西部宏觀：美股還會新高嗎?

摘要

估值與風(fēng)險溢價的雙重約束導(dǎo)致1-2月美股下挫。

1)3月FOMC加息預(yù)期約束美股估值：從無到有;從1到2。去年10月至今年2月10日，2年期美債收益率自0.30%飆升至1.61%，此間，市場對于3月FOMC加息的預(yù)期也由0到1，由1到2。加息預(yù)期過快升溫，對美股估值形成掣肘。

2)俄烏沖突壓制了短期市場風(fēng)險偏好。2月中下旬隨著俄烏局勢升溫，美聯(lián)儲3月加息50BP預(yù)期大幅降溫，表明此間歐美股市巨震以及標(biāo)普500指數(shù)波動率指數(shù)VIX再度飆升的主因應(yīng)為俄烏問題。

俄烏問題類似“9.11”與“英國脫歐公投”，或?yàn)殚L期趨勢的催化劑事件。

1)海外突發(fā)性政治事件的五種情形：嵌套在更大的基本面下以至于被市場忽略;因未知而引發(fā)市場波動，但并未導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)實(shí)質(zhì)性、持續(xù)下跌;突發(fā)性事件推動風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)急跌但調(diào)整時間較短;突發(fā)性事件觸發(fā)風(fēng)險資產(chǎn)持續(xù)調(diào)整，甚至帶來趨勢性影響;長期轉(zhuǎn)折點(diǎn)，催化劑事件。俄烏戰(zhàn)爭最合適的歸類是“關(guān)鍵的長期轉(zhuǎn)折點(diǎn)，催化劑事件”。

2)“9.11”與“英國脫歐公投”均屬于長期趨勢轉(zhuǎn)折點(diǎn)的催化劑事件。在歐元橫空出世，中國經(jīng)濟(jì)崛起的背景下，全球本就將由90年代美國逐步一枝獨(dú)秀的格局走向三足鼎立，納斯達(dá)克泡沫破極像是美國一枝獨(dú)秀的落幕、而“9.11”事件則像是三足鼎立格局的序幕?！坝摎W”表明了在缺乏統(tǒng)一財政背景下歐盟體系的脆弱性。

3)俄烏事件或再次挫敗美元貨幣體系。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲將財政因素納入其政策框架，美元體系開始弱化，疫后QE令美元在全球已確認(rèn)外儲中的比重首次跌破60%。歐美對俄羅斯實(shí)施金融制裁則極有可能加速部分國家貨幣去中心化、擺脫美元貨幣體系的趨勢。

如何評估俄烏局勢對市場的影響?

假如沒有俄烏問題美股或再創(chuàng)新高。風(fēng)險事件大概率加劇波動，但或并不改變趨勢。美股趨勢或許并不受俄烏局勢是否升級甚至俄烏戰(zhàn)爭是否爆發(fā)的影響。若不考慮俄烏沖突，從情緒面看目前的美股極像1999年Q3，一旦Q2市場對通脹擔(dān)憂降溫，美聯(lián)儲持續(xù)、多次加息預(yù)期緩和，美股再摸一下新高的概率并不低。

該行最需要擔(dān)憂的仍是油價!

首先，今年底到明年初美股再度重挫的概率不低。一方面，明年美國經(jīng)濟(jì)衰退為大概率。另一方面，下半年油價將繼續(xù)創(chuàng)出疫后新高。2008年與2018年美股兩度重挫都是在經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)差疊加油價大漲共振之下發(fā)生的，該行懷疑今年底該情形或?qū)⒅噩F(xiàn)并再次刺破美股泡沫。但是，假若俄烏沖突持續(xù)升級、歐美最終將制裁之手伸向能源(盡管概率極低)，油價大概率將繼續(xù)飆升。一旦如此，美股泡沫或?qū)⒈惶崆按疗?，美國?jīng)濟(jì)衰退也有望提前到來……

正文

一、估值與風(fēng)險溢價的雙重約束導(dǎo)致1-2月美股下挫

(一)3月FOMC加息預(yù)期約束美股估值：從無到有;從1到2

該行曾在此前的報告中闡釋美股四因子模型：用美國制造業(yè)PMI、全球制造業(yè)PMI、2年期美債收益率以及歐美經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)分別代表美國經(jīng)濟(jì)、非美經(jīng)濟(jì)、無風(fēng)險利率以及美股風(fēng)險溢價。此處之所以用2年期美債收益率作為無風(fēng)險利率的衡量標(biāo)準(zhǔn)而非10年期，主因是10年期美債收益率主要影響融資成本、而2年期美債收益率才反映資金成本。

事實(shí)上，去年10月至今年2月10日，2年期美債收益率自0.30%飆升至1.61%，看似升了131BP，實(shí)則是升了4倍有余。2年期美債收益率可以理解為美聯(lián)儲價格型政策工具及其預(yù)期的影子指標(biāo)，隱含的是未來1-2年美聯(lián)儲的加息預(yù)期。如圖2所示，在2年期美債收益率飆升的同時，市場對年內(nèi)美聯(lián)儲加息150BP的預(yù)期概率由0%飆升至90.0%。市場對于3月FOMC加息的預(yù)期也實(shí)現(xiàn)了由0到1，由1到2的過程。

加息預(yù)期過快升溫，對美股估值形成掣肘是放大1-2月美股波動、觸發(fā)此間美股調(diào)整的主因。

(二)俄烏沖突壓制了短期市場風(fēng)險偏好

2月中下旬市場開始關(guān)注俄烏局勢。俄羅斯是能源、有色及農(nóng)產(chǎn)品大國，烏克蘭的有色及農(nóng)產(chǎn)品資源亦極為豐富，進(jìn)而隨著俄烏局勢升級，大宗商品一度大漲;就在俄羅斯正式對烏克蘭發(fā)起攻勢后，市場擔(dān)憂美國對俄進(jìn)行能源制裁，因此原油及黃金價格飆升。隨著俄烏局勢升溫，美聯(lián)儲3月加息50BP預(yù)期大幅降溫，表明此間歐美股市巨震以及標(biāo)普500指數(shù)波動率指數(shù)VIX再度飆升的主因應(yīng)為俄烏問題。

二、俄烏問題類似“9.11”與“英國脫歐公投”，或?yàn)殚L期趨勢的催化劑事件

(一)海外突發(fā)性政治事件的五種情形

客觀地說，該行無法判斷俄烏局勢前景，但是可以做個類比。正如該行在報告《海外政治黑天鵝對全球資本市場的影響復(fù)盤》中闡述的，海外突發(fā)性政治事件的五種情形：1)嵌套在更大的基本面下以至于被市場忽略，比如“水門事件”;2)因未知而引發(fā)市場波動，但并未導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)實(shí)質(zhì)性、持續(xù)下跌，比如英國脫歐公投;3)突發(fā)性事件推動風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)急跌但調(diào)整時間較短，比如伊拉克戰(zhàn)爭、海灣戰(zhàn)爭等;4)突發(fā)性事件觸發(fā)風(fēng)險資產(chǎn)持續(xù)調(diào)整，甚至帶來趨勢性影響，比如石油危機(jī);5)關(guān)鍵的長期轉(zhuǎn)折點(diǎn)，催化劑事件，比如 911事件、“英國脫歐公投”等。那么，俄烏戰(zhàn)爭屬于哪一類呢?由于無法準(zhǔn)確判斷持續(xù)時間，因此只能說最合適的歸類為“關(guān)鍵的長期轉(zhuǎn)折點(diǎn)，催化劑事件”。

(二)“9.11”與“英國脫歐公投”均屬于長期趨勢轉(zhuǎn)折點(diǎn)的催化劑事件

“9.11”事件之所以被定性為“關(guān)鍵的長期轉(zhuǎn)折點(diǎn)，催化劑事件”是因?yàn)樵撌录c歐元問世、納斯達(dá)克泡沫破滅、中國入世接踵而至，而“9.11”事件對美國外交、軍事、財政赤字均有較大影響并進(jìn)而影響美國經(jīng)濟(jì)，存在長尾效應(yīng)?？梢哉f，在歐元橫空出世，中國經(jīng)濟(jì)崛起的背景下，全球本就將由90年代美國逐步一枝獨(dú)秀的格局走向三足鼎立，而納斯達(dá)克泡沫破極像是美國一枝獨(dú)秀的落幕、“9.11”事件則像是三足鼎立格局的序幕。

“英國脫歐公投”并非是英國脫歐訴求下的產(chǎn)物，相反此事件前英國脫歐被預(yù)言為小概率事件，但卻釀成了英國脫離歐盟的結(jié)果。雖然適得其反，但該事件意義重大，表明了在缺乏統(tǒng)一財政背景下歐盟體系的脆弱性。當(dāng)然，在疫情的推動下，2020年7月20日歐盟終于達(dá)成了統(tǒng)一財政。

(三)俄烏事件或再次挫敗美元貨幣體系

高通脹背景下拜登支持率驟降，表明打壓通脹是拜登政府短期的核心議題。那么，美國長期矛盾是什么?又需如何解決?長期看，美國最大的隱患是“美元體系失靈”，該行在報告《美元貨幣體系“失靈”與美國兩寬政策的逆轉(zhuǎn)》指出，美元貨幣體系的穩(wěn)定需要兩個基礎(chǔ)：美聯(lián)儲與非美央行貨幣政策框架的統(tǒng)一是全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性與周期運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ);美債的穩(wěn)定性、安全性與美股的高回報率是美元流動性循環(huán)的基礎(chǔ)。自從金融危機(jī)后，美聯(lián)儲將財政因素納入其政策框架，美元體系就不斷弱化，疫后QE過程中美元在全球已確認(rèn)外儲中的比重首次降至60%下方。

2021年拜登上任后，本可以利用2021財年財政預(yù)算決議下的預(yù)算調(diào)和流程實(shí)現(xiàn)加稅為美國財政開源，以避免今后再度經(jīng)濟(jì)衰退時的財政赤字貨幣化動作，逆轉(zhuǎn)美元貨幣體系趨弱的勢頭。但拜登選擇將擺脫共和黨干擾、由民主黨主導(dǎo)內(nèi)政的機(jī)會給了第三輪財政轉(zhuǎn)移支付，這不僅加劇了美國通脹形勢、令美聯(lián)儲Taper時間推后，更有可能令美國再無機(jī)會落地加稅政策。往后看，一旦美國再次面臨衰退并因此動用QE，美元在全球已確認(rèn)外儲中的占比將進(jìn)一步下滑。換言之，美元貨幣體系弱化或許已經(jīng)既成事實(shí)。

在此背景下，歐美對俄羅斯實(shí)施金融制裁將其部分銀行剔除SWIFT體系的舉動極有可能加速部分國家貨幣去中心化、擺脫美元貨幣體系的趨勢。進(jìn)而，該行或許可以將俄烏事件視為美元體系進(jìn)一步弱化的“催化劑事件”。事實(shí)上，就在俄烏沖突升級之際，國際金價也突破了2020年8月以來的下降趨勢線，雖然該行認(rèn)為Q3后才是看多黃金的時機(jī)，但這一變化亦證明了“俄烏沖突”在美元貨幣體系弱化長期趨勢中或已具有里程碑式的意義。

三、如何評估俄烏局勢對市場的影響?假如沒有俄烏問題

(一)風(fēng)險事件大概率加劇波動，但或并不改變趨勢

海外政治黑天鵝并不改變(經(jīng)濟(jì)等)趨勢本身，但會加速趨勢或者加劇波動?；氐疆?dāng)下，該行最關(guān)心的仍然是俄烏局勢如何影響全球資本市場?正如該行在報告《海外政治黑天鵝對全球資本市場的影響復(fù)盤》中闡述的，海外政治黑天鵝并不改變(經(jīng)濟(jì)等)趨勢本身，但會加速趨勢或者加劇波動。即便是看似導(dǎo)致美國乃至全球長期滯脹的兩次石油危機(jī)也并非當(dāng)時經(jīng)濟(jì)基本面的全部。事實(shí)上，上世紀(jì)70年代美國之所以陷入長期滯脹，是嬰兒潮人口及中產(chǎn)占比上升背景下的強(qiáng)勁需求、兩次石油危機(jī)加劇通脹壓力、美元貶值助推輸入型通脹，以及制造業(yè)轉(zhuǎn)出誘發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退共振的結(jié)果。

再比如，疫情并未改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)周期特征。該行在報告《假如明年美國經(jīng)濟(jì)衰退》中指出，2019年底全球處于經(jīng)濟(jì)短周期低點(diǎn)，假若沒有疫情，2020年至今全球應(yīng)處于金融危機(jī)后中周期當(dāng)中的最后一個庫存周期。盡管疫情放大了經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與資產(chǎn)價格的波動，但是并未改變這一周期特征，明年美國乃至全球大概率發(fā)生衰退、徹底結(jié)束金融危機(jī)后的這一輪資本開支周期并在隨后進(jìn)入新一輪資本開支周期。

疫情也未改變美股趨勢，僅是加劇美股波動。假若2019年底是美國經(jīng)濟(jì)短周期低點(diǎn)，那么無疫情的背景下2020年美國經(jīng)濟(jì)回升本是大概率事件，進(jìn)而美股本就該在2020年創(chuàng)下新高。因此，疫情的確加劇了美股波動，但似乎并未改變其趨勢。

(二)假若沒有俄烏戰(zhàn)爭，美股會怎樣?Q2-Q3仍有望創(chuàng)新高

綜上所述，美股趨勢或許并不受俄烏局勢是否升級甚至俄烏戰(zhàn)爭是否爆發(fā)的影響。假若按照海灣戰(zhàn)爭、“9.11事件”以及伊拉克戰(zhàn)爭的局勢推演，未來一段時間全球資本市場或仍有波動，且不排除在俄羅斯受到金融制裁后全球出現(xiàn)短期流動性危機(jī)。但最終該行需要思考的是，沒有俄烏問題美股會怎樣?

該行仍然沿用報告1月22日報告《誰重創(chuàng)了美股?后面怎么看?》中的觀點(diǎn)，根據(jù)美股四因子模型，標(biāo)普500指數(shù)在4300點(diǎn)附近存在較強(qiáng)支撐。事實(shí)上，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)也尚未導(dǎo)致標(biāo)普500指數(shù)在周線級別有效跌破4300。進(jìn)而，在無流動性危機(jī)的前提下，標(biāo)普500指數(shù)有望在此處企穩(wěn)。情緒面看目前的美股極像1999年Q3。亞洲金融危機(jī)后，美股一枝獨(dú)秀，大量資金涌入令美股加速泡沫化。疫后也有大量資金涌入美股市場。截至去年10月底美國個股期權(quán)成交量接近疫前的6倍。疫后美國個人儲蓄多增2.5萬億美元，該因素或?qū)⒗^續(xù)支持個人投資者的交易熱情。

此外，目前歐美仍不愿在制裁行動中涉及能源、美伊核協(xié)議談判信號積極，再加上中國表態(tài)或?qū)⒃谀茉吹确矫媾c美國合作，進(jìn)而OPEC加速增產(chǎn)概率上升，短期油價的飆升勢頭有望得以遏制。再者，該行始終認(rèn)為今年美聯(lián)儲貨幣政策將在中期選舉前高舉輕放，最終落地力度取決于舉得高度以及美國通脹變化等。由于美國通脹高點(diǎn)有望出現(xiàn)在Q1，因此下半年大幅加息的可能性并不高。一旦Q2市場對通脹擔(dān)憂降溫，美聯(lián)儲持續(xù)、多次加息預(yù)期緩和，美股再摸一下新高的概率并不低。

四、該行最需要擔(dān)憂的仍是油價!

正如前文所述，突發(fā)性事件往往加劇波動、不影響趨勢，但振幅過大就與趨勢無異了。比如，2020年3月疫情期間美股重挫。根據(jù)該行此前的邏輯，今年底到明年初美股再度重挫的概率不低。一方面，明年美國經(jīng)濟(jì)衰退為大概率。另一方面，隨著原油需求超越疫前而頁巖油供給仍受融資端約束，下半年原油將繼續(xù)去庫存，進(jìn)而油價將繼續(xù)創(chuàng)出疫后新高。如圖11所示，2008年與2018年美股兩度重挫都是在經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)差疊加油價大漲共振之下發(fā)生的，該行懷疑今年底該情形或?qū)⒅噩F(xiàn)并再次刺破美股泡沫。

但值得注意的是，假若俄烏沖突持續(xù)升級、歐美最終將制裁之手伸向能源(盡管概率極低)，油價大概率將繼續(xù)飆升。一旦如此，美股泡沫或?qū)⒈惶崆按疗?，美國?jīng)濟(jì)衰退也有望提前到來……

風(fēng)險提示：1)俄烏局勢超預(yù)期;2)歐美對俄制裁超預(yù)期;3)原油及美股等資產(chǎn)走勢超預(yù)期。

本文來自微信公眾號“ 靜觀金融”，作者為分析師張靜靜。智通財經(jīng)編輯：王岳川。