復(fù)盤六輪油價(jià)上漲：資產(chǎn)表現(xiàn)及啟示

前言：2022年2月4日，布倫特原油價(jià)格在連續(xù)7周上漲后，達(dá)到了每桶92美元的價(jià)格，刷新近7年油價(jià)新高。在當(dāng)前國(guó)際油價(jià)逼近100美元/桶的大關(guān)之際，本篇報(bào)告對(duì)近30年以來歷次油價(jià)大漲的催化因素以及大類資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤，旨在探究油價(jià)大漲期間大類資產(chǎn)表現(xiàn)的規(guī)律及啟示。

一、六輪原油上漲期復(fù)盤

原油供給、流動(dòng)性寬松等因素影響下，近30年共出現(xiàn)過六次油價(jià)大幅上行。近30年以來，國(guó)際油價(jià)共出現(xiàn)過六次大幅上行的階段，漲幅多處于200%-300%的區(qū)間。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，原油價(jià)格波動(dòng)較大，同時(shí)供給收緊、流動(dòng)性寬松等因素往往使得油價(jià)出現(xiàn)超預(yù)期上行。

導(dǎo)致原油價(jià)格大漲的主要原因包括全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)需求上行、OPEC減產(chǎn)導(dǎo)致供給端收緊以及中東地區(qū)地緣政治影響原油產(chǎn)量等。

同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)油價(jià)上漲的中后期往往與美國(guó)緊縮周期重合度較高，通脹上行帶動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加息/Taper，但加息預(yù)期下或者加息前期并不會(huì)立刻帶動(dòng)油價(jià)的回落，一般油價(jià)會(huì)繼續(xù)沖高，并在收緊持續(xù)一段時(shí)間之后才回見頂下跌。

第一輪(1999.2-2000.9)：科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)和OPEC減產(chǎn)共同催化

1999年初至2000年9月，原油價(jià)格在科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)和OPEC減產(chǎn)協(xié)議的催化下影響大漲。1999年2月17日至2000年9月18日，ICE布倫特原油從最低10美元的價(jià)格一路飆升至最高35美元，區(qū)間漲幅高達(dá)240%。此次上漲主要是受到了科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以及OPEC減產(chǎn)協(xié)議兩方面因素的催化。

一方面，1999年3月科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，而北約國(guó)家的主要作戰(zhàn)方式是大規(guī)?？找u，期間北約飛機(jī)共出動(dòng)超32000架次，這大幅拉動(dòng)了煤油型噴氣燃料需求，帶動(dòng)了原油價(jià)格上漲。

另一方面，同一時(shí)期(1999年3月末)，OPEC國(guó)家和非OPEC國(guó)家達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，日產(chǎn)量共減少210.4萬桶，其中OPEC國(guó)家減產(chǎn)171.6萬桶/日，非OPEC國(guó)家減產(chǎn)38.8萬桶/日。此次減產(chǎn)的背景是1997年的亞洲金融危機(jī)造成了原油需求的萎靡和價(jià)格的下跌。為了緩解OPEC國(guó)家石油收入大幅下降導(dǎo)致的財(cái)政承壓的問題，各國(guó)就此次減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成共識(shí)。減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成緩和了原油市場(chǎng)供需過剩的局面，刺激了原油價(jià)格快速脫離底部區(qū)間。

第二輪(2001.11-2006.8)：中國(guó)加入世貿(mào)，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速發(fā)展期

2001年底至2006年8月，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速發(fā)展期，原油需求逐年增長(zhǎng)帶動(dòng)油價(jià)上漲。2001年11月15日至2006年8月7日，ICE布倫特原油從17美元左右一路上漲至78美元，區(qū)間漲幅高達(dá)351%，這是近30年來油價(jià)上漲持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)(58個(gè)月)、幅度最大的階段。該階段中國(guó)正式加入世貿(mào)組織，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速發(fā)展期，原油需求快速增長(zhǎng)帶來了原油供需結(jié)構(gòu)偏緊的問題，并帶動(dòng)價(jià)格穩(wěn)步走高。

首先，2001年11月中國(guó)正式加入世貿(mào)組織，這一事件成為了此輪原油價(jià)格上漲的“發(fā)令槍”。該階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，工業(yè)發(fā)展較為迅速，出口占全球比例穩(wěn)步提升，逐漸成為“世界工廠”。與之相伴的，便是中國(guó)的原油消耗量快速提升，原油消耗量從2001年的480萬桶/日上升至2006年的740萬桶/日，原油對(duì)外依存度從2001年初的18.37%一路飆升至2006年底的43.05%，由此帶動(dòng)了原油需求高增。

其次，與原油需求端繁榮相對(duì)的，是原油供給端的增長(zhǎng)乏力。2002-2007年世界經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)達(dá)到4.5%，帶動(dòng)全球原油需求連續(xù)6年增長(zhǎng)，但原油供給增長(zhǎng)乏力。由于90年代油價(jià)保持低位，原油供給端產(chǎn)量增速相對(duì)低迷，部分產(chǎn)油國(guó)甚至出現(xiàn)了產(chǎn)量萎縮的問題，供給不足的問題帶動(dòng)了原油價(jià)格持續(xù)上行。

最后，地緣政治、美元走弱等問題也助力了油價(jià)上行問題。2003年的伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、2002年起美元指數(shù)持續(xù)走弱等問題也對(duì)原油價(jià)格的上漲起到了推波助瀾的作用。

第三輪(2007.1-2008.7)：歐亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和中東局勢(shì)刺激

2007年初至2008年7月，原油價(jià)格在歐亞經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)和伊朗局勢(shì)惡化等影響下首次漲超100美元/桶。2007年1月18日至2007年7月3日，ICE布倫特原油從52美元一路飆升至146美元，區(qū)間漲幅達(dá)182.3%。該階段世界經(jīng)濟(jì)仍舊保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，歐洲和東亞國(guó)家增長(zhǎng)更是明顯好于預(yù)期，同時(shí)伊朗核問題導(dǎo)致中東局勢(shì)惡化，全球石油市場(chǎng)需求旺盛、中東地緣政治因素等原因成為油價(jià)大漲的主要催化因素。

第一，2007年初美國(guó)全國(guó)性暴雪激發(fā)取暖油需求，天氣突變成為國(guó)際油價(jià)反彈的契機(jī)。2006年年底暖冬導(dǎo)致取暖用油需求減少，庫存高于預(yù)期，推動(dòng)國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)了大幅下挫。2007年1月，美國(guó)全國(guó)性暴雪激發(fā)取暖油需求，天氣突變成為國(guó)際油價(jià)反彈的契機(jī)，帶動(dòng)國(guó)際油價(jià)2月份國(guó)際油價(jià)重回60美元平臺(tái)。

第二，歐亞經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)帶動(dòng)原油需求持續(xù)高漲。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)2007年出現(xiàn)降速，但是歐洲和中日印等亞洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯好于預(yù)期，帶動(dòng)全球石油市場(chǎng)需求旺盛，推動(dòng)原油價(jià)格進(jìn)一步上漲。

第三，伊朗核問題和尼日利亞緊張局勢(shì)加劇。2007年伊朗核問題持續(xù)惡化，伊朗方面拒絕執(zhí)行聯(lián)合國(guó)方面的制裁決議。由于伊朗擁有豐富的油氣資源，油氣出口量、地理上所處戰(zhàn)略位置，以及面臨的石油供求趨緊的環(huán)境等因素，該事件對(duì)國(guó)際油價(jià)的影響更為巨大。

第四，國(guó)際游資炒作在此次上漲中的角色不容小覷。2007年3月份以來，紐約市場(chǎng)投機(jī)資金原油期貨持倉(cāng)量明顯回升，國(guó)際油價(jià)也出現(xiàn)明顯反彈。在7月末，基金原油凈多持倉(cāng)量最高增至1.2億桶以上，超過當(dāng)時(shí)日原油消費(fèi)總量近50%，而國(guó)際油價(jià)再次刷新歷史最高紀(jì)錄。

第四輪(2009.2-2011.4)：后金融危機(jī)時(shí)代全球貨幣和財(cái)政集體寬松

2009年2月至2011年4月，全球貨幣和財(cái)政政策集體寬松下原油價(jià)格再次漲超100美元/桶。2009年2月18日至2011年4月27日，ICE布倫特原油從40美元/桶一路上漲至125美元/桶，區(qū)間漲幅高達(dá)217%。2009-2011年全球處于后金融危機(jī)時(shí)代，各國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策集體寬松，大量流動(dòng)性釋放在帶來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的同時(shí)，推升了原油需求端的繁榮。疊加 OPEC 減產(chǎn)效果開始出現(xiàn)，地緣風(fēng)險(xiǎn)事件不斷，原油價(jià)格再度大幅上行。

第一，全球貨幣和財(cái)政政策集體寬松催生了原油需求端復(fù)蘇。隨著金融危機(jī)進(jìn)入尾聲，2008年底開始，美聯(lián)儲(chǔ)降至零利率并推出量化寬松政策，同時(shí)宣布了7200億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃。同時(shí)中國(guó)政府也推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，到2010年底約需投資4萬億元。其他各國(guó)也均采取了寬松的貨幣和財(cái)政政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，原油需求端恢復(fù)增長(zhǎng)。

第二，金融危機(jī)期間OPEC 減產(chǎn)的效果開始顯現(xiàn)。2008年下半年市場(chǎng)供需過剩，原油價(jià)格暴跌。為了穩(wěn)定油價(jià)，OPEC在08年下半年累計(jì)減產(chǎn)370萬桶/日，加劇了供需緊張關(guān)系。

第三，中東地區(qū)地緣風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)不斷。2010至2011年，中東局勢(shì)的緊張程度進(jìn)一步加劇。伊朗核問題持續(xù)發(fā)酵導(dǎo)致2011年開始伊朗原油產(chǎn)量進(jìn)入下行區(qū)間，出口量大幅下降。同年利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)的民主變革和北約軍事介入等因素的影響下，利比亞原油產(chǎn)量也大幅減產(chǎn)。

第五輪(2016.1-2018.10)：新一輪復(fù)蘇期疊加OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)

2016年1月至2018年10月，全球新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)帶動(dòng)油價(jià)開啟新一輪上漲周期。2016年1月20日至2018年10月3日，ICE布倫特原油從28美元/桶一路上行至86美元/桶，區(qū)間漲幅達(dá)到210%。該階段世界經(jīng)濟(jì)開啟了新一輪上行復(fù)蘇周期，同時(shí)OPEC+聯(lián)盟形成并聯(lián)合確定減產(chǎn)協(xié)議，帶動(dòng)原油價(jià)格開啟新一輪上漲周期。

第一，新一輪全球復(fù)蘇周期開啟。隨著2015年起世界各國(guó)央行陸續(xù)開啟新一輪貨幣和財(cái)政寬松政策，歐美和中國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體在2016年開始PMI重新進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，新一輪全球復(fù)蘇周期共振帶動(dòng)原油需求上行。

第二，OPEC+聯(lián)盟形成，達(dá)成聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議。2016年初OPEC+聯(lián)盟初步形成，并于4月達(dá)成凍產(chǎn)協(xié)議，維持原油產(chǎn)量水平。同年11月，OPEC+聯(lián)盟于多哈舉行多邊會(huì)議，確定減產(chǎn)協(xié)議，于2017年開始每日減產(chǎn)180萬桶。2017年12月，OPEC+年度會(huì)議又將減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)一年，利比亞和尼日利亞產(chǎn)量將在2018 年啟受到限制，超出市場(chǎng)預(yù)期。

第三，產(chǎn)油國(guó)“黑天鵝”事件頻發(fā)，反復(fù)擾動(dòng)原油供給端。2016年4月，為了抗議政府裁減薪資，科威特原油工人宣布無限期罷工，導(dǎo)致原油產(chǎn)量銳減60%。2016年5月，加拿大阿爾伯特省發(fā)生大火，造成原油供應(yīng)短期減少。2017年11月，颶風(fēng)“哈維”登陸得克薩斯州，美國(guó)原油供給大范圍停產(chǎn)。2018年，美國(guó)又宣布重啟對(duì)伊朗的制裁措施，宣布將對(duì)伊朗原油實(shí)施禁運(yùn)。

第六輪(2020.4-至今)：疫后全球共振復(fù)蘇，“碳中和”大幕拉開

2020年4月至今(截至2022年2月4日)，原油價(jià)格隨著疫情緩解背景下全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇觸底后大幅回升。2020年4月29日至今(截至2022年2月4日)，ICE布倫特原油從最低20美元的價(jià)格一路飆升至93美元，區(qū)間漲跌幅高達(dá)280%，上漲幅度近30年來僅次于2001-2006年。本次油價(jià)大漲主要是由于疫情后全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇、原油增長(zhǎng)幅度不及需求增長(zhǎng)預(yù)期、美元指數(shù)大幅走弱等原因。

第一，新冠疫情爆發(fā)后全球經(jīng)濟(jì)走向共振復(fù)蘇，帶動(dòng)原油需求走高。2020年初疫情爆發(fā)以來，原油市場(chǎng)曾一度崩潰，甚至出現(xiàn)了“負(fù)油價(jià)”。但4月美聯(lián)儲(chǔ)推出“無限量QE”，全球各國(guó)紛紛實(shí)行大幅寬松的財(cái)政和貨幣政策，帶動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)走向共振復(fù)蘇。疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)提振了燃料需求和工業(yè)需求，且歐美發(fā)達(dá)國(guó)家通過“直升機(jī)撒錢”大幅提振了居民消費(fèi)需求，帶動(dòng)了國(guó)際上原油需求端的強(qiáng)勁回暖。

第二， OPEC+增產(chǎn)幅度整體不及需求增長(zhǎng)幅度，甚至一度減產(chǎn)。2020 年5月開始，OPEC+形成減產(chǎn)聯(lián)盟，大幅減產(chǎn)，約束原油供給，油價(jià)中樞回升。2021年3月開始，由于對(duì)原油需求和價(jià)格的樂觀預(yù)期，OPEC+由減產(chǎn)轉(zhuǎn)為溫和增產(chǎn)，但原油增產(chǎn)幅度不及需求增長(zhǎng)幅度，供需關(guān)系依舊緊張。

第三，“碳中和”背景下原油供給逐步收縮。隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛制定碳排放目標(biāo)，“碳中和”背景下全球油服行業(yè)資本開支整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，原油供給將逐步收縮，供需緊張背景下油價(jià)中樞或?qū)⒚黠@抬升。

第四，地緣政治擔(dān)憂仍在擾動(dòng)原油價(jià)格。2022年1 月下旬，烏克蘭和俄羅斯關(guān)系加速惡化，給原油供給帶來了不確定性。市場(chǎng)普遍擔(dān)心雙方發(fā)生軍事沖突。俄羅斯原油日產(chǎn)量接近1100萬桶，一旦地緣政治緊張局勢(shì)升溫，勢(shì)必會(huì)對(duì)已經(jīng)趨緊的原油供應(yīng)格局造成沖擊。

二、原油大漲時(shí)期各類資產(chǎn)表現(xiàn)如何

全球股市、大宗商品和貴金屬的表現(xiàn)特點(diǎn)

整體來看，原油價(jià)格大漲時(shí)期全球股市、大宗商品和貴金屬整體表現(xiàn)較好。結(jié)合前文對(duì)六輪油價(jià)上漲期間大類資產(chǎn)表現(xiàn)的復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)在原油價(jià)格大幅上漲的時(shí)期，大類資產(chǎn)中全球股市、大宗商品和貴金屬表現(xiàn)較好。

第一，原油價(jià)格大幅上漲時(shí)期往往伴隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和各主要經(jīng)濟(jì)體貨幣和財(cái)政政策寬松，股市往往表現(xiàn)較好。基本面改善疊加流動(dòng)性寬松使得全球股票市場(chǎng)在原油大漲期間表現(xiàn)較好(過去六輪中僅第三次受到次貸危機(jī)影響表現(xiàn)不佳)。同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期產(chǎn)能擴(kuò)張推升各類大宗商品的需求上升，疊加流動(dòng)性寬松下市場(chǎng)，大宗商品往往整體表現(xiàn)較好。

第二，原油價(jià)格與其他大宗商品價(jià)格整體呈正相關(guān)性，尤其與工業(yè)金屬相關(guān)性較強(qiáng)。原油和主要工業(yè)金屬呈現(xiàn)出相同的特點(diǎn)，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)需求量都增加、主要以美元計(jì)價(jià)、受利率影響較大和受益于通貨膨脹。因此在原油價(jià)格大漲期間，以工業(yè)金屬為首的大宗商品整體表現(xiàn)較好。

第三，貴金屬由于共同的商品屬性，與原油表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性。雖然黃金屬于“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，而原油屬于“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，理論上來講兩者不具有正相關(guān)性。但是由于共同的商品屬性，兩者均以美元計(jì)價(jià)，而原油價(jià)格大漲往往伴隨著美元指數(shù)的弱勢(shì)表現(xiàn)，同時(shí)原油大漲伴隨而來的通脹升溫也使得黃金同步走高，因此黃金與原油表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性。

A股市場(chǎng)的表現(xiàn)特點(diǎn)

油價(jià)上漲的前期A股往往跟隨油價(jià)上升，當(dāng)油價(jià)攀升進(jìn)入中后期股市往往先于油價(jià)見頂。通過復(fù)盤2007年以來的三輪油價(jià)大漲，我們發(fā)現(xiàn)油價(jià)上漲的前期和后期A股市場(chǎng)呈現(xiàn)不同的市場(chǎng)表現(xiàn)特征。這三次油價(jià)大漲期間，原油價(jià)格走勢(shì)均呈現(xiàn)出“第一次大幅上漲(第一階段)—中期震蕩 (第二階段)—第二次大幅上漲(第三階段)”的三段式特點(diǎn)。

在油價(jià)第一次大幅上漲階段(第一階段)，A股市場(chǎng)基本都會(huì)跟隨油價(jià)上升，當(dāng)油價(jià)攀升進(jìn)入第二次大幅上漲階段(第三階段)，股市往往漲幅開始收斂，呈現(xiàn)出高位震蕩、先于油價(jià)見頂?shù)奶卣鳌?/strong>

我們認(rèn)為，這是由于不同階段A股市場(chǎng)所反映出的投資邏輯有所不同：第一次大幅上漲階段，往往處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，對(duì)原油的需求剛剛出現(xiàn)拐點(diǎn)，企業(yè)利潤(rùn)逐步回升，疊加流動(dòng)性寬松，市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期較好，A股市場(chǎng)跟隨原油價(jià)格大幅上漲。第二次大幅上漲階段，往往步入經(jīng)濟(jì)過熱乃至滯漲時(shí)期，貨幣政策正式轉(zhuǎn)向緊縮，企業(yè)利潤(rùn)回升最快的時(shí)間段已經(jīng)過去。由于原油價(jià)格的連續(xù)上漲疊加主動(dòng)補(bǔ)庫存的旺盛，原油的供需關(guān)系仍然相對(duì)緊張，帶動(dòng)原油價(jià)格再次大幅上漲。但是A股市場(chǎng)演繹的邏輯則是流動(dòng)性逐步緊縮疊加經(jīng)濟(jì)可能步入衰退，因此股票市場(chǎng)往往不能跟隨油價(jià)二次大幅上漲。

復(fù)盤油價(jià)上漲期，發(fā)現(xiàn)通脹受益和財(cái)政擴(kuò)張受益類行業(yè)往往表現(xiàn)突出。根據(jù)復(fù)盤結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)在歷次油價(jià)大幅上漲階段中，通脹受益和財(cái)政擴(kuò)張受益類的行業(yè)明顯表現(xiàn)出色。

1)通脹受益類行業(yè)，如上游原材料板塊的鋼鐵、石油石化、有色金屬和下游消費(fèi)品的食品飲料等。正如前文提到的，由于原油價(jià)格大幅上漲往往伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹升溫，通脹受益類行業(yè)往往表現(xiàn)較好。其中食品飲料、鋼鐵、石油石化在歷次原油價(jià)格大漲期間的上漲概率達(dá)100%，平均漲跌幅均超過25%。

2)財(cái)政擴(kuò)張受益類行業(yè)，如建筑材料、家用電器、交通運(yùn)輸?shù)取?/strong>由于歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，我國(guó)往往采取積極的財(cái)政政策，通過擴(kuò)大基建、刺激消費(fèi)等手段帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，受益于擴(kuò)大基建的建筑材料、交通運(yùn)輸以及刺激消費(fèi)利好的家用電器行業(yè)歷次油價(jià)大漲期間表現(xiàn)較為出色，上漲概率均超83%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期，歷史上漲表現(xiàn)不代表未來。

本文編選自興證策略堯望后勢(shì)微信公眾號(hào)，作者：張啟堯、張倩婷，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林