中金：資本市場在五次“穩(wěn)增長”時期的反應(yīng)

作者：中金研究 2022-03-01 11:00:00

對當(dāng)前資本市場而言，我們認(rèn)為“政策底”已經(jīng)顯現(xiàn)，市場正處于政策發(fā)力期，“情緒底”逐步確認(rèn)，“增長底”有望漸行漸近。

摘要

近十五年來，我國曾經(jīng)有過五次相對規(guī)模較大的政策“穩(wěn)增長”時期，進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。這五次調(diào)節(jié)時，經(jīng)濟(jì)下行的主要起因和政策面臨的約束都有所不同：2008年全球金融危機(jī)蔓延、2011年末房地產(chǎn)調(diào)控和歐債危機(jī)使得經(jīng)濟(jì)增長引擎動力不足、2014年地產(chǎn)周期下行、2018年中美貿(mào)易關(guān)系引發(fā)外部不確定性以及2020年的重大公共衛(wèi)生事件。而政策“穩(wěn)增長”的主要抓手也各有側(cè)重，以適應(yīng)當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和全球宏觀環(huán)境?？偨Y(jié)過去五次“穩(wěn)增長”的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)歷次逆周期調(diào)節(jié)中有如下規(guī)律值得注意：

“穩(wěn)增長”的手段適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的整體結(jié)構(gòu)和約束。過去十五年為中國經(jīng)濟(jì)增速換擋、結(jié)構(gòu)切換的重要時期，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)在這一時期持續(xù)增加，并逐漸成為經(jīng)濟(jì)增長的主動力。此前五輪“穩(wěn)增長”行情當(dāng)中，包括貨幣放松、住房和基建在內(nèi)的財政支出是政策的主要抓手，并更加注重消費等內(nèi)需提振。此外，當(dāng)政策面臨不同的約束，例如來自物價的壓力、或是房地產(chǎn)價格波動之時，政策的力度和方向也會相應(yīng)調(diào)整，例如在2011年末開始的“穩(wěn)增長”過程中，房地產(chǎn)相關(guān)政策力度相對較小。

國內(nèi)政策調(diào)整有時與全球主要國家同步，有時也出現(xiàn)反向，取決于當(dāng)時的主要矛盾。在應(yīng)對一些全球性事件，如2008年的金融危機(jī)、2020年新冠疫情時期，國內(nèi)政策往往與全球主要國家同步;對于一些國內(nèi)因素影響更大的階段，如2014年地產(chǎn)周期下行壓力下，國內(nèi)政策與海外可能出現(xiàn)反向。從政策效果看，政策應(yīng)對基本都能達(dá)到穩(wěn)增長效果，但需要一定時間。從經(jīng)濟(jì)下行至政策確定“穩(wěn)增長”基調(diào)多數(shù)間隔1-6個月左右，從政策明顯寬松至經(jīng)濟(jì)觸底多數(shù)間隔2-10個月左右。且從五輪“穩(wěn)增長”的政策趨勢來看，近年來我國的政策更加追求靈活適度、更加注重跨周期調(diào)節(jié)，政策反應(yīng)兼顧短期與中期、周期與結(jié)構(gòu)、定力與速度間的平衡，指向性也更加強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)”。

資本市場在五次“穩(wěn)增長”時期的反應(yīng)特征。從資本市場在穩(wěn)增長期間的表現(xiàn)來看，我們觀察到以下幾個偏共性特征：1)市場的階段性低點往往滯后于“政策底”，接近“增長底”。五輪“穩(wěn)增長”中，我們發(fā)現(xiàn)市場的階段性低點多數(shù)相比于金融條件的寬松(如央行降息降準(zhǔn)等信號)有所滯后，與經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)企穩(wěn)時點較為相近且多數(shù)略微領(lǐng)先。2)市場情緒導(dǎo)致的估值波動是主要驅(qū)動因素，市場風(fēng)險偏好的恢復(fù)往往出現(xiàn)在政策加大寬松之后，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之前。短期盈利的邊際變化影響相對較小。3)政策重點支持及產(chǎn)業(yè)積極邊際變化的領(lǐng)域一般有相對表現(xiàn)。例如2008年，“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”帶動家電、汽車等行業(yè)有相對表現(xiàn);2018年，貿(mào)易環(huán)境下人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、5G板塊等涉及關(guān)鍵技術(shù)及國產(chǎn)替代領(lǐng)域表現(xiàn)突出。從更長時間維度對比，伴隨中國經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎逐漸從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換，傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)等在“穩(wěn)增長”期間仍多有相對表現(xiàn)但持續(xù)性有所減弱，受益于產(chǎn)業(yè)升級和消費升級相關(guān)的領(lǐng)域越來越受到關(guān)注。4)從風(fēng)格上看，穩(wěn)增長期間A股的成長價值輪動和大小風(fēng)格輪動常常表現(xiàn)為政策落地階段價值相對跑贏，而市場反彈后期成長板塊通常有相對表現(xiàn);政策實施前和退出后大盤股有相對表現(xiàn)，但政策落地期間小盤股一般相對表現(xiàn)較好。5)行業(yè)表現(xiàn)來看，政策寬貨幣信號落地后，休閑服務(wù)、電氣設(shè)備、食品飲料等中期(6-12個月)相對跑贏。

“后地產(chǎn)”時代、高質(zhì)量發(fā)展、全球供給風(fēng)險下，“穩(wěn)增長”面臨的新階段、新挑戰(zhàn)、新結(jié)構(gòu)

疫情沖擊、房地產(chǎn)長效機(jī)制引入及潛在的長周期調(diào)整、中外政策周期反向可能是本輪“穩(wěn)增長”面臨的突出特征。全球地緣風(fēng)險頻發(fā)及疫情常態(tài)化，政策調(diào)節(jié)在“以我為主”的基礎(chǔ)上還需兼顧全球環(huán)境。本輪中國市場的經(jīng)濟(jì)下行恰逢海內(nèi)外增長和政策周期反向。同時，地產(chǎn)長效機(jī)制下“穩(wěn)增長”面臨新挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)政策已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)向?qū)τ陂L效機(jī)制的探索，通過保障性租賃住房等結(jié)構(gòu)性政策給予支持。基建方面，伴隨著我國公路、鐵路等基建設(shè)施逐漸完善，基建支出的重心從傳統(tǒng)基建走向“新老并重”，走向包括新能源、電網(wǎng)升級改造、農(nóng)村物流等相關(guān)領(lǐng)域以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

對當(dāng)前資本市場而言，我們認(rèn)為“政策底”已經(jīng)顯現(xiàn)，市場正處于政策發(fā)力期，“情緒底”逐步確認(rèn)，“增長底”有望漸行漸近。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長“內(nèi)上外下”、政策“內(nèi)松外緊”，疊加海外地緣政治風(fēng)險，中國市場的性價比在全球來看較為突出。市場內(nèi)的估值分布已經(jīng)與過去五輪“穩(wěn)增長”時期的市場相對低點接近，我們認(rèn)為對于中國市場不必過度悲觀。配置建議上，我們認(rèn)為本輪穩(wěn)增長行情下，仍然首要關(guān)注政策邊際變化或發(fā)力潛在有支持的領(lǐng)域，這其中除了包括傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)穩(wěn)需求相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈等，也包括在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、地產(chǎn)受限下“新基建”帶來的投資機(jī)會，包括數(shù)字經(jīng)濟(jì)、碳中和等主題相關(guān)的計算機(jī)、通信、電網(wǎng)和新能源等。從節(jié)奏上判斷，去年漲幅大的制造成長板塊，如新能源及科技硬件半導(dǎo)體等，經(jīng)歷前期調(diào)整后，風(fēng)險已經(jīng)有所釋放，逐步在進(jìn)入“逢低吸納”的階段;“穩(wěn)增長”板塊波動加大，但后續(xù)可能仍有表現(xiàn)空間。市場風(fēng)格相比前期“穩(wěn)增長”明確跑贏，有可能逐步向相對均衡的階段過渡。我們梳理了“穩(wěn)增長”及“成長風(fēng)格”相關(guān)的A股及海外中資股，供投資者參考。

正文

復(fù)盤2008年來的五輪“穩(wěn)增長”

圖表：歷史上的五輪“穩(wěn)增長”特征對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

五輪“穩(wěn)增長”詳細(xì)復(fù)盤內(nèi)容請見完整報告《穩(wěn)增長：新階段，新挑戰(zhàn)，新結(jié)構(gòu)》

歷史上五輪“穩(wěn)增長”對比

自從2008年以來，中國的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了五輪“穩(wěn)增長”，其中三輪規(guī)模較大的政策逆周期調(diào)節(jié)時間點分別在2008年金融危機(jī)后、2014年地產(chǎn)周期下行后以及2020年面對新冠疫情的調(diào)節(jié);此外在2011年歐債危機(jī)后、2018年中美貿(mào)易環(huán)境背景下，政策也分別出現(xiàn)兩輪小規(guī)模的刺激以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的下行。我們將在下文回顧和總結(jié)過去幾次“穩(wěn)增長”階段的提出背景、政策方向以及相應(yīng)的市場表現(xiàn)，以更好地把握當(dāng)前新一輪穩(wěn)增長帶來的投資機(jī)遇。

圖表：歷史上的五輪“穩(wěn)增長”

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：歷史上的五輪“穩(wěn)增長”期間的宏觀景氣度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

歷史“穩(wěn)增長”行情對比

回顧過去的五輪“穩(wěn)增長”行情，盡管宏觀背景、歷史成因、經(jīng)濟(jì)的主要癥結(jié)和政策的應(yīng)對方式及規(guī)模都有所不同，但我們認(rèn)為這些歷史經(jīng)驗背后有許多共同點值得關(guān)注：

“穩(wěn)增長”的手段適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的整體結(jié)構(gòu)和約束?；仡欉^去的幾輪“穩(wěn)增長”，每一輪政策發(fā)力的抓手都有所不同，但都與當(dāng)時中國的經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)、逆周期調(diào)節(jié)的主要矛盾相適應(yīng)。十五年為中國經(jīng)濟(jì)增速換擋、結(jié)構(gòu)切換的重要時期，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)在這一時期持續(xù)增加，并逐漸成為經(jīng)濟(jì)增長的主動力。因此，幾輪“穩(wěn)增長”行情當(dāng)中，包括貨幣放松、住房和基建在內(nèi)的財政支出都是政策常用的主要抓手，并更加注重消費等內(nèi)需提振。而面臨不同的約束，例如來自物價的壓力、或是房地產(chǎn)價格波動之時，政策的力度和方向也會相應(yīng)調(diào)整，例如在2011年末開始的“穩(wěn)增長”過程中，房地產(chǎn)相關(guān)政策力度相對較小。

國內(nèi)政策調(diào)整有時與全球主要國家同步，有時也出現(xiàn)反向，取決于當(dāng)時的主要矛盾。在應(yīng)對一些全球性事件，如2008年的金融危機(jī)、2020年新冠疫情時期，國內(nèi)政策往往與全球主要國家同步;對于一些國內(nèi)因素影響更大的階段，如2014年地產(chǎn)周期下行壓力下，國內(nèi)政策與海外可能出現(xiàn)反向。

政策應(yīng)對基本都能達(dá)到穩(wěn)增長效果，但需要一定時間。五輪“穩(wěn)增長”當(dāng)中，從由PMI、GDP、投資增速等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)下行拐點確認(rèn)到政策開始轉(zhuǎn)向，從經(jīng)濟(jì)下行至政策確定“穩(wěn)增長”基調(diào)多數(shù)間隔1-6個月左右，從政策明顯寬松至經(jīng)濟(jì)觸底多數(shù)間隔2-10個月左右。

從五輪“穩(wěn)增長”來看，政策更加追求靈活適度。歷史上的五輪“穩(wěn)增長”顯示政策的“方向盤”轉(zhuǎn)向正在更加追求靈活適度、更加注重跨周期調(diào)節(jié)，政策反應(yīng)兼顧短期與中期、周期與結(jié)構(gòu)、定力與速度間的平衡，指向性也更加強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)”。

五輪“穩(wěn)增長”下資本市場的規(guī)律

回顧五輪穩(wěn)增長階段行情，我們認(rèn)為有以下規(guī)律值得注意：

市場的階段性低點往往滯后于“政策底”，接近“增長底”。五輪“穩(wěn)增長”中，我們發(fā)現(xiàn)市場的階段性低點多數(shù)相比于金融條件的寬松(如央行降息降準(zhǔn)等信號)有所滯后，與經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)企穩(wěn)時點較為相近且多數(shù)略微領(lǐng)先。

市場情緒導(dǎo)致的估值波動是主要驅(qū)動因素，市場風(fēng)險偏好的恢復(fù)往往出現(xiàn)在政策加大寬松之后，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之前。投資者固然會重視金融環(huán)境寬松帶來的流動性和盈利的邊際變化，但過去的五輪“穩(wěn)增長”中，拆解市場表現(xiàn)的驅(qū)動因素，我們發(fā)現(xiàn)由投資者風(fēng)險偏好帶來的估值波動是市場短期的主要影響因素，而市場風(fēng)險偏好的拐點也往往與經(jīng)濟(jì)增長更相近。

政策重點支持及產(chǎn)業(yè)邊際變化領(lǐng)域普遍有相對表現(xiàn)。我們觀察到例如2008年-2009年階段，“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”以及“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”帶動家電、汽車等行業(yè)領(lǐng)漲;2014年-2016階段“一帶一路”利好基建、計算機(jī)行業(yè);2018年新基建以及“卡脖子問題”，使得人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、5G板塊表現(xiàn)突出;2020年疫情利好醫(yī)藥和消費板塊。在政策出臺前夕，相關(guān)受益行業(yè)股價已經(jīng)有所反應(yīng);政策正式落地后階段性表現(xiàn)仍相對跑贏大盤。

板塊表現(xiàn)和政策支持重點及經(jīng)濟(jì)驅(qū)動力重點相關(guān)。在第一輪至第三輪“穩(wěn)增長”期間，中國經(jīng)濟(jì)從結(jié)構(gòu)上看主要驅(qū)動力仍然多來自于上游周期性行業(yè)和中游制造業(yè)，居民消費的支撐相對較弱，政策的發(fā)力重點也集中在地產(chǎn)和基建領(lǐng)域，資本市場上往往房地產(chǎn)、銀行等板塊普遍表現(xiàn)較好，非銀金融多數(shù)行情之中排名領(lǐng)先。后兩輪行情中，伴隨中國增長引擎的切換、消費升級和產(chǎn)業(yè)升級大趨勢下，與消費相關(guān)的板塊有不錯表現(xiàn)。

歷次穩(wěn)增長，A股成長價值輪動呈現(xiàn)V字形，但整體表現(xiàn)為成長跑贏價值，A股大小盤表現(xiàn)呈現(xiàn)倒U型，整體表現(xiàn)為小盤跑贏大盤。在政策落地前，價值股階段性跑贏成長股，但隨著相關(guān)利好政策落地，整體趨勢多有逆轉(zhuǎn)。穩(wěn)增長政策實施前和退出后，大盤股跑贏小盤股，但在政策實施期間，小盤股相對表現(xiàn)更好。

行業(yè)表現(xiàn)來看，政策寬貨幣信號落地后，休閑服務(wù)、電氣設(shè)備、食品飲料等中期(6-12個月)相對跑贏。我們以政策“寬貨幣”信號作為基點，五次平均行業(yè)表現(xiàn)中，12個月內(nèi)時間維度里中下游普遍跑贏上游，其中休閑服務(wù)、電氣設(shè)備、食品飲料平均漲幅較高，創(chuàng)業(yè)板指在主要寬基指數(shù)中表現(xiàn)較好。

圖表：2008年來中國五次“穩(wěn)增長”寬信用信號顯現(xiàn)前后的A股市場行業(yè)表現(xiàn)匯總表

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：歷次穩(wěn)增長時期中國與海外主要基準(zhǔn)利率變化方向?qū)Ρ?/p>

資料來源：各部委網(wǎng)站，中金公司研究部

圖表：歷史上的五輪“穩(wěn)增長”時期新增社融增速都出現(xiàn)明顯上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：歷史上的五輪“穩(wěn)增長”與大小盤風(fēng)格對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：歷史上的五輪“穩(wěn)增長”附近資本開支增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：歷史上的五輪“穩(wěn)增長”附近A股凈利潤率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

本輪“穩(wěn)增長”的特點及影響

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)從“疫后恢復(fù)”逐步走向正?；?，中國的經(jīng)濟(jì)增速從2021年下半年開始逐漸放緩，而宏觀政策的“逆周期調(diào)節(jié)”也逐漸開始發(fā)力。從7月政治局會議初步釋放信號，到12月的政治局會議及中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的三重壓力，我國的新一輪“穩(wěn)增長”政策調(diào)節(jié)也逐漸拉開帷幕。

圖表：全球各國經(jīng)濟(jì)相對長期增長路徑的偏離程度

資料來源：Bloomberg， Haver，中金公司研究部

“穩(wěn)增長”面臨的新階段、新挑戰(zhàn)、新結(jié)構(gòu)

在后疫情時代，經(jīng)濟(jì)增長放緩，我國面臨著需求收縮、供給沖擊和增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”。去年三季度以來，我國投資和消費都逐漸趨弱，固定資產(chǎn)投資持續(xù)走弱，房地產(chǎn)的信用風(fēng)險和對經(jīng)濟(jì)增長的下行預(yù)期則加重了這一投資增速壓力，社零增速自去年一季度高點以來持續(xù)下滑，服務(wù)業(yè)和居民消費承壓。疫情反復(fù)下，經(jīng)濟(jì)特別是服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇仍然受到較大的干擾，包括旅游、出行、線下娛樂消費等方面的復(fù)蘇進(jìn)程持續(xù)反復(fù)。供給方面，疫情反復(fù)影響下，2021年在海外供應(yīng)風(fēng)險和國內(nèi)能耗雙控等因素干擾下，供應(yīng)鏈持續(xù)緊張，初級商品和大宗商品價格上行導(dǎo)致通脹和企業(yè)成本壓力上升，長期資本開支疲軟。供需問題的共振、疫情后向“常態(tài)化”經(jīng)濟(jì)增長的回歸，加上外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定，導(dǎo)致增長預(yù)期偏弱，又反過來對需求收縮和供給沖擊進(jìn)一步施壓。

地產(chǎn)信用風(fēng)險事件也是經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險點之一。此外，個別地產(chǎn)公司違約帶來的地產(chǎn)信用風(fēng)險也帶來一系列連鎖反映，2021年以來地產(chǎn)銷售大起大落;出于“保交房”壓力，各地預(yù)售資金監(jiān)管普遍趨嚴(yán)，使得地產(chǎn)資金騰挪捉襟見肘;疊加信用風(fēng)險下融資渠道收緊，金融機(jī)構(gòu)、供應(yīng)商各方“擠兌”壓力，投資者普遍預(yù)期地產(chǎn)行業(yè)整體景氣度下行，可能進(jìn)一步反饋于實體經(jīng)濟(jì)，拖累經(jīng)濟(jì)整體增速，引發(fā)信用鏈條的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)，加大金融風(fēng)險和城投風(fēng)險。

而更長時間維度上，中國的經(jīng)濟(jì)增長引擎從第二產(chǎn)業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)、從低附加值轉(zhuǎn)向高附加值，房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建的整體政策空間也已經(jīng)受到限制。拆解中國GDP的主要貢獻(xiàn)來源，可見近年來中國經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎已經(jīng)由第二產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)，本輪“穩(wěn)增長”的發(fā)力抓手和結(jié)構(gòu)相較前幾輪有更多考量?？紤]到我國對于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控大方向不變，由房地產(chǎn)放松政策支持經(jīng)濟(jì)增長可能也將更為克制。而伴隨著我國公路、鐵路等基建設(shè)施逐漸完善，依靠傳統(tǒng)的基建支出拉動經(jīng)濟(jì)增長的空間也越來越小。這都對于我國政策的逆周期調(diào)節(jié)提出新的要求。

在此背景下，2021年7月31日，中央政治局會議指出，全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡。會議強(qiáng)調(diào)，要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間，初步釋放穩(wěn)增長信號。2021年12月8日-10日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力”;對于外部環(huán)境的判斷，在7月政治局會議的“更趨復(fù)雜嚴(yán)峻”之外，加上了“不確定”。會議指出，要“圍繞保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間，加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，加大宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)力度，提高宏觀調(diào)控的前瞻性針對性”，“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合”。總體而言，中央經(jīng)濟(jì)工作會議傳遞出了清晰的穩(wěn)增長信號，延續(xù)前期政治局會議的精神，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)做好“六穩(wěn)”、“六?！惫ぷ鳌?/p>

圖表：中國GDP貢獻(xiàn)拆解圖

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：固定資產(chǎn)投資完成額同比下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：PMI連續(xù)兩個月位于榮枯線以下

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：PPP項目投資額目前尚未出現(xiàn)明顯上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：PPP項目數(shù)目前尚未出現(xiàn)明顯上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：社會消費品零售總額同比增速下滑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：PPI已經(jīng)出現(xiàn)回落跡象，物價壓力較小

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

本輪穩(wěn)增長政策的主要特征

宏觀政策上看，2021年7月政治局會議強(qiáng)調(diào)，積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層“三保”底線，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動形成實物工作量。穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)。要增強(qiáng)宏觀政策自主性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。做好大宗商品保供穩(wěn)價工作。

2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求，經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。宏觀政策要穩(wěn)健有效，積極的財政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。要保證財政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度。實施新的減稅降費政策，強(qiáng)化對中小微企業(yè)、個體工商戶、制造業(yè)、風(fēng)險化解等的支持力度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對實體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。

貨幣政策上，央行已經(jīng)于2021年7月9日和12月6日兩次全面降準(zhǔn)，2021年12月20日、2022年1月20日兩次下調(diào)1年期LPR，并將5年期LPR時隔19個月首次下調(diào)，更是多次進(jìn)行逆回購、MLF等操作維護(hù)市場流動性。財政政策上，財政部和稅務(wù)總局2021年11月宣布中小微企業(yè)延緩繳納第四季度企業(yè)所得稅、個人所得稅、國內(nèi)增值稅、消費稅等稅費并擴(kuò)大涉及稅種和納稅主體范圍更廣。2021年12月29日和2022年1月19日，國常會分別決定延續(xù)實施部分個人所得稅優(yōu)惠政策和部分到期的涉及科技、就業(yè)創(chuàng)業(yè)、醫(yī)療、教育的減稅降費政策。在2021全國財政工作會議上，財政部表示2021年全年預(yù)計新增減稅降費達(dá)到1萬億元，2022年將實施更大力度減稅降費。

從已經(jīng)出臺的相關(guān)政策文件來看，本輪穩(wěn)增長具有幾個特點：

1)基建支出的重心從傳統(tǒng)基建走向“新老并重”：過去的幾輪“穩(wěn)增長”中，基建投資都對經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)起到重要的拉動作用，但基建項目集中在公路、鐵路等傳統(tǒng)的基建項目之中。本輪“穩(wěn)增長”中，我們看到除了傳統(tǒng)的基建項目(例如農(nóng)村物流建設(shè))外，還有在碳中和、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等重大戰(zhàn)略目標(biāo)下提出的“新基建”，例如“東數(shù)西算”、光伏換電、數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施等。

2)地產(chǎn)關(guān)注長效機(jī)制，保障性租賃住房等結(jié)構(gòu)性的政策重點：此外，本輪房地產(chǎn)的政策調(diào)控也與前幾輪“穩(wěn)增長”有所不同。我們認(rèn)為，既不同于2018~2019年房地產(chǎn)處于上行周期時政策的抑制，也不同于第一輪至第三輪“穩(wěn)增長”中對以地產(chǎn)行業(yè)為重要抓手的情形，我們認(rèn)為本輪地產(chǎn)行業(yè)是較為克制的支持，一方面緩解信用風(fēng)險給地產(chǎn)行業(yè)帶來的壓力，改善資金循環(huán)，并且使用保障性租賃住房等對房地產(chǎn)市場進(jìn)行結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化，另一方面則堅持“房住不炒”的原則，防止房價非理性上漲。

3)政策“以我為主”，中外周期反向。本輪“穩(wěn)增長”的另一個特點則是在全球主要市場政策緊縮周期之中，保持了我國政策方向的獨立性。

4)支持產(chǎn)業(yè)由傳統(tǒng)的中上游擴(kuò)展至中下游，對服務(wù)業(yè)和工業(yè)落實“一攬子”政策方案。除了傳統(tǒng)“穩(wěn)增長”政策中對于中上游企業(yè)的支持外，考慮到疫情影響的特殊性，包括服務(wù)業(yè)復(fù)蘇落后、過去一年大宗商品價格上漲壓縮中下游企業(yè)利潤、需求較為疲弱等特點，本輪“穩(wěn)增長”還特別強(qiáng)調(diào)對于中下游消費類企業(yè)和服務(wù)業(yè)的支持。近期多部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復(fù)發(fā)展的若干政策》，延續(xù)服務(wù)業(yè)增值稅加計抵減政策。

具體到產(chǎn)業(yè)政策上，政策主要提到的相關(guān)行業(yè)包括：

新能源與綠色低碳：支持新能源汽車加快發(fā)展;增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源優(yōu)化組合。要狠抓綠色低碳技術(shù)攻關(guān)。要科學(xué)考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創(chuàng)造條件盡早實現(xiàn)能耗“雙控”向碳排放總量和強(qiáng)度“雙控”轉(zhuǎn)變，加快形成減污降碳的激勵約束機(jī)制。

電子商務(wù)和物流：加快貫通縣鄉(xiāng)村電子商務(wù)體系和快遞物流配送體系，加快形成內(nèi)外聯(lián)通、安全高效的物流網(wǎng)絡(luò)。

傳統(tǒng)能源：要增強(qiáng)國內(nèi)資源生產(chǎn)保障能力，加快油氣等資源先進(jìn)開采技術(shù)開發(fā)應(yīng)用，加快構(gòu)建廢棄物循環(huán)利用體系。要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用。要確保能源供應(yīng)，大企業(yè)特別是國有企業(yè)要帶頭保供穩(wěn)價,加強(qiáng)能源產(chǎn)供銷儲體系建設(shè)，發(fā)揮煤炭、煤電的調(diào)峰和兜底保供作用

基建和“新基建”：適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。加快數(shù)字化改造，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級。推進(jìn)“十四五”規(guī)劃102項重大工程項目建設(shè)，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，發(fā)揮政府投資引導(dǎo)作用。此外，發(fā)改委近期表態(tài)，繼續(xù)推進(jìn)傳統(tǒng)設(shè)施建設(shè)和數(shù)字化改造，加大5G、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新基建力度;加快推進(jìn)工業(yè)、建筑、交通行業(yè)節(jié)能降碳改造

產(chǎn)業(yè)升級：加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃重大工程項目建設(shè)，引導(dǎo)企業(yè)加大技術(shù)改造投資。強(qiáng)化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究，推動應(yīng)用研究，開展補鏈強(qiáng)鏈專項行動，加快解決“卡脖子”難題，發(fā)展專精特新中小企業(yè)。提升制造業(yè)核心競爭力，啟動一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項目，激發(fā)涌現(xiàn)一大批“專精特新”企業(yè)。同時強(qiáng)調(diào)科技政策要扎實落地。

促進(jìn)消費：引領(lǐng)消費升級，推動醫(yī)療健康、養(yǎng)老托育、文旅體育等生活性服務(wù)業(yè)提質(zhì)擴(kuò)容。

農(nóng)業(yè)：要把提高農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力放在更加突出的位置，持續(xù)推進(jìn)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)，深入實施種業(yè)振興行動，提高農(nóng)機(jī)裝備水平。

房地產(chǎn)：堅持房住不炒定位，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。住建部在全國工作會議上提出推進(jìn)住房供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。堅持租購并舉，多主體供給、多渠道保障，優(yōu)化住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)。以人口凈流入的大城市為重點，2022年建設(shè)籌集保障性租賃住房240萬套(間)。

圖表：本輪“穩(wěn)增長”時間線

資料來源：各部委網(wǎng)站，中金公司研究部

圖表：本次穩(wěn)增長政策與表態(tài)(一)

資料來源：各部委網(wǎng)站，中金公司研究部

圖表：本次穩(wěn)增長政策與表態(tài)(二)

資料來源：各部委網(wǎng)站，中金公司研究部

圖表：本次穩(wěn)增長主要政策及行業(yè)影響

資料來源：各部委網(wǎng)站，中金公司研究部

如何投資本輪“穩(wěn)增長”?

當(dāng)前市場處于什么位置?對比歷史上五輪“穩(wěn)增長”時期市場的走向，我們認(rèn)為當(dāng)前市場處于政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向、金融環(huán)境已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?、信貸增量已經(jīng)顯現(xiàn)而經(jīng)濟(jì)尚未見到起色的階段，市場階段低點可能已經(jīng)逐漸臨近。從估值上看，當(dāng)前A股市場整體估值在全球已經(jīng)屬于較低水平，考慮到海內(nèi)外的政策周期和增長周期反向，我們認(rèn)為在中國增長逐漸見底回升、宏觀環(huán)境獨立寬松的背景下，A股市場的整體估值有望相對于海外其他主要市場顯現(xiàn)較強(qiáng)的吸引力。市場內(nèi)的估值分布已經(jīng)與過去五輪“穩(wěn)增長”時期的市場低點接近，我們認(rèn)為對于中國市場不必過度悲觀。

配置建議上，我們認(rèn)為本輪穩(wěn)增長行情下，仍然首要關(guān)注政策邊際變化或發(fā)力潛在有支持的領(lǐng)域，這其中除了包括傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)穩(wěn)需求相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈等，也包括在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、地產(chǎn)受限下“新基建”帶來的投資機(jī)會，包括數(shù)字經(jīng)濟(jì)、碳中和等主題相關(guān)的計算機(jī)、通信、電網(wǎng)和新能源等。從節(jié)奏上判斷，去年漲幅大的制造成長板塊，如新能源及科技硬件半導(dǎo)體等，經(jīng)歷前期調(diào)整后，風(fēng)險已經(jīng)有所釋放，逐步在進(jìn)入“逢低吸納”的階段;“穩(wěn)增長”板塊波動加大，但后續(xù)可能仍有表現(xiàn)空間。而整體來說，市場風(fēng)格相比前期“穩(wěn)增長”明確跑贏，有可能逐步向相對均衡的階段過渡。我們梳理了“穩(wěn)增長”相關(guān)的A股及海外中資股，供投資者參考。

圖表：A股估值國際對比