歐美對俄制裁升級，油氣運(yùn)輸市場運(yùn)費(fèi)或大幅上漲

行業(yè)綜述：

從交運(yùn)各子板塊相對滬深300的表現(xiàn)來看，本周(2月21日-2月25日)交運(yùn)板塊整體有所回調(diào)。本周航運(yùn)、港口板塊分別下跌2.44%和1.85%，表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

航運(yùn)：對俄制裁升級或引發(fā)歐洲能源危機(jī)，推高油氣運(yùn)輸需求

歐美決定禁止俄羅斯部分銀行使用SWIFT國際結(jié)算系統(tǒng)，或?qū)Χ砹_斯與多數(shù)歐洲國家的能源結(jié)算產(chǎn)生影響。2月27日，美國、歐盟及英國發(fā)布對俄羅斯制裁聯(lián)合聲明，承諾對選定的俄羅斯銀行禁用SWIFT系統(tǒng)，同時(shí)承諾對俄央行的外匯儲備實(shí)施制裁。據(jù)俄羅斯Swift協(xié)會稱，約有300家俄羅斯銀行和組織是SWIFT的用戶，數(shù)量上排名第二，僅次于美國。將俄羅斯部分銀行排除在SWIFT之外將限制該國進(jìn)入全球金融市場的機(jī)會，或是目前最嚴(yán)厲的金融制裁措施之一，或影響俄羅斯與多數(shù)歐洲國家的能源結(jié)算。參考2012年美國將一批伊朗銀行剔除在SWIFT系統(tǒng)之外，2016年重新解禁之前伊朗的外貿(mào)進(jìn)出口被腰斬。

在該制裁影響下，俄羅斯至歐洲油氣運(yùn)輸或受影響，歐洲或需要通過海運(yùn)進(jìn)口美國、中東地區(qū)的石油和天然氣，大幅增加運(yùn)距。同時(shí)，若俄羅斯航運(yùn)企業(yè)受到制裁，市場運(yùn)力或產(chǎn)生空缺，或大幅推動(dòng)即期市場運(yùn)費(fèi)上漲。原油方面，美國或借助頁巖油開采技術(shù)向全球推銷原油，利好跨大西洋航線的蘇伊士型油輪和阿芙拉型油輪市場。LNG方面，俄羅斯對歐洲天然氣供應(yīng)短期內(nèi)難以被取代，歐洲天然氣缺口或需要北美的支撐，也利好跨大西洋航線市場。同時(shí)，俄羅斯航運(yùn)公司以油輪和LNG運(yùn)輸船為主，若受到相關(guān)制裁，或產(chǎn)生較大市場運(yùn)力空缺，推高即期運(yùn)費(fèi)水平。

目前俄羅斯向歐洲油氣能源輸送尚未被切斷，來自北美和中東替代效應(yīng)所產(chǎn)生的運(yùn)輸需求尚未形成，BDTI整體上升幅度有限。BDTI(波羅的海原油運(yùn)價(jià)指數(shù))本周由693.2點(diǎn)上升至762.5點(diǎn)，僅原油輪運(yùn)輸?shù)膯我缓骄€單一船型受顯著影響，例如俄羅斯波羅奈斯克港至德國威廉港Aframax-TCE船型運(yùn)費(fèi)由918美元/天飆升至5889美元/天。成品油運(yùn)輸尚未受到情緒影響，影響擴(kuò)散仍待制裁效果的逐步顯現(xiàn)。

油運(yùn)方面，建議關(guān)注招商輪船、中遠(yuǎn)海能、TEEKAY、TEEKAYTANKE、前線海運(yùn)、Euronav、北歐美國油輪。LNG運(yùn)輸方面，建議關(guān)注GOLAR海運(yùn)、FLEXLNG。LPG運(yùn)輸方面，建議關(guān)注DorianLPG。干散貨運(yùn)方面，建議關(guān)注太平洋航運(yùn)、STARBULK、金海洋集團(tuán)。集運(yùn)方面，繼續(xù)維持中遠(yuǎn)?？?、東方海外國際和海豐國際“買入”評級，建議關(guān)注ZIM、美森。

正文

一、行情綜述：交運(yùn)整體有所回調(diào)

1.1國內(nèi)市場：航運(yùn)、港口板塊表現(xiàn)穩(wěn)定

從交運(yùn)各子板塊相對滬深300的表現(xiàn)來看，本周(2月21日-2月25日)交運(yùn)板塊整體有所回調(diào)。本周航運(yùn)、港口板塊分別下跌2.44%和1.85%，表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

本周(2月21日-2月25日)江西長運(yùn)、德邦股份和海晨股份領(lǐng)漲，漲幅分別為21.3%、16.3%和13.5%;山西路橋、華夏航空和白云機(jī)場本周跌幅為9.7%、9.6%和9.4%。本周航運(yùn)港口板塊中錦州港、連云港、南京港領(lǐng)漲，漲幅分別為10.1%、5.4%和4.5%;上港集團(tuán)、中遠(yuǎn)海控和招商港口本周跌幅為4.9%、3.8%和3.3%。

1.2海外市場：油氣能源運(yùn)輸表現(xiàn)亮眼

2月23日發(fā)布的《俄烏沖突將對航運(yùn)股產(chǎn)生正面影響》一文提到，油運(yùn)方面建議關(guān)注招商輪船、中遠(yuǎn)海能、TEEKAY、TEEKAYTANKE、前線海運(yùn)、Euronav、北歐美國油輪。LNG運(yùn)輸方面建議關(guān)注GOLAR海運(yùn)、FLEXLNG。干散貨運(yùn)方面建議關(guān)注太平洋航運(yùn)、STARBULK、金海洋集團(tuán)。集運(yùn)方面，繼續(xù)維持中遠(yuǎn)?？?、東方海外國際和海豐國際“買入”評級，建議關(guān)注ZIM、美森。

截至2022年2月25日，美股市場上油氣能源運(yùn)輸標(biāo)的表現(xiàn)亮眼，TEEKAYTANKE、北歐美國油輪、GOLAR海運(yùn)、前線海運(yùn)相對于2月21日收盤價(jià)漲幅分別為24.57%、23.87%、16.04%和12.53%。

二、PMI指數(shù)：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體PMI有所回落

2.1發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)與非制造業(yè)PMI擴(kuò)張放緩

國際貨幣基金組織(IMF)于1月25日發(fā)布最新的《全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中，將2022年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)至4.4%，并全面調(diào)降各主要經(jīng)濟(jì)體今年的增速預(yù)期。具體來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)今年預(yù)計(jì)將增長3.9%，較此前預(yù)測值下調(diào)0.6個(gè)百分點(diǎn);明年將增長2.6%，較此前預(yù)測值上調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)。新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)今年預(yù)計(jì)將增長4.8%，較此前預(yù)測值下調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn);明年將增長4.7%，較此前預(yù)測值上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)。主要經(jīng)濟(jì)體中，美國經(jīng)濟(jì)今明兩年預(yù)計(jì)將分別增長4%和2.6%;歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將分別增長3.9%和2.5%;中國經(jīng)濟(jì)將分別增長4.8%和5.2%。

美國1月Markit制造業(yè)PMI終值為55.5，創(chuàng)2020年10月份以來終值新低，12月數(shù)值為57.7。美國1月ISM制造業(yè)PMI為57.6，受Omicron新冠變種病毒病例激增影響，連續(xù)第三個(gè)月下滑，創(chuàng)下2020年11月份以來新低。分項(xiàng)來看，新訂單指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)兩個(gè)分項(xiàng)指數(shù)均降至2020年年中以來的最低水平，表明由Omicron變體引起的新一波疫情可能阻礙了工廠運(yùn)營。

美國1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加46.7萬人，超過預(yù)期的增加15萬人，為去年10月以來最大增幅。美國1月失業(yè)率錄得4%，前值為3.9%，為2021年6月以來首次回升。1月平均時(shí)薪環(huán)比增長0.7%，12月經(jīng)修正后的平均時(shí)薪增長0.5%;1月平均時(shí)薪同比增長5.7%，前值上升4.7%。

歐元區(qū)1月份Markit制造業(yè)PMI終值為58.7，創(chuàng)5個(gè)月以來新高。隨著供應(yīng)鏈瓶頸進(jìn)一步緩解，歐元區(qū)制造業(yè)呈現(xiàn)出加速擴(kuò)張態(tài)勢，企業(yè)報(bào)告的1月份產(chǎn)量和訂單量出現(xiàn)了4個(gè)月來最大的改善。不過，歐元區(qū)各成員國的改善程度不一，德國、奧地利等國表現(xiàn)出色，意大利、西班牙等國出現(xiàn)放緩。

美國1月末消費(fèi)者信心指數(shù)進(jìn)一步惡化，跌至逾10年低點(diǎn)，對通脹和奧密克戎的擔(dān)憂令經(jīng)濟(jì)前景蒙上陰影。1月28日公布的數(shù)據(jù)顯示，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)從一個(gè)月前的70.6降至67.2，為2011年11月以來最低，不但遜于預(yù)期，也低于68.8的初值;衡量當(dāng)前狀況的指標(biāo)跌至72，為2011年8月以來的最低水平;未來預(yù)期指標(biāo)跌至64.1。

2.2金磚國家PMI普遍下行

2022年1月俄羅斯Markit制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI為51.8，較上月上升0.2。1月巴西IHSMarkit制造業(yè)PMI為47.8，較上月下降2.0。1月印度制造業(yè)PMI終值為54，較上月下降1.5，制造業(yè)活動(dòng)擴(kuò)張減緩。

2.3中國PMI有所回落

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為50.1%，比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，高于臨界點(diǎn)，制造業(yè)擴(kuò)張步伐有所放慢。其中，生產(chǎn)指數(shù)為50.9%，雖比上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，但高于臨界點(diǎn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢。1月份非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.1%，比上月下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，高于臨界點(diǎn)，非制造業(yè)擴(kuò)張力度有所減弱。

三、航運(yùn)港口：全球疫情形勢仍然嚴(yán)峻，SCFI指數(shù)高位徘徊

3.1集運(yùn)：節(jié)后市場總體平穩(wěn)，航線運(yùn)價(jià)保持穩(wěn)定

中國出口集裝箱運(yùn)輸市場處于節(jié)后恢復(fù)期，奧密克戎新冠毒株在全球繼續(xù)蔓延，中國得益于自身較為成功的防疫措施，外貿(mào)基本面總體穩(wěn)定。本周，中國出口集裝箱運(yùn)輸市場運(yùn)行總體保持平穩(wěn)，運(yùn)價(jià)略有下滑。2月25日，上海航運(yùn)交易所發(fā)布的上海出口集裝箱綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)為4818.47點(diǎn)。

歐洲航線，歐洲新冠疫情形勢依然嚴(yán)峻，但較高峰時(shí)期稍有緩和，加之地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，市場對包括防疫物資在內(nèi)的各類物資運(yùn)輸需求仍保持較高水平。港口擁堵狀況略有緩解，航線準(zhǔn)班率有所回升。本周，上海港船舶平均艙位利用率在95%左右，運(yùn)價(jià)略有下滑。2月25日，上海港出口至歐洲基本港市場運(yùn)價(jià)(海運(yùn)及海運(yùn)附加費(fèi))為7519美元/TEU。地中海航線，行情與歐洲航線類似，上海港船舶平均艙位利用率在九成以上，即期市場訂艙價(jià)格略有下滑。2月25日，上海港出口至地中?；靖凼袌鲞\(yùn)價(jià)(海運(yùn)及海運(yùn)附加費(fèi))為7339美元/TEU。

北美航線，美國新冠疫情仍處于較為嚴(yán)重的水平，市場對各類貨物運(yùn)輸需求保持高位。疫情下美國集疏運(yùn)體系效能低下的弊端突顯，港口擁堵嚴(yán)重，集裝箱滯壓，航線準(zhǔn)班率繼續(xù)下降。本周，上海港美西、美東航線的船舶平均艙位利用率基本處于滿載水平，航線運(yùn)價(jià)基本穩(wěn)定。

3.2干散貨運(yùn)：節(jié)后運(yùn)價(jià)快速回升，各船型運(yùn)價(jià)均明顯回升

本周(2月18日-25日)BDI指數(shù)為2156點(diǎn)，環(huán)比上周增長11.2%，同比增長26.5%。

分指數(shù)方面，BCI指數(shù)(海岬型)為2014點(diǎn)，環(huán)比上周增長24.2%，同比增加31.4%;BPI指數(shù)(巴拿馬型)為2606點(diǎn)，環(huán)比上周增長9.2%，同比增加15.8%;BSI指數(shù)(超大靈便型)為2376點(diǎn)，環(huán)比上周增長3.5%，同比增加33.4%;BHSI指數(shù)(靈便型)為1344點(diǎn)，環(huán)比上周增長8.3%，同比增加32.8%。

運(yùn)價(jià)節(jié)后明顯快速回升，海岬型船運(yùn)價(jià)觸底反彈，巴拿馬型船和超靈便型船受煤炭、糧食貨盤共同支撐，運(yùn)價(jià)大幅上漲。

3.3油運(yùn)：核心標(biāo)的估值接近合理區(qū)間

本周(2月18日-25日)BDTI(原油運(yùn)輸)指數(shù)為762.5點(diǎn)，環(huán)比上周增長10.0%，同比增長14.8%。BDTI(原油運(yùn)輸)指數(shù)為698.0點(diǎn)，環(huán)比上周增長3.0%，同比增長26.6%。

截至2月18日，VLCC(超大型油輪)船型平均收益為-9,172美元/天。

2021年原油輪運(yùn)費(fèi)市場繼續(xù)2020年下半年的低迷趨勢。截止8月13日，年初至今原油油輪即期平均收益僅為6,159美金/天，為有史以來的最低收益水平。Drewry在一項(xiàng)分析報(bào)告中指出，盡管原油和成品油的需求仍然很低，但油輪市場的船價(jià)正在上漲，油輪市場正在觸底反彈，市場正朝著正確的方向發(fā)展。預(yù)計(jì)油輪市場將在2022年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。“油輪公司在未來幾個(gè)月和幾個(gè)季度也可能會出現(xiàn)虧損，但這些虧損將進(jìn)一步縮小。因?yàn)槭秃褪唾Q(mào)易的需求的恢復(fù)需要時(shí)間”，Drewry補(bǔ)充道，“此外，船價(jià)上漲和虧損降低預(yù)計(jì)將在未來兩年內(nèi)支撐原油油輪運(yùn)輸庫存的上升趨勢，但不能排除在2021年和2022年夏季季節(jié)性需求疲軟情況下出現(xiàn)小幅回調(diào)的情況”。

航運(yùn)的分析核心在于既定時(shí)間段的供需邊際差。年度數(shù)據(jù)不僅滯后，也容易造成誤判。例如2018年供需邊際差雖為正，但運(yùn)價(jià)卻跌入歷史底部，2019年供需邊際差雖未負(fù)，但運(yùn)價(jià)卻創(chuàng)出歷史新高。因此我們用月度數(shù)據(jù)擬合供需邊際差與運(yùn)價(jià)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，月度數(shù)據(jù)能夠很好的解釋運(yùn)價(jià)的起伏變化。

復(fù)盤過去24年的油運(yùn)歷史，我們發(fā)現(xiàn)：(1)供需邊際差是油運(yùn)運(yùn)價(jià)的決定因素(2)油運(yùn)運(yùn)價(jià)水平與全球原油產(chǎn)量增速、OPEC原油產(chǎn)量增速、OECD國家的原油庫存水平高度正相關(guān)(3)運(yùn)價(jià)與運(yùn)力增速呈高度負(fù)相關(guān)(4)每一次的OPEC原油減產(chǎn)都會對油運(yùn)市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

我們認(rèn)為目前情形與2014年6月份油價(jià)暴跌相似，驅(qū)動(dòng)油運(yùn)行情向上的邏輯主要是增產(chǎn)邏輯，14年美國頁巖油大量供應(yīng)，OPEC國家大幅度增產(chǎn)，導(dǎo)致油運(yùn)需求增加，OECD核心國家?guī)齑嫠缴仙?，?dāng)前看OPEC+國家已經(jīng)執(zhí)行了3年時(shí)間的減產(chǎn)，協(xié)議破裂或?qū)⑹菍^去減產(chǎn)協(xié)議的否定，此次市場份額之爭或?qū)⒊掷m(xù)較長時(shí)間。任何產(chǎn)量上的邊際改善都將驅(qū)動(dòng)油運(yùn)需求的增加。宏觀背景上由于一季度受疫情影響，對于宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍有可能采取與2014年類似的擴(kuò)張政策，因此對于下游需求端不用過度悲觀。疊加目前行業(yè)潛在供給只有60條VLCC，占現(xiàn)有運(yùn)力為7.3%，未來兩年供給端增速可控，行業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)處于緊平衡狀態(tài)。

隨著近期股價(jià)的持續(xù)上漲，我們認(rèn)為油運(yùn)標(biāo)的估值已經(jīng)到10倍附近，估值逐步接近合理區(qū)間。

3.4港口：2月中旬主流港口集裝箱吞吐量同比增長5.8%

2月中旬，沿海八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長5.8%。其中，外貿(mào)同比減少3.1%，降幅收窄;內(nèi)貿(mào)同比增加46.5%。內(nèi)貿(mào)增長較快，主要是假期結(jié)束后內(nèi)貿(mào)需求恢復(fù)帶動(dòng)箱量增長，此外與去年同期適逢春節(jié)假期內(nèi)貿(mào)吞吐量基數(shù)低也有關(guān)。外貿(mào)方面，據(jù)港口反饋隨著假期結(jié)束，外貿(mào)出口正在有序恢復(fù);但近期亞洲到北美/歐地航線掛靠情況并未改善，目前航班實(shí)際掛靠率降至76%。

3.5造船：2023年造船業(yè)或?qū)⒂瓉黹L期置換大周期

造船業(yè)需求的影響因素為航運(yùn)運(yùn)費(fèi)、二手船價(jià)格、市場預(yù)期與情緒與貨幣流動(dòng)性。供給因素主要是可用造船船塢規(guī)模、造船成本、匯率、補(bǔ)貼等素。其中運(yùn)費(fèi)、市場預(yù)期與情緒是影響當(dāng)下造船業(yè)的核心變量。

全球船舶資產(chǎn)價(jià)值1.2萬億美金，集裝箱船2900億美金、干散船2700億美金、油輪2300億美金，合計(jì)近8000億美金，占整體比重為66%?？偭可细缮⒇洿?.2萬艘，集裝箱船5400艘，油輪VLCC800多艘，其余1300艘。

自2020年以來，集裝箱船、干散貨船價(jià)格漲幅超過20%，油輪漲幅超過10%。

集裝箱船15年+以上有運(yùn)力占比20%，艘數(shù)占比35%，干散貨占運(yùn)力16%，艘數(shù)20%，油輪占運(yùn)力27%，艘數(shù)30%。2023年IMOCII、EEXI標(biāo)準(zhǔn)開始執(zhí)行，18歲以上的老齡船或?qū)⑹芟?，以現(xiàn)在船齡推演，受限比重較大。

造船成本端鋼材成本占比20%，其余設(shè)備輔材與鋼材價(jià)格有聯(lián)動(dòng)，自2020年以來船用鋼板價(jià)格漲幅超過50%，意味著船價(jià)上漲更多是由于成本驅(qū)動(dòng)。

船廠目前沒有議價(jià)能力。從結(jié)算方式來看，合同生效支付10%，第一塊鋼板切割10%，船舶龍骨鋪設(shè)10%，船舶下水支付10%，船舶交付支付支付60%。船廠存在資金被占用壓力。

造船需求分為擴(kuò)張性需求與更新?lián)Q代需求。從目前新訂單的屬性來看更多屬于更新?lián)Q代需求，從現(xiàn)在手持訂單規(guī)模與老齡船比例來看是完全匹配的。

目前造船產(chǎn)能已經(jīng)飽和，2023年船臺已排滿，甚至2024年船臺也已經(jīng)基本排滿。現(xiàn)行運(yùn)費(fèi)市場對23年之前造船價(jià)格沒有映射。

新訂單的規(guī)模取決于對2023年以后的運(yùn)費(fèi)市場預(yù)期。從訂單節(jié)奏來看，船公司訂單以漸進(jìn)式為主，這與2007年激進(jìn)式大不相同。2023年IMOCII、EEXI標(biāo)準(zhǔn)開始執(zhí)行，18歲以上的老齡船或?qū)⑹芟?，以現(xiàn)在船齡推演，受限比重較大。目前船舶是無法徹底滿足碳中和終極要求。2023年以后造船業(yè)或?qū)⒂瓉硪惠嗛L期船舶置換大周期。

四、投資評價(jià)和建議

4.1航運(yùn)：繼續(xù)配置中遠(yuǎn)海控(01919)、東方海外國際(00316)與海豐國際(01308)

(1)繼續(xù)配置全球班輪巨頭中遠(yuǎn)?？?/strong>

息稅前利潤高于馬士基，盈利能力仍處于第一梯隊(duì)。2021年前三季度公司EBIT約148億美元，超過馬士基前三季度EBIT約130億美元;按最新匯率折算，2021年全年公司EBIT約207.90億美元，高于馬士基所預(yù)計(jì)的198.04億美元，公司盈利能力仍然處于世界第一梯隊(duì)。而馬士基的有效稅率僅為4%~5%，公司在彌補(bǔ)歷史虧損后，實(shí)際稅率預(yù)計(jì)由2020年的5.45%提升至20%以上。

母公司未分配利潤278億，分紅或?qū)⒋蟪A(yù)期。2021年三季度末中遠(yuǎn)?？啬腹緢?bào)表未分配利潤轉(zhuǎn)正，四季度末預(yù)計(jì)母公司資產(chǎn)負(fù)債表未分配利潤約人民幣277.8億元。根據(jù)最新的中遠(yuǎn)海控章程(2020年12月生效)，公司最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤原則上不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%，對應(yīng)分紅金額在270億左右。同時(shí)，歷史上公司累計(jì)十年沒有進(jìn)行現(xiàn)金分紅，我們推測278億未分配利潤或?qū)?00%分紅回饋投資者。

根據(jù)業(yè)績預(yù)增公告調(diào)整中遠(yuǎn)2021年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)中遠(yuǎn)?？?021/2022/2023年?duì)I業(yè)收入分別為3331億元、3945億元、3545億元，同比變化94.5%、18.4%、-10.1%;歸母凈利潤分別為893億元、1308億元、1044億元，同比變化799.4%、46.3%、-20.2%。繼續(xù)維持“買入”評級。具體內(nèi)容詳見2022年1月24日發(fā)布的《中遠(yuǎn)?？兀汗紭I(yè)績低于預(yù)測值，分紅或?qū)⒋蟪A(yù)期》。

(2)繼續(xù)配置全球班輪績優(yōu)生東方海外國際

四季度收入創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)48.80億美元，同比增長101.4%。2021年公司預(yù)計(jì)四季度取得航線收入為48.80億美元，同比增長101.4%。受到航線網(wǎng)絡(luò)嚴(yán)重?fù)矶碌挠绊懀?021年公司預(yù)計(jì)第四季度完成貨運(yùn)量185.02萬TEU，同比下降16.9%;平均單箱收入為2,637.8美元，同比增長142.3%。分航線來看，跨太平航線和亞歐擁堵嚴(yán)重，四季度公司運(yùn)量下降近25%，運(yùn)價(jià)上漲同樣最為明顯。2021年全年，公司預(yù)計(jì)累計(jì)總航線收入為156.81億美元，同比增長110.2%;累計(jì)完成貨運(yùn)量758.7萬TEU，同比上升1.7%;平均單箱收入為2,066.7美元，同比增長106.7%。

現(xiàn)金流充裕無重大資本開支，未來兩年累計(jì)股息回報(bào)率近50%。公司現(xiàn)金流充裕，且無重大資本開支項(xiàng)目;同時(shí)，國資委鼓勵(lì)上市公司國有股東合理增加現(xiàn)金分紅比例，中遠(yuǎn)?？爻止杀壤^70%，提高分紅有助于國有資本做大做強(qiáng)，故公司有動(dòng)力加大派息力度。2020年和2021年上半年公司凈利潤基本全部用于分紅，派息率近100%。根據(jù)公司股息政策中的目標(biāo)派息率40%，預(yù)計(jì)2022、2023年分紅金額為42.86億美元、34.80億美元，兩年累計(jì)股息回報(bào)率達(dá)47.9%。

集運(yùn)供需失衡或持續(xù)至2022年底，長協(xié)價(jià)大幅上漲。需求方面，美國零售庫銷比仍處于歷史最低位，貿(mào)易需求仍有充足的支撐。供給方面，1)美西港口擁堵或?qū)⒇灤?022年;2)后續(xù)港口擁堵或?qū)⑥D(zhuǎn)移至海上;3)美西碼頭工會正式拒絕了延長勞工合同一年的建議，2022年談判期間怠工行為在所難免。4)美國卡車司機(jī)勞動(dòng)意愿已經(jīng)出現(xiàn)變化。2022年歐線長協(xié)價(jià)或同比增長2~3倍，美線長協(xié)價(jià)或翻倍以上增長，即期價(jià)或?qū)⒕S持高位。

繼續(xù)維持東方海外國際“買入”評級，維持目標(biāo)價(jià)407港元。預(yù)計(jì)2021-2023年?duì)I業(yè)收入分別為164.1、206.7、189.6億美元，同比增長100.3%、26.0%、-8.3%;凈利潤將達(dá)到73.0、107.2、87.0億美元，同比增長700.3%、46.2%、-22.0%。具體內(nèi)容詳見2022年1月27日發(fā)布的《東方海外國際：業(yè)績持續(xù)新高，未來兩年累計(jì)股息回報(bào)率近50%》。

(3)繼續(xù)配置亞洲區(qū)域龍頭海豐國際

RCEP協(xié)議生效，中長期亞洲區(qū)域貿(mào)易需求旺盛。核心內(nèi)容是關(guān)稅減讓，分國別、分階段進(jìn)行，逐步釋放海運(yùn)需求的拉動(dòng)作用。Clarkson預(yù)測2022年亞洲區(qū)域內(nèi)集運(yùn)量將同比增長5.0%，中長期RCEP將推動(dòng)?xùn)|南亞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移持續(xù)深化，帶動(dòng)?xùn)|南亞國家消費(fèi)能力提升，協(xié)調(diào)貿(mào)易進(jìn)出平衡。

東南亞運(yùn)價(jià)暴漲，一年期合約價(jià)預(yù)計(jì)同比增長40%~60%。東南亞航線進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，疊加越南等國家從疫情中復(fù)蘇，出貨需求旺盛，而部分運(yùn)力被調(diào)入美線等主干航線，2021年12月亞洲區(qū)域內(nèi)運(yùn)力同比下降11.4%，供需錯(cuò)配嚴(yán)重造成東南亞運(yùn)價(jià)指數(shù)同比上升約70%。公司預(yù)計(jì)2021年底續(xù)簽的一年期合約價(jià)或同比增長40%~60%，絕對值增加200-300美元/TEU，而2021年同比增長50%至100%。

船舶租金持續(xù)上漲，新增運(yùn)力成本優(yōu)勢顯著。2022年1月支線船型6-12個(gè)月期租費(fèi)同比2020年上漲400%及以上。為緩解較高的租金壓力，公司或?qū)⒆赓U更多租金相對較低、租約期限要求也較低的1000TEU船型。同時(shí)，公司新造船成本較低，新增運(yùn)力占整體運(yùn)力20%~30%，預(yù)計(jì)近50%的新增運(yùn)力將替換原有的租賃船舶，成本優(yōu)勢顯著。2022年上半年交付量比較少，此時(shí)間段內(nèi)公司仍需租賃船舶。

預(yù)計(jì)2021/2022/2023年?duì)I業(yè)收入分別為28.93億美元、36.25億美元、34.61億美元，凈利潤分別實(shí)現(xiàn)11.62億美元、16.53億美元、13.54億美元。假設(shè)2022、2023年派息比率維持在70%，股息回報(bào)率在8%以上，給予12倍估值，同時(shí)也是歷史估值中樞，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)52港元，繼續(xù)維持“買入”評級。具體內(nèi)容詳見2022年1月21日發(fā)布的《海豐國際：盈利超出預(yù)期，繼續(xù)維持“買入”評級》。

4.2港口：估值已經(jīng)降至歷史底部，優(yōu)質(zhì)港口具備配置價(jià)值

受制于港口費(fèi)率下調(diào)，2017年后港口行業(yè)整體估值水平持續(xù)下移，港口行業(yè)PB水平已經(jīng)降至歷史底部。隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步回暖，中國港口行業(yè)的吞吐量增速有望迎來修復(fù)空間，疊加港口資源整合的效果逐步顯現(xiàn)，港口在價(jià)格領(lǐng)域的競爭緩解，港口行業(yè)有望迎來量和價(jià)的共振，優(yōu)質(zhì)港口如上港集團(tuán)、寧波港、青島港、中遠(yuǎn)海運(yùn)港口、招商局港口等具備極好的配置價(jià)值。由于港口受政策主題驅(qū)動(dòng)，后續(xù)自貿(mào)區(qū)的升級、中美貿(mào)易緩和、RCEP、中日韓自貿(mào)區(qū)、中歐投資協(xié)定等多項(xiàng)貿(mào)易協(xié)議都將成為港口行業(yè)的股價(jià)驅(qū)動(dòng)力。

風(fēng)險(xiǎn)分析：(1)俄烏沖突升級超出預(yù)期(2)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期(3)疫情惡化風(fēng)險(xiǎn)(4)油價(jià)大幅反彈。

本文編選自中信建投航運(yùn)行業(yè)報(bào)告，分析師：韓軍，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林