中金：維持玖龍紙業(yè)(02689)“中性”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)9.5港元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報(bào)告稱，維持玖龍紙業(yè)(02689)“中性”評(píng)級(jí)，由于調(diào)整成品紙量?jī)r(jià)假設(shè)，下調(diào)FY2022-23年凈利潤(rùn)17%/12%至51/61億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值分別為6.3x/5.3xP/E;由于估值輪動(dòng)至FY2023年，目標(biāo)價(jià)9.5港元，對(duì)應(yīng)FY22-23年估值為8.7x/7.3xP/E，隱含18.75%的上行空間。

事件：1HFY22公司歸母凈利潤(rùn)為27.8億元，符合預(yù)告區(qū)間

公司公布1HFY22業(yè)績(jī)：公司實(shí)現(xiàn)收入344.7億元，同比+12%;歸母凈利潤(rùn)27.8億元，同比-31%，符合前期預(yù)告;此外公司公告截至報(bào)告期末公司外幣借貸占比借款~52%，受益于報(bào)告期內(nèi)人民幣升值，1HFY22公司匯兌收益取得2.14億元。

中金主要觀點(diǎn)如下：

1)原材料和能源動(dòng)力成本高位拖累上半財(cái)年盈利：1HFY22為箱板紙行業(yè)傳統(tǒng)旺季，但受消費(fèi)疲弱影響，公司產(chǎn)品銷量同比下滑1.6%至~840萬(wàn)噸;同時(shí)報(bào)告期內(nèi)上游煤炭及廢紙價(jià)格超預(yù)期上漲，同比分別上漲100%+/15%+，但公司產(chǎn)品端提漲乏力，平均售價(jià)僅同比+13%，成本壓力大幅壓制公司盈利水平，該行估計(jì)公司單噸包裝紙平均噸凈利約在300元(去年同期超400元)，主要受?？垏崈衾认陆导s200元至220元/噸拖累。

2)公司仍在資本擴(kuò)張高峰期：截至報(bào)告期末公司自由現(xiàn)金流為-26.7億元(去年同期8.9億元)，主要系資本開支同比+36億元至58.6億元;公司指引2H資本開支約100億元，當(dāng)前公司仍有超600億元銀行授信未使用，該行認(rèn)為自有資金+銀行授信足以支撐公司中期高速擴(kuò)張計(jì)劃。此外報(bào)告期內(nèi)公司凈負(fù)債率同比+12ppt至56%，主要源于公司大幅增加貸款所致。

2HFY22成本受控利好盈利修復(fù)。

展望2HFY22，該行預(yù)期在地產(chǎn)下行、消費(fèi)疲弱的背景下，包裝紙需求整體可能較為平淡，但行業(yè)受制于廢紙?jiān)瞎?yīng)瓶頸和能耗壓力，實(shí)際能夠落地的新增產(chǎn)能規(guī)模有限，且主要來(lái)源于第一梯隊(duì)龍頭企業(yè)，因而該行認(rèn)為行業(yè)仍有望維持供需平衡。同時(shí)，煤價(jià)中樞有望自2H21異常高位回歸，公司成本壓力有望得到緩釋;此外該行估算，3月1日起正式實(shí)施的資源綜合利用增值稅政策有望帶動(dòng)公司成品紙噸凈利邊際改善，該行預(yù)期2HFY22公司利潤(rùn)率有望環(huán)比持穩(wěn)。

產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張打開成長(zhǎng)空間，關(guān)注龍頭底部估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

公司公告2022年2-3Q將落地湖北荊州120萬(wàn)噸箱板紙(相比FY21年末產(chǎn)能增10%+)馬來(lái)西亞60萬(wàn)噸箱板紙及120萬(wàn)噸配套化學(xué)漿，有利于公司加速對(duì)小廠份額獲取、鞏固龍頭地位，同時(shí)自制漿比例提升利于公司增強(qiáng)對(duì)中高端漿紙系產(chǎn)品原料把控，平抑成本周期波動(dòng)。公司公告披露，其他新建造紙產(chǎn)能(445萬(wàn)噸，主要是廣西北海、遼寧、海外馬來(lái)西亞項(xiàng)目，包括120萬(wàn)噸廣西白卡紙項(xiàng)目)和配套漿線擬在2023-24年集中落地，公司規(guī)劃至2024年末，自身紙+漿產(chǎn)能有望從2021年末的1840萬(wàn)噸擴(kuò)張至2950萬(wàn)噸。當(dāng)前公司估值接近歷史底部，成長(zhǎng)性被低估，該行建議關(guān)注公司估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期;行業(yè)新增產(chǎn)能超預(yù)期;上游原材料超預(yù)期上漲。