中信建投：分布式光伏重回2017榮耀時刻 2022板塊最強(qiáng)α

智通財經(jīng)APP獲悉，中信建投證券發(fā)布研報稱，預(yù)計十四五期間分布式光伏快速增長，帶動光伏終端需求景氣度上行，建議關(guān)注：一是光伏系統(tǒng)核心部件，即組件、逆變器；二是分布式光伏建設(shè)/運營商。組件環(huán)節(jié)：2022年是光伏行業(yè)需求快速增長的一年，疊加硅料價格下行趨勢明確，中信建投判斷組件盈利有望持續(xù)改善，尤其是一體化組件龍頭將迎來量價齊升趨勢，重點推薦隆基股份(601012.SH)、天合光能(688599.SH)、晶澳科技(002459.SZ)、晶科能源(688223.SH)；逆變器環(huán)節(jié)：2022年逆變器核心原材料IGBT預(yù)計持續(xù)緊平衡，頭部逆變器廠商供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯，預(yù)計單W凈利顯著增長，疊加儲能業(yè)務(wù)快速放量，預(yù)計逆變器相關(guān)企業(yè)深度受益，重點推薦陽光電源(300274.SZ)、德業(yè)股份(605117.SH)、錦浪科技(300763.SZ)、固德威(688390.SH)；分布式光伏建設(shè)/運營商：農(nóng)戶接受度提高+央企建設(shè)轉(zhuǎn)移模式走通背景下，品牌形象好、開發(fā)能力強(qiáng)的頭部戶用光伏企業(yè)業(yè)績將得到顯著改善，重點推薦正泰電器(601877.SH)、天合光能、中來股份(300393.SZ)、晶科科技(601778.SH)。

中信建投證券主要觀點如下：

一、每周觀察：分布式光伏——重回2017榮耀時刻，2022板塊最強(qiáng)α

2021年分布式光伏在高收益率的驅(qū)動下，裝機(jī)量突破29GW，幾乎以一己之力推動中國光伏市場繼續(xù)增長，避免了成本上升導(dǎo)致裝機(jī)量下滑的尷尬，大有重回2017年榮耀時刻態(tài)勢。但和2017年不同的，當(dāng)前分布式光伏已經(jīng)擺脫了對于補(bǔ)貼的依賴，隨著技術(shù)進(jìn)步成本大幅度下降(2017年山東地區(qū)屋頂發(fā)電功率10KW，2022年同樣面積達(dá)到20KW以上)，中信建投認(rèn)為今年戶用、工商業(yè)分布式光伏大發(fā)展態(tài)勢已定，高收益率驅(qū)動下，有望達(dá)到40-50GW以上，成為驅(qū)動光伏發(fā)展的重要力量，是板塊最強(qiáng)α。

1、分布式光伏的收益率高，收益穩(wěn)定，突出的金融屬性使得分布式光伏深受銀行、工商業(yè)用戶、農(nóng)戶的歡迎，目前無補(bǔ)貼情況下，大部分項目IRR穩(wěn)定在10%以上，是分布式光伏發(fā)展最重要的驅(qū)動力;

2、當(dāng)前滲透率低，全國至今分布式光伏累計裝機(jī)量剛剛突破100GW，分布式光伏全國可開發(fā)屋頂資源量預(yù)計超過1500GW，滲透率僅為5%-10%，成長空間廣闊;

3、分布式直接面向終端市場，高收益率也支撐產(chǎn)品溢價，逆變器、組件、系統(tǒng)等會比集中式市場獲得更高的產(chǎn)品價格，周轉(zhuǎn)速度也更快，可給更高估值;

4、主要的投資方向是組件、逆變器、分布式光伏運營商，在分布式光伏大發(fā)展的背景下，這類公司業(yè)績有望呈現(xiàn)加速狀態(tài)。

1.1、光伏：分布式光伏利用分散資源，裝機(jī)規(guī)模通常在10MW以下

目前，我國戶用分布式光伏均為“全額上網(wǎng)”模式，工商業(yè)分布式光伏包含“全額上網(wǎng)”模式和“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”兩種模式。2021年，戶用分布式仍然有0.03元/KWh的度電補(bǔ)貼，工商業(yè)分布式2021年全面平價。

1.2、戶用分布式商業(yè)模式豐富，工商業(yè)項目收益率彈性大

戶用光伏的商業(yè)模式豐富，從收益分配來看，可以大致分為兩種，即直接銷售系統(tǒng)(農(nóng)戶自持)和合作開發(fā)模式。

第一種為農(nóng)戶自持電站，直接銷售全套系統(tǒng)給農(nóng)戶，電站生命周期內(nèi)所有收益歸農(nóng)戶所有，這類直接銷售模式可以細(xì)分為全款銷售、貸款、融資租賃三種模式;

第二種為合作開發(fā)模式，電站所產(chǎn)生的收益在農(nóng)戶、電站持有方之間分配，通常形式是電站持有方出系統(tǒng)，農(nóng)戶出屋頂，電站持有方每年以30-60元/片組件價格的租金付給農(nóng)戶，發(fā)電收益歸電站持有方，農(nóng)戶不負(fù)責(zé)電站的購買、安裝、運維等，以上均由電站持有方負(fù)責(zé)進(jìn)行。

合作開發(fā)模式下的打包出售、代開發(fā)模式在2021年開始興起，是在央國企開始大規(guī)模介入分布式光伏市場的特定背景下衍生出的兩類模式，“整縣推進(jìn)”為央國企介入分布式光伏市場創(chuàng)造了契機(jī)，同時也為民企開展和優(yōu)化分布式業(yè)務(wù)提供了條件。

打包出售模式：民企作為與農(nóng)戶合作共建電站的主體進(jìn)行項目的建設(shè)、開發(fā)，然后將電站銷售給更適合持有運營電站的國企(國企將成為合作共建電站的主體)，以此賺取部分差價，該類模式可以提升民企周轉(zhuǎn)效率，發(fā)揮靈活性優(yōu)勢。

行業(yè)內(nèi)正泰電器持有的戶用分布式體量大，2021年下半年以來國企收購熱情高漲， 2021年9月以來，正泰電器以打包出售模式對外銷售戶用電站1.3GW。

代開發(fā)模式：民企在這個過程中通常負(fù)責(zé)與農(nóng)戶洽談(開發(fā))、電站建設(shè)、安裝、并網(wǎng)，但與農(nóng)戶合作共建電站的主體從項目開發(fā)開始就是國企，民企只參與項目開發(fā)、建設(shè)流程，不作為合作主體，民企從中賺取項目開發(fā)、建設(shè)費用。

中來與國電投合作的模式就是典型的代開發(fā)模式，2021年4月，中來股份發(fā)布公告，約定中來民生、中來智聯(lián)與上海源燁簽署《EPC總承包協(xié)議》，約定中來民生、中來智聯(lián)為上海源燁提供戶用光伏EPC工程總包服務(wù)，項目合作期為5年，合作期內(nèi)戶用光伏累計建設(shè)裝機(jī)容量達(dá)7.2GW以上。

工商業(yè)電站商業(yè)模式和戶用類似，分為業(yè)主自己持有電站、電站運營商持有電站兩大類。與戶用“全額上網(wǎng)”不同，目前新增的工商業(yè)光伏大部分為“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”，收益率彈性可以更大。

1.3、分布式爆發(fā)的源動力：收益率優(yōu)勢凸顯，規(guī)范化程度提升

2021年我國新增光伏發(fā)電并網(wǎng)裝機(jī)容量約53GW，同比增長10%。其中分布式新增裝機(jī)約29GW，同比增長87%，超出市場預(yù)期。

中信建投認(rèn)為，分布式可觀的收益率是2021年分布式爆發(fā)的源動力，高收益率帶動央國企、金融資本介入，分布式市場的活躍度進(jìn)一步提升。

集中式光伏電站單位投資成本顯著高于分布式，差別主要體現(xiàn)在升壓站、土地和送出線路成本，投資成本的差距對IRR的影響為3pct。分布式光伏系統(tǒng)造價顯著低于集中式電站。

在國內(nèi)市場，分布式光伏的崛起始于2016年底、爆發(fā)于2017年，2013-2015年，分布式光伏新增裝機(jī)分別為0.8GW、2.05GW、1.39GW，2016-2021年分別為4.2 GW、19.4 GW、21 GW、12.2 GW、15.5 GW、29GW。

中信建投認(rèn)為，盡管光伏度電補(bǔ)貼逐年下降，但由于戶用光伏經(jīng)濟(jì)性突出、行業(yè)規(guī)范化程度提升、終端消費者對于戶用光伏的認(rèn)知提高、商業(yè)及運維模式成熟使央企批量收購戶用電站資產(chǎn)開始具備可行性，推動戶用光伏共建模式快速增長。

1.4、補(bǔ)貼退坡影響小，預(yù)計“十四五”戶用光伏仍將保持快速增長

2021年，戶用光伏仍有仍有0.03元/度補(bǔ)貼，據(jù)中信建投測算，在3分錢補(bǔ)貼情形下，我國戶用光伏全投資收益率可達(dá)10.12%，資本金收益率可達(dá)14.75%。

若戶用光伏補(bǔ)貼取消，以3分錢補(bǔ)貼下的收益率為基準(zhǔn)，相當(dāng)于系統(tǒng)成本增加3毛錢。隨著光伏平價進(jìn)程推進(jìn)，對于2021年地面電站和工商業(yè)分布式電站，中央財政不再補(bǔ)貼;但戶用分布式仍有0.03元/度補(bǔ)貼。未來補(bǔ)貼也將逐步退出戶用光伏市場，中信建投測算了在1分錢補(bǔ)貼和無補(bǔ)貼情形下的電站收益率。

1分錢補(bǔ)貼情形下，電站全投資收益率9.36%，資本金收益率13.12%，相當(dāng)于3分錢補(bǔ)貼收益率基準(zhǔn)情形下系統(tǒng)成本增加0.2元;無補(bǔ)貼情形下，電站全投資收益率8.98%，資本金收益率12.35%，相當(dāng)于3分錢補(bǔ)貼收益率基準(zhǔn)情形下系統(tǒng)成本增加0.31元，整體影響較小。

在工商業(yè)電站層面，2021年也迎來顯著增長，主要原因是2021年以來，全國電力市場面臨階段性電力緊缺和電價全面上漲，工商業(yè)光伏在降低企業(yè)用電成本、保障用電充足性和可靠性方面發(fā)揮著重要作用。

根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，1.95元/W組件價格下，工商分布式系統(tǒng)成本約為3.75元/W，介于戶用光伏3.2元/W和集中式電站4.2元/W之間，“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”模式下收益率可觀。據(jù)中信建投測算，在無補(bǔ)貼的全額上網(wǎng)模式下，工商業(yè)分布式全投資收益率7.21%，資本金收益率8.96%，低于戶用光伏。但由于工商業(yè)分布式存在“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”模式，據(jù)中信建投調(diào)研了解，基礎(chǔ)電價高、自用比例高的工商業(yè)分布式電站綜合電價可達(dá)0.7-0.8元/KWh，對應(yīng)全投資收益率可高達(dá)19.40%，資本金收益率可超40%，十分可觀。

2016年以來，盡管分布式光伏度電補(bǔ)貼逐年下降(尤其是2018年)，但是分布式光伏每年新增裝機(jī)規(guī)模一直穩(wěn)步上升，主要原因包括：

經(jīng)濟(jì)性突出：由于土地、變壓器、并網(wǎng)線纜等BOS成本優(yōu)勢突出，分布式光伏電站IRR持續(xù)具備較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)性，有非常好的金融產(chǎn)品屬性;

終端消費者對于光伏的認(rèn)知提高：2016-2019年大量縣、鎮(zhèn)實現(xiàn)了戶用光伏從0到1的突破，農(nóng)村地區(qū)“跟風(fēng)”情況突出，2020年以來戶用光伏快速放量;

企業(yè)后臺運維模式趨于成熟使得大批量分布式電站管理成本下降：央企批量收購戶用電站資產(chǎn)開始具備可行性，推動戶用光伏共建模式快速增長。展望未來，分布式光伏經(jīng)濟(jì)性、終端消費者購置意愿、央企收購意愿還在持續(xù)加強(qiáng)，當(dāng)前全國戶用光伏可安裝屋頂約6000萬戶，按照戶均安裝20KW測算，總裝機(jī)容量約1200GW，截止2021年底，戶用裝機(jī)累計總戶數(shù)約為200萬戶，滲透率僅為3.3%左右，預(yù)計十四五期間戶用光伏仍將保持快速增長。

1.5、分布式參與者百花齊放

當(dāng)前分布式光伏市場主要參與者包括正泰電器、天合光能、創(chuàng)維集團(tuán)、中來股份、晶科科技、芯能科技，各家經(jīng)營特色鮮明，百花齊放。

1.6、投資建議：建議關(guān)注組件、逆變器、分布式光伏建設(shè)/運營商

預(yù)計十四五期間分布式光伏快速增長，帶動光伏終端需求景氣度上行，建議關(guān)注：(1)光伏系統(tǒng)核心部件：組件、逆變器;(2)分布式光伏建設(shè)/運營商

組件環(huán)節(jié)：2022年是光伏行業(yè)需求快速增長的一年，疊加硅料價格下行趨勢明確，中信建投判斷組件盈利有望持續(xù)改善，尤其是一體化組件龍頭將迎來量價齊升趨勢，重點推薦隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源;

逆變器環(huán)節(jié)：2022年逆變器核心原材料IGBT預(yù)計持續(xù)緊平衡，頭部逆變器廠商供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯，預(yù)計單W凈利顯著增長，疊加儲能業(yè)務(wù)快速放量，預(yù)計逆變器相關(guān)企業(yè)深度受益，重點推薦陽光電源、德業(yè)股份、錦浪科技、固德威;

分布式光伏建設(shè)/運營商：農(nóng)戶接受度提高+央企建設(shè)轉(zhuǎn)移模式走通背景下，品牌形象好、開發(fā)能力強(qiáng)的頭部戶用光伏企業(yè)業(yè)績將得到顯著改善，重點推薦正泰電器、天合光能、中來股份、晶科科技。

本文選編自微信公眾號“中信建投證券研究”，作者：朱玥、王吉潁、陳思同，智通財經(jīng)編輯：謝青海。