華創(chuàng)證券山東白酒市場(chǎng)分析報(bào)告:名酒發(fā)力，空間仍足

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，目前山東市場(chǎng)具有飲用量較大、價(jià)位帶持續(xù)提升但仍相對(duì)較低等特點(diǎn)，集中度仍有比較明顯的提升空間，故各名優(yōu)酒企近年都在山東加大投入，尤其汾酒(600809.SH)、古井(000596.SZ)、洋河(002304.SZ)等均有較快增速，而山東市場(chǎng)對(duì)未來幾年公司整體增長(zhǎng)亦起到關(guān)鍵支撐。華創(chuàng)證券表示，從全年維度看，首選茅臺(tái)(600519.SH)，逆勢(shì)加大布局五糧液(000858.SZ)；短期開門紅超預(yù)期至一季報(bào)高增，預(yù)計(jì)催化不斷，重點(diǎn)推薦汾酒((600809.SH)和今世緣(603369.SH)；擴(kuò)張型酒企分化，關(guān)注估值回落中的舍得(600702.SH)。

山東市場(chǎng)特點(diǎn)：容量大壁壘低，升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，集中度提升加速。

規(guī)模較大壁壘較低：人口基數(shù)與人均飲用量雙高。山東人口過億，人均飲酒量較高，預(yù)估市場(chǎng)規(guī)模在500~600億左右。飲用習(xí)慣上偏愛低度酒，香型較為開放多元，較大的市場(chǎng)份額與較低的飲用壁壘使山東市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)激烈。

區(qū)域割據(jù)分化，價(jià)格帶仍低，升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)。山東白酒市場(chǎng)具有一定區(qū)域分化性，以內(nèi)陸濟(jì)南、膠東青島為兩個(gè)核心區(qū)域向外輻射，連通德州、菏澤、濰坊、臨沂等區(qū)域市場(chǎng)。青島、濟(jì)南市場(chǎng)由于政商消費(fèi)場(chǎng)景多，目前主流價(jià)格帶已升級(jí)至300元以上，其他地區(qū)宴席流通為主仍在200元以下，近年來價(jià)格帶升級(jí)趨勢(shì)仍在延續(xù)，相較華東其他地區(qū)，山東市場(chǎng)仍有潛力。

地產(chǎn)酒相對(duì)薄弱，醬酒擾局或?qū)⒓铀偌卸忍嵘?/strong>山東地產(chǎn)酒品牌較多，具有代表性的有景芝、古貝春、瑯玡臺(tái)等，但均因體制、營銷等原因沒有走出較為強(qiáng)勢(shì)的地產(chǎn)名酒。19年以來許多醬酒品牌憑借高渠道利潤和品類熱度較快擴(kuò)張，21年下半年品類降溫以來又走向了品牌競(jìng)合，醬酒擾局下市場(chǎng)份額將被重新劃分，現(xiàn)階段扎實(shí)做好產(chǎn)品和市場(chǎng)培育的名優(yōu)酒企有望在重構(gòu)中再次收益，集中度有望加速提升。

名酒發(fā)力，空間仍足：山東為全國化酒企未來主要增量市場(chǎng)之一。

一季度反饋：動(dòng)銷平穩(wěn)，渠道健康。據(jù)渠道調(diào)研反饋，一季度受疫情影響較小，各消費(fèi)場(chǎng)景總體平穩(wěn)，但受經(jīng)濟(jì)不確定性影響消費(fèi)預(yù)期有一定波動(dòng)，價(jià)格帶升級(jí)速度略低預(yù)期，同時(shí)有觀察到外省部分庫存流入本省渠道。整體來看，主流酒企春節(jié)回款目標(biāo)基本完成，價(jià)格體系穩(wěn)定，庫存呈良性，渠道健康，預(yù)計(jì)多數(shù)酒企后續(xù)仍將以控貨挺價(jià)為主，補(bǔ)貨行情或相對(duì)平穩(wěn)。

高端平穩(wěn)向上，消費(fèi)場(chǎng)景壁壘較強(qiáng)。茅臺(tái)：需求依舊強(qiáng)勁，本次春節(jié)批價(jià)在2700元左右相對(duì)穩(wěn)定，系公司順暢放量和需求的平衡，后續(xù)計(jì)劃投放節(jié)奏精準(zhǔn)，應(yīng)能支撐報(bào)表加速及價(jià)格穩(wěn)定。五糧液：千元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)加劇但仍為首選，目前批價(jià)980元左右，渠道利潤相對(duì)下滑。老窖(000568.SZ)動(dòng)銷平穩(wěn)，低度仍在優(yōu)勢(shì)地區(qū)表現(xiàn)良好，低度/高度批價(jià)630/950元，渠道管理扎實(shí)，費(fèi)用收縮但推廣方式多樣，推力較足。

次高端彈性較足，汾酒、古井、洋河等加速擴(kuò)張。汾酒：動(dòng)銷強(qiáng)結(jié)構(gòu)高。據(jù)渠道調(diào)研反饋，一季度動(dòng)銷表現(xiàn)亮眼，渠道增速在30%以上且結(jié)構(gòu)較高，青花系列占比超過45%，其中青20開瓶率較高，基礎(chǔ)扎實(shí)，同時(shí)庫存較低，節(jié)后補(bǔ)貨需求相對(duì)較強(qiáng)，全年業(yè)績(jī)確定性高，增長(zhǎng)勢(shì)能延續(xù)，未來空間仍足。古井：一季度增速較快，奠定全年高增基礎(chǔ)，目前復(fù)購與招商共同推動(dòng)，近年較高的復(fù)合增速具備保障。體系上看戰(zhàn)術(shù)打法區(qū)域分割較細(xì)，廠商分工明確，結(jié)構(gòu)較高，第一大單品為古20，預(yù)計(jì)古16以上產(chǎn)品占比30%以上。洋河：春節(jié)回款進(jìn)度較快，山東市場(chǎng)庫存批價(jià)保持良性，一季度天之藍(lán)表現(xiàn)亮眼為增長(zhǎng)主力，全年看渠道和團(tuán)隊(duì)改革推動(dòng)復(fù)蘇。舍得21年勢(shì)頭強(qiáng)勁，22年春節(jié)回款翻倍，動(dòng)銷持平，高渠道利潤下推力仍較足。

投資建議：業(yè)績(jī)支撐性強(qiáng)，估值消化至加配區(qū)間，加大推薦。白酒春節(jié)旺季整體平穩(wěn)，上半年報(bào)表業(yè)績(jī)具有保障，當(dāng)下板塊估值已消化至價(jià)值加配區(qū)間。

全年維度看，首選茅臺(tái)，逆勢(shì)加大布局五糧液。茅臺(tái)收入加速確定性強(qiáng)，市場(chǎng)化改革有望持續(xù)落地，對(duì)應(yīng)22年估值36倍，板塊首選。五糧液關(guān)注人事確定后，批價(jià)回升、股權(quán)激勵(lì)及業(yè)績(jī)預(yù)期加速等潛在催化，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)公司短期經(jīng)營的悲觀預(yù)期已price-in，對(duì)應(yīng)22年估值已過度折價(jià)至25倍，建議加大逆勢(shì)布局。老窖對(duì)應(yīng)22年估值33倍，持續(xù)推薦。

短期開門紅超預(yù)期至一季報(bào)高增，預(yù)計(jì)催化不斷，重點(diǎn)推薦汾酒、徽酒古井、蘇酒洋河和今世緣。汾酒新帥預(yù)計(jì)加大改革力度，高增長(zhǎng)仍具延續(xù)性?；站剖芤咔橛绊戄^小，同比備貨積極，動(dòng)銷亮眼，重點(diǎn)推薦古井（對(duì)應(yīng)22年估值37倍）。蘇酒洋河春節(jié)備貨進(jìn)度超市場(chǎng)預(yù)期，一季度報(bào)表具備確定性，對(duì)應(yīng)22年估值27倍，修復(fù)確定性較高。今世緣在省內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)22年估值25倍，具備業(yè)績(jī)超預(yù)期潛力。

擴(kuò)張型酒企分化，關(guān)注估值回落中的舍得。擴(kuò)張型酒企需求春節(jié)分化，估值回落，建議關(guān)注一季度業(yè)績(jī)彈性較高的舍得，對(duì)應(yīng)22年估值40倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏局勢(shì)造成全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，疫情反復(fù)影響需求，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期。

全文如下：

近期我們對(duì)白酒大省進(jìn)行了較為深入的調(diào)研，目前山東市場(chǎng)具有飲用量較大、價(jià)位帶持續(xù)提升但仍相對(duì)較低等特點(diǎn)，集中度仍有比較明顯的提升空間，故各名優(yōu)酒企近年都在山東加大投入，尤其汾酒、古井、洋河等均有較快增速，而山東市場(chǎng)對(duì)未來幾年公司整體增長(zhǎng)亦起到關(guān)鍵支撐，結(jié)合調(diào)研情況我們作反饋如下：

一、山東市場(chǎng)特點(diǎn)：容量大壁壘低，升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，集中度提升加速

（一）容量大，壁壘低

規(guī)模較大，人口基數(shù)與人均飲用量雙高。山東總?cè)丝谶^億（全國第二），經(jīng)濟(jì)體量全國領(lǐng)先。且山東飲酒文化濃厚，人均飲酒量較高，聚集性強(qiáng)，因此整體白酒銷量規(guī)模較大，預(yù)估市場(chǎng)規(guī)模在500~600億左右。

飲用壁壘較低，競(jìng)爭(zhēng)激烈格局分散。山東飲用習(xí)慣上偏愛低度酒，口感偏愛“軟、甜、滑”，但送禮場(chǎng)景中優(yōu)選高度名酒。香型選擇上較為開放多元，整體以濃香為主，普遍對(duì)清香接受度高，濟(jì)南、青島、淄博等地醬酒氛圍濃厚，樂于嘗試新品。較大的市場(chǎng)份額與較低的飲用壁壘使省外名酒加大布局，山東市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)競(jìng)爭(zhēng)激烈格局分散。

（二）區(qū)域割據(jù)分化，價(jià)格帶仍低，升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)

山東白酒市場(chǎng)具有一定區(qū)域分化性，以內(nèi)陸濟(jì)南、膠東青島為兩個(gè)核心區(qū)域向外輻射，連通德州、菏澤、濰坊、臨沂等區(qū)域市場(chǎng)。魯東經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)，青島等地消費(fèi)檔次較高，魯西經(jīng)濟(jì)相對(duì)較弱，但近年來消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。青島 濟(jì)南市場(chǎng)由于政商消費(fèi)場(chǎng)景多，目前主流價(jià)格帶已升級(jí)至300元以上，其他地區(qū)宴席流通為主仍在200元以下，近年來價(jià)格帶升級(jí)趨勢(shì)仍在延續(xù)，相較華東其他地區(qū)，山東市場(chǎng)仍有潛力。

（三）地產(chǎn)酒相對(duì)薄弱，醬酒擾局或?qū)⒓铀偌卸忍嵘?/strong>

地產(chǎn)酒相對(duì)薄弱。山東地產(chǎn)酒品牌較多，多數(shù)地級(jí)市/縣均有自己的品牌，普遍體量小、價(jià)位低，區(qū)域割據(jù)嚴(yán)重，固守于大本營縣級(jí)市場(chǎng)。具有代表性的有景芝、古貝春、瑯玡臺(tái)等。近年來，景芝等代表企業(yè)嘗試推出高端產(chǎn)品、營銷體系改革等破局，但均因體制、營銷等原因沒有走出較為強(qiáng)勢(shì)的地產(chǎn)名酒。

醬酒擾局或?qū)⒓铀偌卸忍嵘?/strong>19年以來許多醬酒品牌憑借高渠道利潤和品類熱度較快擴(kuò)張，21年下半年品類降溫以來又走向了品牌競(jìng)合，目前以消化庫存為主，但消費(fèi)人群及份額仍在擴(kuò)大。醬酒擾局下市場(chǎng)份額將被重新劃分，現(xiàn)階段扎實(shí)做好產(chǎn)品和市場(chǎng)培育的名優(yōu)酒企有望在重構(gòu)中再次收益，集中度有望加速提升。

二、調(diào)研反饋：名酒發(fā)力，空間仍足

（一）一季度反饋：動(dòng)銷平穩(wěn)，渠道健康

據(jù)渠道調(diào)研反饋，山東一季度受疫情影響較小，春節(jié)返鄉(xiāng)人數(shù)同比增長(zhǎng)，省內(nèi)人員流動(dòng)出行限制較小，各消費(fèi)場(chǎng)景總體平穩(wěn)，但受經(jīng)濟(jì)不確定性影響消費(fèi)預(yù)期有一定波動(dòng)，價(jià)格帶升級(jí)速度略低預(yù)期，同時(shí)有觀察到外省部分庫存流入本省渠道。整體來看，主流酒企春節(jié)回款目標(biāo)基本完成，價(jià)格體系穩(wěn)定，庫存呈良性，渠道健康，預(yù)計(jì)多數(shù)酒企后續(xù)仍將以控貨挺價(jià)為主，補(bǔ)貨行情或相對(duì)平穩(wěn)。

（二）高端平穩(wěn)向上，消費(fèi)場(chǎng)景壁壘較強(qiáng)

茅臺(tái)需求依舊強(qiáng)勁，本次春節(jié)批價(jià)在2700元左右相對(duì)穩(wěn)定，系公司順暢放量和需求的平衡。目前3月回款基本完成，后續(xù)計(jì)劃投放節(jié)奏精準(zhǔn)，應(yīng)能支撐報(bào)表加速及價(jià)格穩(wěn)定。五糧液體量領(lǐng)先保持穩(wěn)定，千元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)加劇但仍為首選，目前批價(jià)980元左右，渠道利潤相對(duì)下滑。瀘州老窖整體動(dòng)銷平穩(wěn)，低度/高度批價(jià)630/950元，低度國窖占比約7成，在聊城、德州、臨沂等偏好低度且醬酒降溫的市場(chǎng)表現(xiàn)較佳，渠道管理扎實(shí)，竄貨管控嚴(yán)格，費(fèi)用收縮但推廣方式多樣，推力較足。

（三）次高端彈性較足，汾酒、古井、洋河等加速擴(kuò)張

汾酒：動(dòng)銷強(qiáng)結(jié)構(gòu)高。據(jù)渠道調(diào)研反饋，山東清香型飲用氛圍漸濃，汾酒一季度動(dòng)銷表現(xiàn)亮眼，渠道增速在30%以上且結(jié)構(gòu)較高，青花系列占比超過45%，在青島等重點(diǎn)市場(chǎng)比例更高，青30復(fù)興版/青20批價(jià)穩(wěn)定在850/390元，其中青20開瓶率較高，基礎(chǔ)扎實(shí)，同時(shí)庫存較低，此外玻汾、老白汾等亦需求良好。節(jié)后補(bǔ)貨需求相對(duì)較強(qiáng)，全年業(yè)績(jī)確定性高，增長(zhǎng)勢(shì)能延續(xù)，未來空間仍足。

古井：山東市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較優(yōu)，一季度增速較快。目前古井在山東市場(chǎng)復(fù)購與招商共同推動(dòng)，春節(jié)回款動(dòng)銷良好，預(yù)計(jì)一季度增速較快，奠定全年高增基礎(chǔ)，近年較高的復(fù)合增速具備保障。體系上看戰(zhàn)術(shù)打法區(qū)域分割較細(xì)，廠商分工明確，同時(shí)銷售團(tuán)隊(duì)趨向年輕化。產(chǎn)品上，古井在山東市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較高，第一大單品為古20，預(yù)計(jì)古16以上產(chǎn)品占比30%以上，在青島、聊城動(dòng)銷良好，份額具有加速擴(kuò)張潛力。

洋河：春節(jié)回款進(jìn)度較快，一季度天之藍(lán)表現(xiàn)亮眼。山東市場(chǎng)庫存批價(jià)保持良性，夢(mèng)6+終端不低于720元，打款價(jià)650元以上，夢(mèng)3實(shí)際成交價(jià)500元左右，天之藍(lán)終端在350-360元。一季度天之藍(lán)表現(xiàn)亮眼為增長(zhǎng)主力，全年看公司著重發(fā)力夢(mèng)系列，加大扶持團(tuán)購商，并在濟(jì)南成立團(tuán)購部力求突破，同時(shí)投放品鑒、贈(zèng)禮等費(fèi)用，推出買贈(zèng)家宴政策等，渠道和團(tuán)隊(duì)改革推動(dòng)復(fù)蘇。

舍得：春節(jié)回款較優(yōu)，動(dòng)銷相對(duì)良好。21年勢(shì)頭強(qiáng)勁，22年春節(jié)期間回款約2.4億，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，發(fā)貨2億左右，動(dòng)銷持平。當(dāng)前品味舍得高度批價(jià)/成交價(jià)370-380/450元，低度批價(jià)/終端價(jià)310-320/350元，庫存仍處良性區(qū)間，高渠道利潤下推力仍較足。

水井坊：當(dāng)前價(jià)盤仍穩(wěn)，發(fā)力典藏布局高端。臻釀八號(hào)低度成交價(jià)320-330元，高度360-370元，井臺(tái)（高度）開票價(jià)490元。當(dāng)前水井坊處于控貨階段，庫存維持10%左右，部分經(jīng)銷商缺貨。典藏仍處在培育階段，高端銷售公司繼續(xù)積極開拓，基本實(shí)現(xiàn)對(duì)白酒核心消費(fèi)市場(chǎng)的覆蓋。

酒鬼酒：內(nèi)參仍在培育，低基數(shù)下有快速增長(zhǎng)潛力。酒鬼酒系列紅壇/傳承成交價(jià)400元/320元左右，高渠道利潤維持高推力。內(nèi)參（52度）批價(jià)820元，目前仍處于培育階段，消費(fèi)者自點(diǎn)率較低。一季度公司對(duì)回款要求較高，節(jié)前渠道回款約20%，整體低基數(shù)下有快速增長(zhǎng)潛力。

三、投資建議：業(yè)績(jī)支撐性強(qiáng)，估值消化至價(jià)值加配區(qū)間，加大推薦

首選茅臺(tái)，逆勢(shì)加大布局五糧液，短期區(qū)域龍頭催化足。短期看，在經(jīng)濟(jì)下行、疫情反復(fù)等外部背景下，白酒春節(jié)旺季整體平穩(wěn)，上半年報(bào)表業(yè)績(jī)具有保障，其中區(qū)域龍頭表現(xiàn)或更優(yōu)。同時(shí)，當(dāng)下板塊估值已消化至價(jià)值加配區(qū)間，又到布局良機(jī)時(shí)點(diǎn)。具體標(biāo)的上：

全年維度看，茅臺(tái)大闊步市場(chǎng)化改革，板塊首選。五糧液價(jià)值空間已現(xiàn)，建議加大逆勢(shì)布局。茅臺(tái)全年收入加速確定性強(qiáng)，且市場(chǎng)化改革有望持續(xù)落地，對(duì)應(yīng)22年估值36倍，值得加配，板塊首選。五糧液關(guān)注管理團(tuán)隊(duì)人事確定后，批價(jià)回升、股權(quán)激勵(lì)及業(yè)績(jī)預(yù)期加速等潛在催化，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)公司短期經(jīng)營的悲觀預(yù)期已price-in，核心是千元價(jià)格帶統(tǒng)治力帶來的增長(zhǎng)確定性，當(dāng)前對(duì)應(yīng)22年估值已過度折價(jià)至25倍，建議加大逆勢(shì)布局。老窖管理穩(wěn)定，國窖勢(shì)能持續(xù)釋放，對(duì)應(yīng)22年估值33倍，持續(xù)推薦。

短期開門紅超預(yù)期至一季報(bào)高增，預(yù)計(jì)催化不斷，重點(diǎn)推薦汾酒、徽酒古井、蘇酒洋河和今世緣。汾酒新帥預(yù)計(jì)加大改革力度，品牌勢(shì)能加速釋放，高增長(zhǎng)仍具延續(xù)性，對(duì)應(yīng)22年估值47倍。蘇酒、徽酒等春節(jié)旺季帶來加速增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，徽酒受疫情影響較小，同比備貨積極，動(dòng)銷亮眼，重點(diǎn)推薦古井（對(duì)應(yīng)22年估值37倍）。蘇酒洋河春節(jié)備貨進(jìn)度超市場(chǎng)預(yù)期，一季度報(bào)表具備確定性，對(duì)應(yīng)22年估值27倍，修復(fù)確定性較高。今世緣在省內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)22年估值25倍，具備業(yè)績(jī)超預(yù)期潛力。

擴(kuò)張型酒企分化，關(guān)注估值回落中的舍得。擴(kuò)張型酒企需求春節(jié)分化明顯，與整體需求疲軟有關(guān)。在估值回落中，我們建議關(guān)注舍得機(jī)會(huì)，全年高增目標(biāo)下回款順利，短期報(bào)表彈性具備保障，同時(shí)品味舍得在核心市場(chǎng)批價(jià)、庫存均良性，40倍PE以內(nèi)已具吸引力，但建議設(shè)置終點(diǎn)。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

俄烏局勢(shì)造成全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，疫情反復(fù)影響需求，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期。

本文選編自微信公眾號(hào)"華創(chuàng)食飲";作者:歐陽予,沈昊,董廣陽；智通財(cái)經(jīng)編輯：王雨琪。