天風宏觀:油價上漲何時見頂?

作者: 天風證券 2022-02-24 16:51:59
在油品庫存低位的背景下,地緣政治風險催生的供應(yīng)彈性脆弱將加劇原油市場的波動風險。

摘要:

全球原油庫存位于歷史同期低位,在長期供需緊平衡的形勢之下,供給風險放大了價格波動。當前石油市場的供需緊張主要源于結(jié)構(gòu)性需求的階段性回升(供暖、航空煤油)遭遇了地緣政治和產(chǎn)能瓶頸下的供應(yīng)減產(chǎn)。但在后疫情時代,全球石油需求增長仍將回歸基本面,跟隨經(jīng)濟增長放緩。供給層面,美國頁巖油資本開支回升,OPEC+剩余產(chǎn)能充足,意味著中期供給無憂。預(yù)計全年油價呈前高后低走勢,我們據(jù)此測算了其對美國通脹的影響。

圖1:原油庫存已經(jīng)跌至5年低點

圖片

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

(一)短期供給不確定性較多,長期資本投資不足是供給不足的主要原因

短期來說,地緣政治風險如利比亞內(nèi)亂、烏克蘭危機可能導致供應(yīng)中斷。中期來講,OPEC主要國家如沙特、阿聯(lián)酋、科威特、伊拉克的增產(chǎn)意愿,和美國頁巖油的資本開支決定新增供給。長期來看,上游資本開支不足導致小國如安哥拉、尼日利亞、剛果等產(chǎn)能提升有限。

OPEC+

自去年7月達成協(xié)議以來,OPEC+一直堅持按月逐步增加供應(yīng)的時間表,逐步恢復疫情期間停止的石油產(chǎn)量。但一些成員國因投資不足和局勢動蕩無法按計劃增產(chǎn),始終未能按照計劃的速度增加供應(yīng)。去年12月份歐佩克+國家的產(chǎn)量僅增加了250,000桶/日,即該組織既定目標的63%。1月歐佩克的增產(chǎn)量繼續(xù)未達配額。其中,增產(chǎn)意愿和能力兼具的伊拉克1月產(chǎn)量意外下滑;1月供應(yīng)問題頻出的尼日利亞、利比亞等國家的產(chǎn)量均在預(yù)期內(nèi)持平或有所下滑。

圖2:OPEC+實際增產(chǎn)不及預(yù)期

圖片

資料來源:Reuters,天風證券研究所

實際上,除了沙特阿拉伯等主要國家,其他小成員國均面臨產(chǎn)能瓶頸。以俄羅斯為例,該國主要原油商曾于去年11月表示已接近滿負荷。俄羅斯最大原油商“俄氣”——俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司亦表示,該公司已沒有閑置產(chǎn)能,如果想要持續(xù)增產(chǎn),需要繼續(xù)提高鉆井速度。

長期資本投資不足是部分國家原油供給不足的主要原因。雖然2021年油價顯著上漲,但是主要石油公司并沒有明顯增加資本支出的計劃,提高投資者回報仍是其優(yōu)先選擇。2021年上游石油公司現(xiàn)金流顯著改善,根據(jù)Rystad Energy的預(yù)測,雖然油價持續(xù)上漲,但上游投資活動仍然很低,全球上市的勘探和生產(chǎn)(E&P)公司將在2021年產(chǎn)生創(chuàng)紀錄的自由現(xiàn)金流,F(xiàn)CF(上游活動現(xiàn)金流)現(xiàn)金流預(yù)計將升至3480億美元,此前的最高值是2008年的3110億美元。而2021年所有上市的上游公司的總收入預(yù)計將增加近5000億美元,較2020年增長55%,但用于投資的資金增長僅為2%左右,從而導致利潤顯著提高。Rystad預(yù)計今年上游投資將增至3070億美元,比2021年的2870億美元同比增長7%。今年由于資本開支不足導致的產(chǎn)能瓶頸將有所緩解。

圖3:國際油氣行業(yè)資本開支

圖片

資料來源:FitchSolutoins,天風證券研究所

其次,中東地緣局勢緊張也擾動全球原油生產(chǎn)。1月26日,烏克蘭危機和哈薩克斯坦政局動蕩令布倫特原油多年來首次短暫觸及90美元/桶。此前,利比亞Zawia和Mellitah兩個港口和一條管道出現(xiàn)突發(fā)供給中斷,利比亞產(chǎn)量跌至一年多以來最低水平(約為70萬桶/天)。此外,敘利亞和也門武裝沖突不斷,也對原油生產(chǎn)造成一定影響。

往后看,俄烏局勢仍將擾動原油市場風險溢價,但OPEC+產(chǎn)量修復仍將繼續(xù)。據(jù)EIA數(shù)據(jù),2021年四季度全球原油產(chǎn)量為9,909萬桶/天,較2019年同期水平仍有389萬桶/天尚未恢復,其中OPEC和非OPEC國家大約各占一半缺口 。依據(jù)當前增產(chǎn)計劃,OPEC+原油供給預(yù)計將在今年7月恢復至2020年4月減產(chǎn)前的產(chǎn)出水平。當前OPEC剩余產(chǎn)能雖較2021年初高點回落,但仍高于十年均值,主要國家沙特、阿聯(lián)酋等的剩余產(chǎn)能足以完成增產(chǎn)配額。

圖4:OPEC剩余產(chǎn)能仍高于近十年平均水平

圖片

資料來源:EIA,天風證券研究所

伊朗供給是潛在的變量。拜登上臺后,美伊關(guān)系出現(xiàn)明顯緩和,同時因制裁而受限的伊朗對外的原油供給也開始恢復,截至2021年10月,伊朗原油產(chǎn)量增至250萬桶/日左右,較2020年底增加了50萬桶/日左右,但較峰值水平仍然低130萬桶/日左右。未來,伊朗原油供給能否進一步恢復仍取決于伊核談判的進展,一旦達成協(xié)議將加快伊朗供給的恢復。

美國年初席卷德州的寒潮致使部分頁巖油產(chǎn)量受影響,寒冷條件下油井生產(chǎn)受限,同時由于道路結(jié)冰,部分通過卡車的運輸被迫暫停。原油產(chǎn)量由年初1180萬桶日降至1160萬桶日。目前寒潮天氣已明顯緩和,全年來看,資本開支上升推動原油生產(chǎn)在下半年回到2019年水平。油價上漲帶來頁巖油開采的經(jīng)濟性超預(yù)期改善,根據(jù)Rystad Energy預(yù)測,在頁巖油氣領(lǐng)域,與去年860億美元的投資相比,預(yù)計今年投資將增長18%,達到1020億美元。EIA預(yù)計美國原油生產(chǎn)2022年均將回到1200萬桶/天左右,比2019年均低30萬桶/天。

圖5:美國原油生產(chǎn)2022年均將回到1200萬桶/天左右,比2019年均低30萬桶/天

圖片

資料來源:EIA,天風證券研究所

今年底全球預(yù)期供應(yīng)量增加421.5萬桶/天至1.036億桶/天,其中美國、俄羅斯、OPEC分別較去年底增產(chǎn)95萬桶/天,62萬桶/天,142萬桶/天,其他國家共增產(chǎn)123萬桶/天。

圖6:全球原油產(chǎn)量:美國,OPEC,俄羅斯和其他 (百萬桶/天)

圖片

資料來源:EIA,天風證券研究所

(二)需求回升,增速回落

今年以來,市場對奧密克戎大范圍影響石油消費的擔憂減退,航油消費的修復帶動原油需求出現(xiàn)超季節(jié)性增長。據(jù)EIA最新數(shù)據(jù),21年Q4全球油品需求為9970萬桶/天,較2019年同期水平僅有100萬桶/天尚未恢復。21年Q4全球油品需求同比增速為5.3%,疫情前水平僅為0.5%-2%,其中取暖油貢獻了需求的主要增量。

往后看,寒冬的季節(jié)性用暖需求下降后,航空煤油的修復將主導原油需求的進一步回升。但是今年全球經(jīng)濟增長回落,流動性收緊,原油需求增速將周期性回落。EIA預(yù)計2022年全年需求1.006億桶/日,比2021年增加300萬桶/天(IEA預(yù)測340萬桶/天)。需求增速的高點在22年Q1,后續(xù)同比增速將回落至22年Q4的1.8%。

圖7:EIA預(yù)測季度原油季度需求(百萬桶/天)

圖片

資料來源:EIA,天風證券研究所

圖8:全球原油需求分類預(yù)測

圖片

資料來源:IEA,天風證券研究所

(三)原油的供需平衡點何時出現(xiàn)?

根據(jù)EIA的預(yù)測,全球原油的供需平衡點將在今年上半年出現(xiàn),早則在Q1,晚則在Q2,具體時間取決于Q2原油需求環(huán)比增長的幅度。

今年原油價格呈現(xiàn)前高后低狀態(tài)。中性假設(shè)下,我們預(yù)計WTI油價上半年在90-110美元高位震蕩,下半年隨著供需平衡逆轉(zhuǎn),油價回落至80美元。但在油品庫存低位的背景下,地緣政治風險催生的供應(yīng)彈性脆弱將加劇原油市場的波動風險。

圖9:EIA預(yù)測的原油供需基本面

圖片

資料來源:EIA,天風證券研究所

如果油價在今年持續(xù)高企,對通脹和通脹預(yù)期將有什么影響?從過去20年的歷史看,油價雖然屢次突破100美元/桶,但密歇根通脹預(yù)期并未突破2008年6月原油價格134美元/桶下創(chuàng)下的5.2%。原因之一是美國居民能源消費占總消費的比例較低導致居民通脹預(yù)期對原油破百敏感度下降。70年代美國居民能源消費占總消費的比例將近10%,從80年代起趨勢回落,2010年后占比回落至4%左右。

圖10:過去20年WTI價格,和密歇根通脹預(yù)期

圖片

資料來源:Fred,天風證券研究所

圖11:美國居民能源和食品飲料在消費結(jié)構(gòu)中占比逐漸降低1970至今

圖片

資料來源:Fred,天風證券研究所

低油價情形:預(yù)計原油價格1季度見頂,最高100美元/桶,隨后線性回落至年底70美元/桶。中性情形:預(yù)計原油價格上半年在90~110美元/桶高位震蕩,下半年隨著供需逆轉(zhuǎn),回落至80美元/桶。高油價情形:預(yù)計原油價格2季度見頂,最高120美元/桶,其間線性增長,下半年逐月回落,到年底回落至90美元/桶。在三種油價假設(shè)下,美國CPI的食品項和能源項均在年末有所回落。其中高油價假設(shè)下4月CPI的壓力仍然較大,隨后顯著回落至2021年1季度末水平。中性假設(shè)下,CPI能源項在當前位置徘徊至2季度末后回落。低油價假設(shè)下,能源分項自1季度即開始快速回落。但CPI食品項的大幅回落則可能要到明年才會出現(xiàn)。

圖12:三種假設(shè)下美國CPI的能源和食品分項走勢(%)

圖片

資料來源:Fred,天風證券研究所

本文編選自天風證券雪濤宏觀筆記微信公眾號,作者:向靜姝、宋雪濤,智通財經(jīng)編輯:楊萬林

智通聲明:本內(nèi)容為作者獨立觀點,不代表智通財經(jīng)立場。未經(jīng)允許不得轉(zhuǎn)載,文中內(nèi)容僅供參考,不作為實際操作建議,交易風險自擔。更多最新最全港美股資訊,請點擊下載智通財經(jīng)App
分享
微信
分享
QQ
分享
微博
收藏