中金：俄烏事件升級(jí)的可能“市場(chǎng)沖擊”

摘要

一、當(dāng)前市場(chǎng)在交易什么?沖突可控、制裁有限、供給擾動(dòng)

上周全球市場(chǎng)和資產(chǎn)的起伏擺動(dòng)，再次生動(dòng)說(shuō)明了地緣局勢(shì)的影響特征，其突發(fā)性和不可預(yù)見(jiàn)性使得市場(chǎng)只能避險(xiǎn)先行，且在情緒主導(dǎo)下會(huì)出現(xiàn)超調(diào)。但對(duì)于大部分沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響的市場(chǎng)，待情緒穩(wěn)定后都會(huì)V型反彈。因此在沒(méi)有確信判斷支撐下過(guò)度追逐市場(chǎng)趨勢(shì)也是“危險(xiǎn)”的、可能“兩頭受損”。

從預(yù)期角度，全球市場(chǎng)大跌后修復(fù)的表現(xiàn)，基本上是在交易沖突整體可控、制裁力度相對(duì)有限的預(yù)期。不過(guò)，有一些資源品和通脹預(yù)期資產(chǎn)并沒(méi)有完全回到事件發(fā)生前，表明對(duì)于一部分資源品的供應(yīng)擾動(dòng)擔(dān)憂依然存在。

判斷后續(xù)是否進(jìn)一步升級(jí)取決于兩方面的變化：1)沖突最終如何收?qǐng)?、是否?huì)爆發(fā)北約和俄羅斯之間的直接沖突;2)制裁是否進(jìn)一步擴(kuò)大到能源及SWIFT系統(tǒng)進(jìn)展。

二、當(dāng)前已有制裁和可能影響：金融體系、北溪2號(hào)、技術(shù)出口、相關(guān)個(gè)人制裁

短期避險(xiǎn)交易后，我們也需要思考此次局勢(shì)的后續(xù)“成本”，尤其是制裁升級(jí)的沖擊。

美歐英等國(guó)已經(jīng)推出的制裁措施主要集中在金融體系、北溪2號(hào)、技術(shù)出口、相關(guān)個(gè)人制裁等方面。上述現(xiàn)有制裁可能造成的短期影響為：1)推升俄羅斯融資成本和違約風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，由于俄羅斯外匯儲(chǔ)備相對(duì)充裕，對(duì)外負(fù)債整體占比不高，因此雖然將承受一定影響，但也暫時(shí)具有一定的抵御能力。實(shí)際上，作為應(yīng)對(duì)，俄羅斯外儲(chǔ)中美元資產(chǎn)比例近年來(lái)持續(xù)下降。2)北溪2號(hào)暫停，歐洲仍面臨較大的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。3)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)可能暫時(shí)受阻。

三、2014年的制裁經(jīng)驗(yàn)、以及后續(xù)系統(tǒng)性升級(jí)的可能沖擊

2014年“克里米亞”事件后，歐美國(guó)家同樣對(duì)俄羅斯發(fā)起了“一攬子”制裁，包括停發(fā)簽證、禁止實(shí)體交易、資產(chǎn)凍結(jié)、限制出口軍事裝備以及部分高科技設(shè)備等。對(duì)于俄羅斯經(jīng)濟(jì)、國(guó)債利率、股市和違約互換等金融資產(chǎn)造成較大擾動(dòng)。

后續(xù)哪些制裁會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性升級(jí)?石油出口和SWIFT系統(tǒng)。最新的進(jìn)展是，北京時(shí)間2月27日，媒體報(bào)道歐盟、英國(guó)、美國(guó)、加拿大等國(guó)達(dá)成一致，或?qū)巡糠侄砹_斯銀行從環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)(SWIFT)中剔除。不過(guò)目前一些細(xì)節(jié)還有待澄清，例如是否涉及主要能源(石油、天然氣)相關(guān)銀行，以及所涉及銀行的外債敞口細(xì)節(jié)等。例如：1)原油產(chǎn)量和出口受到?jīng)_擊，對(duì)全球通脹和俄羅斯本身影響都是巨大的。2)SWIFT系統(tǒng)更是牽連巨大。如果切斷俄羅斯與SWIFT的聯(lián)系，將影響貿(mào)易、出口收入、造成供應(yīng)溢價(jià)、以及聯(lián)系緊密的貿(mào)易伙伴，不過(guò)具體是否涉及到上述銀行的具體細(xì)節(jié)還有待厘清。不過(guò)俄羅斯也在做相應(yīng)應(yīng)對(duì)，除建立自己的金融信息和支付體系外，也多元化外匯資產(chǎn)。因此后續(xù)針對(duì)石油出口和SWIFT的制裁進(jìn)展值得密切關(guān)注。

本周焦點(diǎn)：短期避險(xiǎn)交易后，俄烏局勢(shì)和制裁后續(xù)進(jìn)一步升級(jí)的可能沖擊?

一、當(dāng)前市場(chǎng)在交易什么?沖突可控、制裁有限、供給擾動(dòng)

上周后三天全球市場(chǎng)和各類資產(chǎn)的較大起伏擺動(dòng)，再次生動(dòng)的說(shuō)明了地緣局勢(shì)的影響特征，其突發(fā)性和不可預(yù)見(jiàn)性使得市場(chǎng)在一開(kāi)始面對(duì)時(shí)基本沒(méi)有太多選擇，只能避險(xiǎn)先行，而且在情緒主導(dǎo)下也可能會(huì)出現(xiàn)超調(diào)。但對(duì)于大部分沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響的市場(chǎng)，待情緒相對(duì)穩(wěn)定后都會(huì)出現(xiàn)V型反彈，這也符合我們多次提示的歷史經(jīng)驗(yàn)。

因此，從此次地緣事件的反應(yīng)可以看出，在沒(méi)有確信判斷支撐下過(guò)度追逐市場(chǎng)趨勢(shì)也是“危險(xiǎn)”的、可能“兩頭受損”，例如美股市場(chǎng)大跌后大漲、黃金大漲后大跌、美債利率下探后回升，都在短短三天內(nèi)反復(fù)逆轉(zhuǎn)。在這種情況下，如果不能精準(zhǔn)把握時(shí)點(diǎn)，倒還不如按兵不動(dòng)或者通過(guò)一些工具來(lái)對(duì)沖敞口更為穩(wěn)妥。

從預(yù)期角度，全球市場(chǎng)大跌又修復(fù)的表現(xiàn)，基本上是在交易沖突整體可控、制裁力度相對(duì)有限的預(yù)期，相應(yīng)的3月份美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的變化也不大。不過(guò)，也有一些資產(chǎn)并沒(méi)有完全回到事件發(fā)生前，例如可能因此面臨供給沖擊的原油、天然氣和小麥;10年美債中的通脹預(yù)期和1年期的通脹互換也是如此，都表明對(duì)于一部分資源品的供應(yīng)擾動(dòng)擔(dān)憂依然存在。

很顯然，市場(chǎng)后續(xù)走勢(shì)依然高度依賴未來(lái)局勢(shì)演變，即便上周市場(chǎng)普遍反彈修復(fù)失地后，在沒(méi)有對(duì)未來(lái)局勢(shì)準(zhǔn)確的把握基礎(chǔ)上，我們也很難完全高枕無(wú)憂。不過(guò)，基于當(dāng)前市場(chǎng)的預(yù)期，判斷后續(xù)是否進(jìn)一步升級(jí)取決于兩方面的變化：

1)沖突最終如何收?qǐng)觥⑹欠駮?huì)爆發(fā)北約和俄羅斯之間的直接沖突(截至我們報(bào)告發(fā)表時(shí)，媒體報(bào)道俄烏軍隊(duì)仍在爭(zhēng)奪烏克蘭首都基輔);2)制裁是否進(jìn)一步擴(kuò)大到能源以及SWIFT系統(tǒng)進(jìn)展，如果出現(xiàn)的話其影響程度都是當(dāng)前已有制裁措施遠(yuǎn)不可比擬的。如果整體局勢(shì)的激烈程度大體維持當(dāng)前水平的話，我們維持此前判斷，即單純的地緣風(fēng)險(xiǎn)沖擊是瞬時(shí)性的、不改變?cè)汹厔?shì)、也大概率不會(huì)對(duì)即將到來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC貨幣政策產(chǎn)生過(guò)多實(shí)質(zhì)性影響。

二、當(dāng)前已有制裁和可能影響：金融體系、北溪2號(hào)、技術(shù)出口、相關(guān)個(gè)人制裁

但是“雁過(guò)留聲”，我們也需要思考此次俄烏局勢(shì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)可能帶來(lái)的后續(xù)成本與代價(jià)。我們?cè)凇抖頌蹙謩?shì)的影響路徑與傳導(dǎo)邏輯》中梳理了俄烏局勢(shì)影響的五個(gè)路徑，即風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金流向、大宗商品與貨幣政策、基本面和貿(mào)易、以及俄羅斯制裁本身。目前來(lái)看，可能在中期產(chǎn)生的成本和代價(jià)主要體現(xiàn)在后續(xù)制裁力度以及潛在的供應(yīng)沖擊上。

當(dāng)前已有哪些制裁?美歐英等國(guó)已經(jīng)推出的制裁措施主要集中在金融體系(限制主權(quán)債務(wù)和銀行體系接觸國(guó)際金融市場(chǎng))、北溪2號(hào)、技術(shù)出口、相關(guān)個(gè)人制裁等幾個(gè)主要方面。具體而言：

?美國(guó)：凍結(jié)俄羅斯主要銀行資產(chǎn)及限制融資交易、限制科技及軍事領(lǐng)域相關(guān)出口等。具體包括，貿(mào)易方面，拜登發(fā)布行政命令禁止美國(guó)與俄羅斯承認(rèn)的兩個(gè)“共和國(guó)”進(jìn)行任何進(jìn)出口貿(mào)易及投資交易。金融方面，美國(guó)近日針對(duì)俄羅斯實(shí)施了廣泛的金融制裁，主要限制俄羅斯金融體系的核心基礎(chǔ)實(shí)施進(jìn)行融資交易，并進(jìn)一步將俄羅斯排除在全球金融體系之外。白宮表示此次針對(duì)俄羅斯的金融制裁將合計(jì)瞄準(zhǔn)1.4萬(wàn)億美元的資產(chǎn)規(guī)模，涉及俄羅斯銀行業(yè)將近80%的資產(chǎn)。具體包括：1)切斷俄羅斯第一大金融機(jī)構(gòu)俄羅斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行與美國(guó)金融系統(tǒng)的聯(lián)系從而限制Sberbank使用美元進(jìn)行交易;2)全面封鎖俄羅斯第二大金融機(jī)構(gòu)及其他三個(gè)主要俄羅斯金融機(jī)構(gòu)，并凍結(jié)這些機(jī)構(gòu)在美國(guó)金融體系的任何資產(chǎn)并禁止美國(guó)人與其進(jìn)行交易;3)對(duì)13家最重要的俄羅斯企業(yè)和實(shí)體實(shí)施新的債務(wù)和股權(quán)限制。制裁包括5家銀行和覆蓋能源、電信、鐵路等行業(yè)的8家大型企業(yè)。白宮表示這些實(shí)體總計(jì)持有約1.4萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，將無(wú)法通過(guò)美國(guó)市場(chǎng)融資;4)對(duì)俄羅斯直接投資基金進(jìn)行全面制裁(該投資基金旨在幫助俄羅斯公司及基建項(xiàng)目吸引投資資金)。軍事方面，限制對(duì)俄羅斯軍方的出口。幾乎涉及所有美國(guó)生產(chǎn)或生產(chǎn)過(guò)程中使用了美國(guó)軟件、技術(shù)或設(shè)備的外國(guó)產(chǎn)品都將被限制出口給俄羅斯軍方。科技方面，限制對(duì)俄羅斯出口敏感型的科技產(chǎn)品，包括半導(dǎo)體、電信、加密安全、激光、傳感器、導(dǎo)航、航空電子和海事技術(shù)等等。

?歐盟：歐盟于23日宣布的第一輪制裁包括：貿(mào)易方面，針對(duì)俄羅斯承認(rèn)的兩個(gè)“共和國(guó)”的制裁舉措包括禁止歐盟成員國(guó)進(jìn)口來(lái)自該地區(qū)的的商品、限制在相關(guān)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域進(jìn)行貿(mào)易和投資、禁止提供旅游服務(wù)、禁止出口部分商品及科技。金融方面，限制俄羅斯在歐洲市場(chǎng)籌集資金;與此同時(shí)，歐盟于26日承諾確保選定的俄羅斯銀行從SWIFT系統(tǒng)中刪除。其他方面，歐盟表示在已有的制裁框架下，將對(duì)俄羅斯議院全部的351名議員、27名知名人物和實(shí)體實(shí)施制裁。歐盟于25日宣布第二輪制裁將涉及70%的俄羅斯銀行市場(chǎng)及關(guān)鍵國(guó)有企業(yè)，其中還包括俄羅斯國(guó)防工業(yè)企業(yè);同時(shí)禁止向俄羅斯航空部門出售飛機(jī)及設(shè)備等。

?英國(guó)：金融方面，除針對(duì)俄羅斯主要金融機(jī)構(gòu)的融資及資產(chǎn)凍結(jié)外，英國(guó)表示將與北約和G7合作，關(guān)閉俄羅斯兌SWIFT的訪問(wèn)。具體包括：1)對(duì)包括VTB Bank在內(nèi)的俄羅斯主要銀行實(shí)施資產(chǎn)凍結(jié);2)禁止俄羅斯在英國(guó)市場(chǎng)銷售國(guó)債;3)近期將出臺(tái)相關(guān)法案禁止所有俄羅斯公司在英國(guó)市場(chǎng)融資;4)與北約和G7成員國(guó)合作，計(jì)劃關(guān)閉俄羅斯對(duì)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)支付系統(tǒng)(SWIFT)的訪問(wèn)。科技方面，1)對(duì)個(gè)體、實(shí)體及其子公司實(shí)施制裁，其中包括俄羅斯最大的國(guó)防公司(Rostec);2)盡快出臺(tái)相關(guān)法案，禁止向俄羅斯出口高科技產(chǎn)品。其他方面，1)俄羅斯航空(Aeroflot)將被禁止進(jìn)入英國(guó)領(lǐng)空;2)暫停并禁止使用俄羅斯出口許可證(軍用及民用)。

?德國(guó)：宣布暫停北溪2號(hào)天然氣管道的認(rèn)證程序。

?日本：貿(mào)易方面，禁止與俄羅斯承認(rèn)的兩個(gè)“共和國(guó)”貿(mào)易;對(duì)俄羅斯軍事相關(guān)的輸出以及半導(dǎo)體等的出口，將基于國(guó)際共識(shí)的管制清單來(lái)實(shí)施管制。金融方面，1)禁止俄羅斯國(guó)債在日本流通和交易;2)凍結(jié)俄羅斯主要金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)。

上述現(xiàn)有制裁可能造成的短期影響為：1)推升俄羅斯融資成本和違約風(fēng)險(xiǎn)。俄羅斯長(zhǎng)短端國(guó)債利率均快速抬升至歷史相對(duì)高位(10年國(guó)債利率從2021年末的8.5%升至當(dāng)前的16.0%，已基本接近2014年末16.1%的歷史高點(diǎn))，5年期信用違約互換周四一度攀升至900bp以上，周五雖然回落至550bp，但仍處于歷史高位。不過(guò)，由于俄羅斯外匯儲(chǔ)備相對(duì)充裕(截至2021年末，俄羅斯外匯儲(chǔ)備約6310億美元，排名全球第五)，對(duì)外負(fù)債整體占比不高(截止3Q21，俄羅斯各部門整體外債占GDP比例為25%)，因此雖然將承受一定影響，但也暫時(shí)具有一定的抵御能力。實(shí)際上，作為應(yīng)對(duì)，俄羅斯外儲(chǔ)中美元資產(chǎn)比例近年來(lái)持續(xù)下降，已從2017年末的46%降至2021年6月的16%，而美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)的俄羅斯投資者持有美國(guó)國(guó)債比例也從2009年4.2%高點(diǎn)降至2021年末的0.1%。

2)北溪2號(hào)暫停，歐洲仍面臨較大的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。近日隨著俄烏局勢(shì)快速升級(jí)，歐洲TTF天然氣價(jià)格一度上漲48%、但周五再度回落30%。中金公司大宗組表示，雖然此前取暖旺季結(jié)束使得氣價(jià)回落，但供應(yīng)擔(dān)憂扔不排除使得氣價(jià)再度反彈。今年夏季需求小高峰之時(shí)，歐洲天然氣市場(chǎng)可能面臨短缺風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，從另一個(gè)角度看，居高不下的能源價(jià)格和持續(xù)緊張的供給也有可能促使其他替代能源投入的增加;

3)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)可能暫時(shí)受阻。烏克蘭作為全球玉米和小麥出口大國(guó)，主要出口港包括黑海港口敖德薩和赫爾松，其中敖德薩為當(dāng)前交火區(qū)之一。因此如果戰(zhàn)事繼續(xù)升級(jí)或也對(duì)農(nóng)產(chǎn)品出口造成影響。

綜上所述，短期來(lái)看，上述制裁在影響程度和范圍上相對(duì)可控，但都不可避免的在已有供應(yīng)鏈緊張的局面上增加一部分?jǐn)_動(dòng)，形成事實(shí)上的“供應(yīng)沖擊”;同時(shí)對(duì)俄羅斯金融體系也造成一定影響。

三、2014年的制裁經(jīng)驗(yàn)、以及后續(xù)系統(tǒng)性升級(jí)的可能沖擊

2014年“克里米亞”事件后，歐美國(guó)家同樣對(duì)俄羅斯發(fā)起了“一攬子”制裁，包括停發(fā)簽證、禁止實(shí)體交易、資產(chǎn)凍結(jié)、限制出口軍事裝備以及部分高科技設(shè)備等?；仡櫘?dāng)時(shí)情形，“克里米亞”事件后，供應(yīng)矛盾緩解、全球需求減少以及美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量增加促使油價(jià)下跌(原油價(jià)格從2014年6月的115美元/桶降至2014年12月的47美元/桶)，疊加歐美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)制裁使得俄羅斯經(jīng)濟(jì)一度遭受重創(chuàng)。俄羅斯長(zhǎng)短端國(guó)債利率也快速上行并分別于2014年末和2015初達(dá)到當(dāng)時(shí)高位(10年期國(guó)債利率2014年12月末達(dá)16.1%;2年期國(guó)債2015年1月初為17.5%)，俄羅斯5年期信用違約互換也一度升至600bp以上，俄羅斯股指也在2014年下半年下跌超55%。

后續(xù)哪些制裁會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性升級(jí)?石油出口和SWIFT系統(tǒng)。上文中梳理的已有制裁措施都暫時(shí)避免了原油和SWIFT的核心領(lǐng)域，因此市場(chǎng)的反映相對(duì)在可控范圍之內(nèi)。但如果后續(xù)進(jìn)一步升級(jí)的話，或?qū)a(chǎn)生更大的影響。截至我們發(fā)報(bào)告時(shí)的最新消息(北京時(shí)間2月27日中午)，美國(guó)與歐盟、英國(guó)和加拿大已發(fā)表共同聲明，宣布禁止俄羅斯使用SWIFT 。所以目前來(lái)看，整體局面有往進(jìn)一步升級(jí)方向發(fā)展的可能性，但一些細(xì)節(jié)仍有待厘清。例如：

1)原油產(chǎn)量和出口受到?jīng)_擊，對(duì)全球通脹和俄羅斯本身影響都是巨大的。如我們?cè)凇抖頌蹙謩?shì)的影響路徑與傳導(dǎo)邏輯》所述，截止2021年末，全球每天約9800萬(wàn)桶的產(chǎn)量中，俄羅斯占比高達(dá)11%(1090萬(wàn)桶/天)。根據(jù)中金大宗商品組測(cè)算，如果地緣風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)閷?shí)際的供應(yīng)沖擊，不排除全年油價(jià)可能因此面臨30美元/桶左右的供應(yīng)溢價(jià)，摸高到120美元/桶。在此情形下，我們測(cè)算或額外抬升美國(guó)CPI月環(huán)比0.1個(gè)百分點(diǎn)，這進(jìn)一步又會(huì)影響貨幣政策，上世紀(jì)70年代和1994年加快加息都有油價(jià)大漲的影子。與此同時(shí)，截止2021年年末，原油出口金額占俄羅斯總出口的23%，因此出口減少也會(huì)影響俄羅斯的財(cái)政收入和經(jīng)常賬戶順差。

2)SWIFT系統(tǒng)更是牽連巨大。SWIFT是連接全球銀行業(yè)的金融通信基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)包括貿(mào)易、外國(guó)投資、匯款和央行對(duì)經(jīng)濟(jì)的管理等各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都至關(guān)重要，目前全球已有超過(guò)200個(gè)國(guó)家和地區(qū)的11,000多家銀行和證券機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和公司客戶接入了SWIFT的系統(tǒng)，且此資金結(jié)算系統(tǒng)覆蓋了全球大部分以美元計(jì)價(jià)的跨境交易。最新的進(jìn)展是，北京時(shí)間2月27日，媒體報(bào)道歐盟、英國(guó)、美國(guó)、加拿大等國(guó)達(dá)成一致，或?qū)巡糠侄砹_斯銀行從環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)(SWIFT)中剔除。不過(guò)目前一些細(xì)節(jié)還有待澄清，例如是否涉及主要能源(石油、天然氣)相關(guān)的銀行，以及所涉及銀行的外債敞口細(xì)節(jié)等。

如果切斷俄羅斯與SWIFT的聯(lián)系，由于金融交換信息的切斷也可能受到影響的情況下，可能會(huì)使得短期貿(mào)易收入減少、進(jìn)而影響經(jīng)常賬戶和財(cái)政收入。同時(shí)，切斷俄羅斯銀行的金融聯(lián)系，可能會(huì)影響部分的貿(mào)易，進(jìn)而造成短期的供應(yīng)溢價(jià)，當(dāng)然具體是否涉及到上述銀行的具體細(xì)節(jié)還有待厘清。此外，由于貿(mào)易結(jié)算涉及到金融信息的交換，因此可能會(huì)雙邊貿(mào)易產(chǎn)生一定影響。

不過(guò)俄羅斯也在做相應(yīng)應(yīng)對(duì)，除了建立自己的金融信息和支付體系外(2014年，為代替SWIFT系統(tǒng)以應(yīng)對(duì)制裁，俄羅斯央行創(chuàng)立了俄羅斯銀行金融信息系統(tǒng)，SPFS，該系統(tǒng)使用者主要為俄羅斯的銀行、還包括白俄羅斯、德國(guó)等國(guó)的23家銀行)，過(guò)去幾年也在多元化其外匯資產(chǎn)，例如俄羅斯主權(quán)基金持有人民幣資產(chǎn)從2021年初的0%升至2022年初的20%，持有美元資產(chǎn)則于2021年6月后清零。因此，后續(xù)針對(duì)石油出口和SWIFT的制裁進(jìn)展的進(jìn)一步細(xì)節(jié)值得密切關(guān)注。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：俄烏局勢(shì)明顯升級(jí);市場(chǎng)一度劇烈避險(xiǎn)，但隨后有所修復(fù)

?資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>債>股，俄羅斯股市大跌，成長(zhǎng)落后

過(guò)去一周，地緣局勢(shì)緊張引發(fā)的避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)全球市場(chǎng)表現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格起伏動(dòng)蕩非常明顯，但后兩天市場(chǎng)情緒有所修復(fù)。

整體看，美元計(jì)價(jià)下，大宗>債>股;原油、全球REITs等上漲，俄羅斯股市、俄羅斯盧布領(lǐng)跌。板塊方面，標(biāo)普500指數(shù)中醫(yī)療設(shè)備、房地產(chǎn)、軟件與服務(wù)領(lǐng)漲，汽車與零部件領(lǐng)跌。利率方面，10年美債利率同樣波動(dòng)劇烈，整體抬升3bp至1.93%，其中實(shí)際利率回落9bp，通脹預(yù)期抬升12bp。信用利差方面，美國(guó)投資級(jí)信用利差及高收益?zhèn)庞美罹邤U(kuò)，高收益?zhèn)Y金也繼續(xù)流出。

?情緒倉(cāng)位：黃金超買緩解，美股多頭增加

過(guò)去一周，VIX指數(shù)周中后快速抬升，臨近周末再度回落，看空/看多期權(quán)比例(10天平均)抬升明顯。主歐美股市超買程度抬升，日本及新興回落;黃金超買緩解。倉(cāng)位方面，美股、美元及黃金投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位繼續(xù)增加，白銀凈多頭倉(cāng)位快速增加，10年美債凈空頭倉(cāng)位有所減少，但2年期美債凈空頭倉(cāng)位繼續(xù)增加。

?資金流向：美股轉(zhuǎn)為流入，債市流出放緩

過(guò)去一周，股票型基金加速流入，債券型基金流出放緩，貨幣市場(chǎng)基金轉(zhuǎn)為流入。分市場(chǎng)看，股市方面，新興市場(chǎng)持續(xù)流入，歐洲加速流出、美股轉(zhuǎn)為流入，日本流出放緩。

?基本面與政策：各主要市場(chǎng)盈利調(diào)整情緒均趨弱

過(guò)去一周，美國(guó)、歐洲、日本經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)抬升。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表目前規(guī)模約8.92萬(wàn)億美元，較上周略有抬升。標(biāo)普500指數(shù)2021年EPS一致預(yù)期同比增長(zhǎng)50.1%，2022年預(yù)期同比增長(zhǎng)8.4%。

?市場(chǎng)估值：已經(jīng)低于增長(zhǎng)和流動(dòng)性能夠支撐合理水平

當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)20.6倍靜態(tài)P/E低于增長(zhǎng)和流動(dòng)性能夠支撐的合理水平(~21.6倍)。