西部宏觀：假如明年美國經(jīng)濟(jì)衰退

回看2019年底我們對全球經(jīng)濟(jì)的評(píng)估：彼時(shí)是全球經(jīng)濟(jì)短周期低點(diǎn)。按照庫存周期大約3-4年的規(guī)律評(píng)估，2019年仍在下降的CLI大概率在2020年拐頭向上。而全球庫存水平在2019年也剛好處于一個(gè)相對低點(diǎn)，如果沒有疫情沖擊，2020年大概率也將有所回升。

但是站在2019年底看這個(gè)短周期回升究竟是始于金融危機(jī)后的資本開支周期的最后一個(gè)庫存周期，還是新一輪資本開支周期的啟動(dòng)?結(jié)合處于歷史低位的美國失業(yè)率以及并不太低的全球?qū)嶋HGDP增速來看，本來應(yīng)該在2020年啟動(dòng)的庫存周期應(yīng)該是金融危機(jī)后資本開支周期的最后一個(gè)庫存周期，而非新一輪資本開支周期。

那么，疫后什么變了?什么沒變?疫情顯然放大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但或許并沒有改變目前全球仍處于金融危機(jī)后資本開支周期尾聲的“宿命”。換言之，當(dāng)前可能并非是新一輪資本開支的前期，而仍舊處于上一輪資本開支的后期，唯有再經(jīng)歷一輪“正?！钡乃ネ瞬艜?huì)開啟新一輪資本開支周期。首先，符合中周期規(guī)律的美國失業(yè)率竟然在2年內(nèi)重回低位;第二，本輪10年期與2年期美債收益率差值高點(diǎn)遠(yuǎn)低于歷次;第三，今年全球固定資產(chǎn)投資存在各種因素疊加的向上脈沖，但明年甚至年底就將放緩。

明年美國經(jīng)濟(jì)衰退概率不低，本輪加息周期或止步于年內(nèi)。1)看失業(yè)率。高失業(yè)率對應(yīng)著未來的經(jīng)濟(jì)活力，低失業(yè)率則隱含著經(jīng)濟(jì)即將衰退的前景。2022年1月美國失業(yè)率僅為4.0%，非常接近歷史低點(diǎn)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，美國經(jīng)濟(jì)距離衰退并不算特別遙遠(yuǎn)了。2)經(jīng)濟(jì)脈沖后回歸常態(tài)過程就將對應(yīng)一輪衰退。2-3月美國逐步全面開放的概率極高，進(jìn)而美國個(gè)人服務(wù)消費(fèi)很可能會(huì)出現(xiàn)一輪向上脈沖，但預(yù)計(jì)Q4脈沖結(jié)束。由于個(gè)人服務(wù)消費(fèi)占美國經(jīng)濟(jì)比重高達(dá)46%，一旦脈沖結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)也將放緩甚至衰退。3)美債利差的快速收斂恰恰反映出這是一輪短周期的事實(shí)。

一旦明年美國經(jīng)濟(jì)衰退：1)今明兩年美股大概率有一波較大幅度的調(diào)整，我們比較傾向于在今年底到明年初發(fā)生;2)美國供需矛盾快速緩解、高通脹壓力自然消除;3)美聯(lián)儲(chǔ)不僅將在明年結(jié)束緊縮，甚至可能把今年加的息再降回去;4)疊加美股下挫，財(cái)富效應(yīng)減弱后，下一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)之際，美國勞動(dòng)力的就業(yè)意愿將大幅提升。

正文

一、回看2019年底我們對全球經(jīng)濟(jì)的評(píng)估：短周期低點(diǎn)

OECD成員國及6大主要非成員國(后者包括中國、巴西、印度、印度尼西亞、俄羅斯及南非)綜合領(lǐng)先指標(biāo)(CLI)可作為全球短周期觀測指標(biāo)。2016年3月該指標(biāo)觸底反彈，按照庫存周期大約3-4年的規(guī)律評(píng)估，2019年仍在下降的CLI大概率在2020年拐頭向上。圖2所反映的全球庫存周期在2019年也剛好處于一個(gè)相對低點(diǎn)，如果沒有疫情沖擊，2020年大概率也將有所回升。

但是這個(gè)短周期回升究竟是始于金融危機(jī)后的資本開支周期的最后一個(gè)庫存周期，還是新一輪資本開支周期的啟動(dòng)?由于2019年美國失業(yè)率仍在回落并接近歷史極低水平，且全球?qū)嶋HGDP增速并未降至此前每一輪資本開支周期啟動(dòng)前的水平，進(jìn)而可以判斷出，本來應(yīng)該在2020年啟動(dòng)的庫存周期應(yīng)該是金融危機(jī)后資本開支周期的最后一個(gè)庫存周期，而非新一輪資本開支周期。

二、那么，疫后什么變了?什么沒變?

疫情顯然放大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但或許并沒有改變目前全球仍處于金融危機(jī)后資本開支周期尾聲的“宿命”。換言之，當(dāng)前可能并非是新一輪資本開支的前期，而仍舊處于上一輪資本開支的后期，唯有再經(jīng)歷一輪“正?！钡乃ネ瞬艜?huì)開啟新一輪資本開支周期。

(一)疫后經(jīng)濟(jì)波動(dòng)看起來極像一輪資本開支周期的開啟

2020年4月OECD成員國及6大主要非成員國綜合領(lǐng)先指標(biāo)(CLI)僅為92.76，為有數(shù)據(jù)以來的最低水平。此外，2020年全球庫存變化占名義GDP比重降至0.27%，為過去20年第三低水平，僅略高于2001年與2009年，而2001年與2009年后全球都出現(xiàn)了新一輪資本開支。再者，2020年全球?qū)嶋HGDP為-3.1%，一般在全球經(jīng)濟(jì)衰退后會(huì)自然進(jìn)入一輪中周期。

(二)但三點(diǎn)異常讓我們懷疑始于2020年Q2的經(jīng)濟(jì)回升或并非一輪新的資本開支周期

我們分別看一下歷史上每一輪經(jīng)濟(jì)周期中美國就業(yè)數(shù)據(jù)與美債利差的表現(xiàn)。如圖6所示，美國失業(yè)率走勢可以非常完美地刻畫每一輪美國乃至全球的中周期變化，基本都是在7-10年完成一輪上升和下降。但疫后我們看到了飆升至兩位數(shù)的美國失業(yè)率，又在兩年后的當(dāng)下看到該指標(biāo)重回歷史低位。此外，10年期與2年期美債收益率差值的變化也對應(yīng)中周期，高點(diǎn)通常在2.5%上方，但本輪利差高點(diǎn)僅不到1.6%，這究竟反映的是過度寬松的貨幣政策對于資產(chǎn)定價(jià)的扭曲還是經(jīng)濟(jì)周期的異常?由于金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)也曾實(shí)施QE，因此看似本輪利差高點(diǎn)過低或與經(jīng)濟(jì)周期異常有關(guān)。

最后，我們曾在海外年度展望等報(bào)告中指出，2022年是全球固定資產(chǎn)投資的大年。盡管如此，但今年海外固定資產(chǎn)投資的三個(gè)方面都屬于脈沖式的，難以持續(xù)。首先，2020年5月至去年上半年的疫后地產(chǎn)銷售脈沖推動(dòng)了去年下半年到今年全球地產(chǎn)補(bǔ)庫存的脈沖，但去年下半年地產(chǎn)銷售已然降溫至合理水平，自然往后看地產(chǎn)補(bǔ)庫行情也會(huì)有所降溫。第二，今年企業(yè)端的資本開支固然有疫后環(huán)保與智能升級(jí)推動(dòng)的更新需求，但更多地還是疫情期間資本開支的后置。第三，去年美國、歐洲、日本乃至印度等經(jīng)濟(jì)體相繼落地基建法案，今年都將形成實(shí)物工作量，但是海外基建法案往往對應(yīng)若干年，而期間基建投資并不會(huì)明顯的逐年上升，因此今年也是全球基建紅利最為集中的一年。換言之，明年全球固定資產(chǎn)投資將顯著弱于今年，甚至在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表背景下，今年Q4全球固定資產(chǎn)弱化的概率也并不低。

三、明年美國經(jīng)濟(jì)衰退概率不低，本輪加息周期或止步于年內(nèi)

(一)規(guī)律的失業(yè)率與不規(guī)律的勞動(dòng)參與率誰更可靠?

通常情況下，我們會(huì)將就業(yè)數(shù)據(jù)看做是滯后指標(biāo)，但“閑置勞動(dòng)力”的多寡才是美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵。高失業(yè)率固然可怕，但該局面同時(shí)大大降低了企業(yè)的用工成本，也就是說衰退后的成本下移(包括不限于勞動(dòng)力成本)是美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要?jiǎng)幽?，這也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的特征;隨著企業(yè)吸納就業(yè)，勞動(dòng)者收入上升拉動(dòng)消費(fèi)是美國經(jīng)濟(jì)中后期的增長動(dòng)能，往往對應(yīng)經(jīng)濟(jì)過熱;一旦充分就業(yè)，勞動(dòng)力及各種成本的大幅走高則令經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)滯脹格局;再之后，經(jīng)濟(jì)衰退失業(yè)率走高。

歷史上，每一輪經(jīng)濟(jì)周期中最高頻且規(guī)律的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)就是季調(diào)后的失業(yè)率。逆向思維之下，高失業(yè)率對應(yīng)著未來的經(jīng)濟(jì)活力，低失業(yè)率則隱含著經(jīng)濟(jì)即將衰退的前景。2022年1月美國失業(yè)率僅為4.0%，且前值還曾降至3.9%，非常接近歷史低點(diǎn)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，美國經(jīng)濟(jì)距離衰退并不算特別遙遠(yuǎn)了。

此時(shí)，會(huì)有很多人認(rèn)為勞動(dòng)參與率仍低，表明還有大量閑置勞動(dòng)力回歸助力經(jīng)濟(jì)，但事實(shí)上，在歷次經(jīng)濟(jì)周期中勞動(dòng)參與率變化并不規(guī)律，進(jìn)而在經(jīng)驗(yàn)上失業(yè)率反而更加可靠。

(二)經(jīng)濟(jì)脈沖后回歸常態(tài)過程就將對應(yīng)一輪衰退

各國疫后多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都有一個(gè)共性：經(jīng)歷波動(dòng)加劇到波動(dòng)收斂。波動(dòng)向下脈沖對應(yīng)經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)、隨后向上反彈對應(yīng)經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)，但隨后脈沖結(jié)束還會(huì)有一個(gè)回歸常態(tài)的波動(dòng)收斂過程。理論上，波動(dòng)收斂僅會(huì)對應(yīng)經(jīng)濟(jì)放緩，但是疫后美國三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付會(huì)導(dǎo)致需求透支。我們以個(gè)人耐用品消費(fèi)為例。盡管2021年12月該指標(biāo)同比仍有4.6%的增長，但是絕對水平已經(jīng)由2021年3月高點(diǎn)回落了14.4%，且呈現(xiàn)持續(xù)放緩特征，這就是消費(fèi)透支的結(jié)果。

那么，同樣的變化也極有可能發(fā)生在個(gè)人服務(wù)消費(fèi)上。2-3月美國逐步全面開放的概率極高，進(jìn)而美國個(gè)人服務(wù)消費(fèi)很可能會(huì)出現(xiàn)一輪向上脈沖。但是由于缺乏財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的助力，這一波服務(wù)消費(fèi)脈沖的持續(xù)性應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及疫后個(gè)人耐用品消費(fèi)的脈沖(約持續(xù)3個(gè)季度)。我們假定個(gè)人服務(wù)消費(fèi)自3月起脈沖兩個(gè)季度，那么在Q4也將開始放緩。由于個(gè)人服務(wù)消費(fèi)占美國經(jīng)濟(jì)比重高達(dá)46%，一旦這波脈沖結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)也將發(fā)生衰退。

(三)美債利差的快速收斂恰恰反映出這是一輪短周期的事實(shí)

一般情況下，一旦美債收益率曲線倒掛就表明未來12個(gè)月美國有較大概率發(fā)生衰退。目前，10年期與2年期美債收益率差值僅為47BP。盡管縮表在即，但10年期美債收益率也難持續(xù)攀升。10年期美債收益率的驅(qū)動(dòng)因素包括：經(jīng)濟(jì)因素、通脹因素、疫情因素、數(shù)量型貨幣政策及機(jī)構(gòu)配置行為等。

年初以來10年期美債收益率攀升主因是疫情降溫、縮表預(yù)期、歐洲轉(zhuǎn)鷹等因素共振的結(jié)果。假若3%的中國國債對國內(nèi)投資者具有配置價(jià)值，那么2.2%附近的10年期美債也會(huì)極具吸引力。年初以來10年期美債收益率減去10年期TIPS收益率反映的通脹預(yù)期與原油價(jià)格走勢的背離恰恰說明在美股波動(dòng)加劇的背景下，1.8%-1.9%的10年期美債已經(jīng)開始受到關(guān)注。假若10年期美債收益率高點(diǎn)在2.2%附近，那么在美聯(lián)儲(chǔ)給出今明兩年共計(jì)7-8次加息的預(yù)期后，美債曲線就將倒掛，我們預(yù)計(jì)該局面極有可能在年內(nèi)發(fā)生。

(四)失業(yè)率接近觸底、服務(wù)消費(fèi)脈沖后降溫共振之下，明年美國或迎衰退

綜上所述，美國失業(yè)率已經(jīng)接近觸底，開放后的美國服務(wù)消費(fèi)必然向上脈沖但高潮之后的謝幕則將引發(fā)經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退。我們預(yù)計(jì)2023年美國發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的概率不低。一旦如此，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際加息操作或止步于年內(nèi)，本輪加息周期或?qū)⒁?00BP的基準(zhǔn)利率上浮落幕。節(jié)奏上，3月加息50BP，Q2加息25BP，Q3縮表，中期選舉后的12月再次加息25BP或?yàn)榇蟾怕省?/p>

四、一旦明年美國經(jīng)濟(jì)衰退······

一旦明年美國經(jīng)濟(jì)衰退，那么今明兩年美股大概率有一波較大幅度的調(diào)整，我們比較傾向于在今年底到明年初發(fā)生。

一旦明年美國經(jīng)濟(jì)衰退，美國供需矛盾快速緩解、高通脹壓力自然消除。

一旦明年美國經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)不僅將在明年結(jié)束緊縮，甚至可能把今年加的息再降回去。

一旦明年美國經(jīng)濟(jì)衰退，疊加美股下挫，財(cái)富效應(yīng)減弱后，下一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)之際，美國勞動(dòng)力的就業(yè)意愿將大幅提升。

經(jīng)濟(jì)衰退可能是美國解決當(dāng)前諸多矛盾的終極手段······

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)基本面不及預(yù)期;美國疫情發(fā)展超預(yù)期;美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。

本文編選自西部證券靜觀金融微信公眾號(hào)，作者：張靜靜，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林