%，靜態(tài)來看，美國(guó)股債性價(jià)比處于歷史高位，未來投資于美國(guó)股票獲得的潛在收益超出美債，目前美國(guó)股債性價(jià)比高于國(guó)內(nèi)。海外跨資產(chǎn)間比價(jià)：(1)2月美國(guó)股票和商品比價(jià)大幅下行，接近歷史均值水平。(2)美股和歐股間比值與前期基本持平。

全球央行和通脹觀察

全球央行和貨幣政策總覽

主要經(jīng)濟(jì)體通脹和貨幣政策跟進(jìn)：美國(guó)2021年1月CPI同比錄得較去年12月上漲0.44%，達(dá)到7.48%，再創(chuàng)1982年來新高,具體來看各分項(xiàng)，能源和汽車價(jià)格的上漲主導(dǎo)了通脹上行，自去年年初以來以來消費(fèi)者對(duì)商品的強(qiáng)勁需求、供應(yīng)鏈瓶頸、薪資上漲等因素持續(xù)催化通脹升溫，逐漸緊張的俄烏危機(jī)進(jìn)一步對(duì)全球通脹“火上澆油”，能源供應(yīng)面臨沖擊，另外海運(yùn)和航運(yùn)方面受到的負(fù)面影響阻礙了供應(yīng)鏈的恢復(fù)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中英國(guó)和歐元區(qū)CPI同比較12月均上漲0.1%，金磚國(guó)家中俄羅斯、巴西、印度CPI分別上漲0.34%、0.32%、0.42%。日本仍處在弱通脹水平，中國(guó)通脹較前期下降0.6%。主要經(jīng)濟(jì)體中，市場(chǎng)調(diào)查對(duì)未來三個(gè)月美國(guó)、英國(guó)、巴西、南非的貨幣政策有加息預(yù)期，近日俄羅斯為抵御資本外流緊急加息至20%，市場(chǎng)預(yù)期未來三個(gè)月會(huì)逐步恢復(fù)到原先的水平。全球通脹預(yù)期：全球掉期市場(chǎng)隱含的全球通脹預(yù)期(樣本國(guó)所限主要反映發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體)以及七大工業(yè)國(guó)通脹預(yù)期小幅上行，全球TIPS隱含的通脹預(yù)期與前期基本持平。

全球主要商品價(jià)格走勢(shì)觀察

工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格關(guān)聯(lián)：(1)與1月份相比，2月中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù)中能源、鋼鐵、礦產(chǎn)分項(xiàng)和總指數(shù)間相關(guān)性邊際減弱，其余分項(xiàng)和總指數(shù)間相關(guān)性增強(qiáng)，生產(chǎn)類商品(能源、鋼鐵、礦產(chǎn)、有色等)內(nèi)部相關(guān)性與前期基本持平，生活領(lǐng)域中，農(nóng)產(chǎn)品類、油料油脂類、牲畜類、食糖類價(jià)格與其他生產(chǎn)類商品價(jià)格相關(guān)性較上月有增有減，整體來看沒有顯著的變化。(2)受地緣政治緊張影響，全球大宗商品全線上漲，大宗商品價(jià)格間的相關(guān)系數(shù)普遍增強(qiáng)，尤其是大豆、小麥等。

市場(chǎng)隱含宏觀信息和情緒分析

大類資產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)、中勢(shì)和弱勢(shì)的情緒分析

在大類資產(chǎn)自上而下?lián)駮r(shí)的框架下，我們關(guān)注宏觀因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)周期切換，而這一切換的頻率往往在3到6個(gè)月之間。月度的區(qū)間內(nèi)，我們還要關(guān)注跨資產(chǎn)的技術(shù)分析。下圖40代表了技術(shù)分析手段下國(guó)內(nèi)主要資產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)、中性和弱勢(shì)三類狀態(tài)的劃分，截至2022年2月28日，中證500、中證1000處在中性區(qū)間，其余股票市場(chǎng)指數(shù)處在弱勢(shì)區(qū)間;螺紋鋼處在中性區(qū)間，其余商品市場(chǎng)指數(shù)處在強(qiáng)勢(shì)期間;人民幣指數(shù)處于在中性區(qū)間。

債市情緒指數(shù)與預(yù)警指數(shù)

我們構(gòu)建了債市情緒指數(shù)對(duì)市場(chǎng)的情緒進(jìn)行捕捉，實(shí)際交易中產(chǎn)生的溢價(jià)、流動(dòng)性指標(biāo)衡量市場(chǎng)上的投資者情緒，最終選取了期貨、現(xiàn)券、信用3大類、共計(jì)12個(gè)二級(jí)指標(biāo)來計(jì)算情緒指數(shù)。此外，我們也構(gòu)建了債市預(yù)警指數(shù)對(duì)債市行情的拐點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，在構(gòu)造預(yù)警指數(shù)時(shí)參考了高頻的金融類指標(biāo)，同時(shí)加入產(chǎn)業(yè)類價(jià)格、產(chǎn)出等方面的指標(biāo)輔助前瞻債市波動(dòng)，最終選擇了7個(gè)金融類指標(biāo)和5個(gè)產(chǎn)業(yè)類指標(biāo)，采用正交分解的方法構(gòu)建了金融、產(chǎn)業(yè)、綜合債市預(yù)警指數(shù)。去年10月初，債市情緒突破3年均值減兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的下限，隨著恐慌情緒的消退情緒指數(shù)回升至3年均值以上，然而近日地緣政治風(fēng)險(xiǎn)波及中國(guó)股市，致使市場(chǎng)恐慌情緒再度升溫。

市場(chǎng)調(diào)查指標(biāo)和資產(chǎn)價(jià)格隱含宏觀信息解讀

海外市場(chǎng)方面，我們測(cè)算了AAII、Sentix等口徑投資者情緒指數(shù)，2月下旬海外投資者對(duì)中國(guó)A股看好情緒與1月末持平，對(duì)全球股市看好的情緒較1月末有所下滑，美股投資者調(diào)查顯示當(dāng)前美股熊市情緒非常強(qiáng)烈，中性情緒進(jìn)一步減弱。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)較為看好，看好程度與上月基本持平，歐元區(qū)、日本的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)比較樂觀，個(gè)人投資者樂觀情緒較上月均小幅上升。美國(guó)、日本投資者對(duì)未來半年經(jīng)濟(jì)看好程度有不同程度的下降，歐洲投資者相對(duì)樂觀。

全球資金流向復(fù)盤

根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)統(tǒng)計(jì)的新興市場(chǎng)資金流向，2月1~27日海外非居民部門購(gòu)買新興市場(chǎng)股票凈賣出9.8億美元，新興市場(chǎng)債券凈流入19.7億美元，對(duì)新興市場(chǎng)股、債凈流入9.9億元，較上個(gè)月急劇減少。

從主要基金的資金流動(dòng)看資金2月對(duì)資產(chǎn)的排序偏好為：股票>商品>債券。(1)股票市場(chǎng)：股票的資金凈流入遠(yuǎn)高于其他資產(chǎn)類別資金凈流入的總額，但較1月大幅減少，其中大盤資金流入量占主要部分，廣義市場(chǎng)次之，中盤、小盤出現(xiàn)資金凈流出，分行業(yè)來看，金融、能源、必選消費(fèi)、健康是2月資金主要的流入項(xiàng)，信息技術(shù)、可選消費(fèi)、工業(yè)、原來是主要的流出項(xiàng)。(2)債券市場(chǎng)：債市整體出現(xiàn)較大程度的資金凈流出，流出規(guī)模從大到小分別為企業(yè)債、TIPS、新興市場(chǎng)債、MBS、優(yōu)先級(jí)債型基金，政府債、全債、市政債型基金仍有凈流入。投資級(jí)A以上和BBB級(jí)以上的品種資金凈流入，而高收益?zhèn)推渌贩N凈流出。(3)商品市場(chǎng)： 2月各大宗商品主題基金中貴金屬、廣義商品主題資金有一定流入，能源主題資金小幅凈流出。

未來大類資產(chǎn)市場(chǎng)展望

我們遴選了中美股票、債券、商品三種類別的資產(chǎn)，皆為本幣計(jì)價(jià)的總回報(bào)類指數(shù)，在不同約束條件的情景下構(gòu)造出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)組合。假設(shè)條件如下：(1)每類明細(xì)資產(chǎn)占比不超過15%。(2)年度回報(bào)按照最樂觀~最悲觀設(shè)定為25%、18%、7.5%(中性)、-14%、-30%，對(duì)應(yīng)的概率分別為5%、20%、50%、20%和5%。(3)中國(guó)和美國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率均按照12月的十年期主權(quán)債收益均值，在上述五類情景下賦予各類資產(chǎn)不同權(quán)重，最終得到有效前沿如圖37-38所示：

綜上，我們對(duì)各類資產(chǎn)的推薦配置觀點(diǎn)如下表所示，目前對(duì)資產(chǎn)配置的推薦順序調(diào)整為：股票>商品>債券。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球供應(yīng)瓶頸問題尚未得到緩解，海外仍未擺脫疫情沖擊.

本文編選自國(guó)信策略宏觀大類資產(chǎn)配置研究微信公眾號(hào)，作者：王開、董德志，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林