改變國內(nèi)醫(yī)美格局的一次合作！醫(yī)美巨頭利空全面出清，擊球區(qū)悄然浮現(xiàn)？

2月11日及14日，康橋資本、四環(huán)醫(yī)藥(00460)分別在官方公眾號(hào)宣稱、發(fā)布公告，雙方均表示預(yù)期將達(dá)成深度合作，目前正在積極探討合作方案，就充分結(jié)合Hugel的產(chǎn)品和技術(shù)優(yōu)勢(shì)、四環(huán)醫(yī)藥的渠道優(yōu)勢(shì)以及康橋資本的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)與平臺(tái)資源，共同為中國消費(fèi)者提供安全有效的領(lǐng)先醫(yī)美產(chǎn)品。

從康橋與四環(huán)因Hugel收購案產(chǎn)生巨大糾紛到現(xiàn)在攜手合作，用時(shí)不到一年，這可謂是史詩級(jí)的反轉(zhuǎn)。毫不夸張的說，康橋和四環(huán)的這次牽手，很可能對(duì)國內(nèi)醫(yī)美格局造成重大的影響。

對(duì)于四環(huán)醫(yī)藥而言，與康橋資本的和解到深度合作無疑是超預(yù)期的。

怎么理解?

第一是復(fù)盤四環(huán)醫(yī)藥的股價(jià)表現(xiàn)，公司從2021年6月高點(diǎn)近4港元每股回落到現(xiàn)有1.55港元每股價(jià)格水位，與Hugel傳出控股權(quán)出讓的時(shí)間線不謀而合，而下跌加劇的趨勢(shì)助推在于康橋這個(gè)競爭者的出現(xiàn)并且普遍認(rèn)為收購可能告吹，這種不確定性的存在，造成了市場對(duì)四環(huán)醫(yī)藥大單品樂提葆肉毒素代理權(quán)有潛在丟失風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂和誤解。

第二，肉毒素作為醫(yī)美消費(fèi)組合中的“萬金油”產(chǎn)品，其百搭的屬性，在醫(yī)美行業(yè)中有“皇冠上的明珠”之稱，足以奠定一家公司在醫(yī)美領(lǐng)域的絕對(duì)性領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)(參考艾爾建成長路徑)，這是2021H1四環(huán)醫(yī)藥估值和業(yè)績雙擊的重要基礎(chǔ)。

01 康橋、四環(huán)合力：未來將Hugel業(yè)績帶上全新高度

2021年8月，康橋資本主導(dǎo)的聯(lián)合財(cái)團(tuán)便宣布以1.7萬億韓元(約合人民幣94.3億元)完成對(duì)韓國最大的醫(yī)美產(chǎn)品公司Hugel的46.9%股權(quán)收購，對(duì)應(yīng)Hugel的整體估值約201億人民幣。

如今這一醫(yī)美百億收購案終于塵埃落定。

提到Hugel，其在韓國是當(dāng)之無愧的本土醫(yī)美之王，不僅肉毒素產(chǎn)品連續(xù)6年在韓國市場占有率第一，而且其玻尿酸產(chǎn)品的品牌及市場占有率排在本土第一名。

然而韓國的市場實(shí)在是太小了，目前本土市場肉毒素和玻尿酸的市場規(guī)模近16億人民幣，并且消費(fèi)者醫(yī)美滲透率已經(jīng)見頂，提升空間有限，已然滿足不了這艘巨輪的胃口。

“新主人”康橋入主后，能給Hugel帶來什么新的改變?

康橋資本是產(chǎn)業(yè)控股型資本，一旦入主，必定全情投入，這有案例可循。如康橋孵化的云頂新耀成立以來，康橋資本為其組建了一支世界領(lǐng)軍的臨床研究、政策法規(guī)和商業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，同時(shí)也為公司全方位的業(yè)務(wù)發(fā)展提供支持，短短三年時(shí)間，云頂新耀便以極高的溢價(jià)在港交所成功上市。

收購Hugel作為康橋資本跨界醫(yī)美的首戰(zhàn)，相信一定會(huì)將其作為標(biāo)桿案例，以便為公司后續(xù)的更多布局增加砝碼。

收購落地后，為什么馬上連同中國伙伴四環(huán)醫(yī)藥宣布深度合作?

前面提到，韓國本土醫(yī)美市場已進(jìn)入成熟期，未來Hugel要成為全球醫(yī)美巨頭必須出海。以公司核心產(chǎn)品樂提葆為例，2010年韓國獲批上市以來，其已在28個(gè)國家和地區(qū)上市，并計(jì)劃2022年前后登陸歐洲、美國市場。

全球前兩大醫(yī)美市場分別為美國和中國，美國近幾年肉毒素市場年復(fù)合增速已降至3%，加之艾爾建的Botox強(qiáng)大的市場力，Hugel的樂提葆搶占市場份有不小的難度。相較而言，中國市場在近年展現(xiàn)出了成為全球第一大醫(yī)美市場的潛力，并且肉毒素產(chǎn)品的滲透率低、競爭格局優(yōu)良，是樂提葆未來的核心增量市場。

四環(huán)醫(yī)藥作為推動(dòng)Hugel肉毒素在中國上市的重要合作伙伴，并推動(dòng)樂提葆在上市銷售首年就形成了迅猛的增長勢(shì)頭。有券商數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2025年國內(nèi)肉毒素合規(guī)市場將達(dá)到144億元的規(guī)模，目前樂提葆以更優(yōu)的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)隱隱展現(xiàn)出了成為第一名的潛力，假設(shè)屆時(shí)市占率能達(dá)到20%，銷售額將接近30億，較2021年有5倍的增長空間。

2021年，Hugel的營收約11億人民幣出頭，中國伙伴四環(huán)醫(yī)藥為Hugel貢獻(xiàn)的增量恰恰是Hugel未來幾年業(yè)績?cè)鲩L的“加速推進(jìn)器”。

本次深度合作的達(dá)成，可預(yù)見將對(duì)Hugel的未來造成巨大的積極影響，而四環(huán)醫(yī)藥和康橋資本的聯(lián)手，同時(shí)無疑對(duì)國內(nèi)醫(yī)美市場投下了一顆“深水炸彈”。

02 四環(huán)醫(yī)美板塊布局愈發(fā)深入，商業(yè)化成果2022-2023年加速兌現(xiàn)

從2021年樂提葆正式銷售以來，市場對(duì)于四環(huán)醫(yī)美的認(rèn)知一直是肉毒素單品獨(dú)大，這樣的好處在于跟蹤大單品的額銷量能夠簡單的判斷業(yè)績彈性，缺點(diǎn)在于抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。

而預(yù)期差在于，這種局面已經(jīng)成為四環(huán)醫(yī)藥的“過去式”。

2021年9月30日，公司自研的“童顏水凝”產(chǎn)品獲批;2022年1月，“醫(yī)用皮膚護(hù)理凝膠”和“醫(yī)用皮膚修復(fù)凝膠”兩款產(chǎn)品也獲得NMPA的批準(zhǔn)，

四環(huán)醫(yī)藥的BD能力也為公司管線豐富度提升插上了翅膀，其獨(dú)家代理韓國東方的面部埋植線(線雕)目前已獲得美國FDA、歐盟CE認(rèn)證，其中愛拉絲提面部埋線及私密用線產(chǎn)品目前均已于國內(nèi)獲批，處于銷售放量的爬坡期。

更值得注意的是，今明兩年四環(huán)醫(yī)藥有望迎來重磅產(chǎn)品的密集收獲期。

肉毒素、玻尿酸是全球醫(yī)美市場兩大重磅單品賽道，公司在國內(nèi)肉毒素市場奠定優(yōu)勢(shì)后，搶占國內(nèi)玻尿酸市場的市場顯得迫在眉睫。公司獨(dú)家代理Hugel的德瑪萊斯玻尿酸有望在今年上半年獲批，Hugel的玻尿酸產(chǎn)品素有“韓國第一玻尿酸之稱”的美譽(yù)，將進(jìn)一步豐富公司商業(yè)化階段的產(chǎn)品組合。

值得注意的是，Hugel玻尿酸在韓國本土也是后發(fā)者，但后續(xù)通過與肉毒素捆綁、與埋線提拉產(chǎn)品協(xié)同來提高玻尿酸銷售額，進(jìn)而使玻尿酸市占率突出重圍。

塑形市場又被視為醫(yī)美領(lǐng)域的新藍(lán)海，國內(nèi)潛在市場空間超過170億。四環(huán)醫(yī)藥收購的廠商美國Genesis Biosystems旗下的脂肪采集系統(tǒng)LipiVage在脂肪采集、清洗和轉(zhuǎn)移層面具備獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，能將移植脂肪的成活率提高到80%到90%以上。該系統(tǒng)在美國已經(jīng)上市應(yīng)用，在國內(nèi)的銷售許可預(yù)計(jì)今年獲批。

除此之外，過去投資者對(duì)四環(huán)的醫(yī)美板塊的認(rèn)知局限于韓國肉毒素產(chǎn)品的代理商，實(shí)際上公司是擁有10余款的自研三類醫(yī)美管線以及數(shù)十款的自研二類醫(yī)美產(chǎn)品的集研發(fā)、生產(chǎn)與銷售于一體的醫(yī)美平臺(tái)。四環(huán)醫(yī)藥旗下渼?lì)伩臻g在2021年組建了美國南加州的研發(fā)平臺(tái)Meiyan Lab 和北京的國內(nèi)研發(fā)中心，擁有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，同時(shí)公司的產(chǎn)品注冊(cè)能力也是行業(yè)領(lǐng)先水平。

四環(huán)管理層曾在之前的公司調(diào)研中透露：公司有10余款二類醫(yī)美產(chǎn)品預(yù)期將在2022年密集獲批，而公司自研的再生類注射劑童顏針、少女針等重磅單品預(yù)期有機(jī)會(huì)分別在2023年和2024年年報(bào)產(chǎn)。

歷經(jīng)7年的布局與積累，四環(huán)醫(yī)藥渼?lì)伩臻g已經(jīng)打造了一套豐富的產(chǎn)品矩陣，據(jù)公司已披露的自研及代理醫(yī)美產(chǎn)品管線，其產(chǎn)品已覆蓋了包括塑形類、填充類、補(bǔ)充類、支撐類、光電設(shè)備類及皮膚管理類等多個(gè)醫(yī)美細(xì)分領(lǐng)域，形成了一套系統(tǒng)的輕醫(yī)美綜合解決方案。

有了豐富的產(chǎn)品管線，四環(huán)的醫(yī)美平臺(tái)如何承載且將其轉(zhuǎn)化為源源不斷的現(xiàn)金流，考驗(yàn)著公司的商業(yè)化能力。

與一般的醫(yī)美企業(yè)不同，四環(huán)醫(yī)藥作為國內(nèi)老牌藥企，擁有大部分同行不具備的高效率、低成本的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)和能力，同時(shí)公司也做好了新產(chǎn)品上市前的生產(chǎn)準(zhǔn)備。據(jù)公司介紹，目前醫(yī)美業(yè)務(wù)已建立了三個(gè)生產(chǎn)基地，總面積達(dá)1.6萬平方，并規(guī)劃了9條生產(chǎn)線，全面保障公司醫(yī)美產(chǎn)品高效、低成本、安全的生產(chǎn)。

四環(huán)醫(yī)藥的醫(yī)美組建的銷售團(tuán)隊(duì)也歷經(jīng)住了市場的檢驗(yàn)。截至2021年底，樂提葆已經(jīng)覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)超過2200家;2021年上半年發(fā)貨接近20萬瓶，交出了令人滿意的成績單。肉毒素單品打通的銷售網(wǎng)絡(luò)，有助于公司后續(xù)新獲批產(chǎn)品的迅速銷售導(dǎo)入，從而形成正向的銷售循環(huán)。

昔日雛鷹，今朝已準(zhǔn)備展翅翱翔。

03 資產(chǎn)拆解分析：被顯著低估的四環(huán)醫(yī)藥

拆分2021H1四環(huán)醫(yī)藥的營收結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)公司營收主要來源為仿制藥業(yè)務(wù)，如果以仿制藥企業(yè)標(biāo)簽來看四環(huán)，顯然是“大錯(cuò)特錯(cuò)”的。

四環(huán)醫(yī)藥真正有巨大價(jià)值提升空間和估值彈性的部分，恰恰在于營收貢獻(xiàn)較小的醫(yī)美和創(chuàng)新藥板塊。

投資者不妨對(duì)四環(huán)醫(yī)藥的資產(chǎn)進(jìn)行理性評(píng)估，正確認(rèn)識(shí)其合理價(jià)值。

1、底線資產(chǎn)和管理層態(tài)度

四環(huán)醫(yī)藥身處港股市場，往往香港的投資者很喜歡通過上市公司的流動(dòng)性資產(chǎn)和管理層動(dòng)向來判斷一家公司是否低估或者值得買入。

四環(huán)醫(yī)藥目前擁有豐富的現(xiàn)金資產(chǎn)，據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，目前公司賬面現(xiàn)金超過50億人民幣，這主要得益于公司的“現(xiàn)金?！狈轮扑幇鎵K所帶來的持續(xù)的盈利和凈現(xiàn)金流入，如此強(qiáng)大的現(xiàn)金創(chuàng)造能力不僅確保了公司過去十年能夠自給自足并未向市場融資，同時(shí)孵化了包括軒竹生物、惠升生物及四環(huán)醫(yī)美等多個(gè)含金量很高的新業(yè)務(wù)板塊，為公司轉(zhuǎn)型“創(chuàng)新藥+醫(yī)美”奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

另外，四環(huán)醫(yī)藥在過去5年里做了多次的公司股份回購及公司分紅，涉及的總金額超過20億港元，充分體現(xiàn)了四環(huán)醫(yī)藥對(duì)于公司內(nèi)在價(jià)值的信心及對(duì)于保證股東回報(bào)的關(guān)注。。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，四環(huán)醫(yī)藥從2021年4月開始，公司一共開展了22次回購，回購近1.4億股，耗資近2.5億元，占據(jù)流通股本的1.5%。據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，公司回購股份的平均均價(jià)約1.78港元每股，不僅低于現(xiàn)價(jià)，并且這樣密集且頻繁的回購行為，也釋放出了公司相信現(xiàn)時(shí)股價(jià)被嚴(yán)重低估以及對(duì)未來充滿信心的信號(hào)。

2、創(chuàng)新藥資產(chǎn)的估算

四環(huán)醫(yī)藥旗下有兩個(gè)創(chuàng)新藥子公司，分別為軒竹生物和惠升生物。

軒竹生物是國內(nèi)領(lǐng)先的同時(shí)具備大分子和小分子腫瘤藥自主研發(fā)能力的Biotech，2021年12月剛剛完成了6億人民幣的pre-ipo輪融資，投后估值達(dá)到70億人民幣，2020年9月完成9.6億元的公司首輪融資，投后估值45億元。一年時(shí)間軒竹生物的公司估值實(shí)現(xiàn)超過50%的增長，共獲得超過15億元的融資，可見投資者對(duì)軒竹生物的研發(fā)管線、研發(fā)平臺(tái)以及公司管理層的高度認(rèn)可。在剛剛完成的這一輪融資前，四環(huán)持有軒竹約72%的股份，粗略估算融資后比例下降至60%左右，那么母公司持股對(duì)應(yīng)的股權(quán)價(jià)值為42億人民幣。未來登陸科創(chuàng)板，持股價(jià)值有望進(jìn)一步提升。

惠升生物則是國內(nèi)糖尿病領(lǐng)域布局最全面的Biotech之一，近期公司公告表示惠升生物的第三代門冬胰島素、門冬30和門冬50已經(jīng)報(bào)產(chǎn)，公司自研的第四代胰島素德谷胰島素在國內(nèi)率先進(jìn)入臨床三期，公司授權(quán)引進(jìn)的1.1類新藥加格列凈(由軒竹生物研發(fā))也正在報(bào)產(chǎn)，公司自研的GLP1利拉魯肽的減肥和降糖適應(yīng)癥已經(jīng)進(jìn)入三期臨床，擁有近40款的糖尿病優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品管線。結(jié)合一級(jí)市場管線拆分方法和公司最新融資計(jì)劃粗略評(píng)估，市場價(jià)值不低于40億人民幣，目前母公司持股比例約為82%。

3、醫(yī)美板塊

四環(huán)醫(yī)藥憑借著上半年樂提葆的放量，2021H1營收增長至2.58億，即使2021下半年銷售持平，公司醫(yī)美業(yè)務(wù)也有近5億的營收。

隨著更多新產(chǎn)品的上市，公司醫(yī)美板塊營收有望將在兩年內(nèi)突破10億大關(guān)，以醫(yī)美產(chǎn)品強(qiáng)大的盈利能力，對(duì)應(yīng)利潤端預(yù)計(jì)不少于3億。

醫(yī)美行業(yè)公司，市場一般喜歡用市銷率進(jìn)行估值，按2021年愛美客業(yè)績估算，其靜態(tài)市銷率在75倍左右;如果按照市盈率測(cè)算，那么也接近100倍。

4、仿制藥板塊的悲觀低估值

四環(huán)醫(yī)藥的仿制藥品種多且分散，并且有豐富的難仿藥品種研發(fā)儲(chǔ)備，集采對(duì)這塊現(xiàn)金流業(yè)務(wù)沒有毀滅性影響。

2021H1，四環(huán)醫(yī)藥仿制藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了15.1億營收，同比2020H1增長近50%，未來不指望這塊業(yè)務(wù)有強(qiáng)勁的增長，市場給這塊的估值也不高。假設(shè)下半年仿制藥的收入與上半年持平，仿制藥業(yè)務(wù)可以貢獻(xiàn)的利潤按照30%預(yù)計(jì)也有近10億(未計(jì)算創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的研發(fā)開支)，按照6倍的市盈率，最保守估計(jì)也至少值60億的市值。

綜上，如果將四個(gè)模塊(按最保守)簡單相加，70億左右的創(chuàng)新藥資產(chǎn)價(jià)值、70億醫(yī)美板塊估值、60億仿制藥業(yè)務(wù)價(jià)值，加50億現(xiàn)金、合計(jì)也有250億人民幣。當(dāng)然，這還沒算上公司孵化的CDMO和工業(yè)大麻等業(yè)務(wù)。

再反觀四環(huán)醫(yī)藥的市值，僅120億人民幣出頭。

結(jié)語：在康橋收購Hugel事件的利空全面消除后，再無利空靴子壓制四環(huán)醫(yī)藥。

在公司資產(chǎn)價(jià)值拆分之后，公司被行情錯(cuò)殺、低估的屬性已經(jīng)明牌，剩下的交給市場。

是金子，總會(huì)發(fā)光，時(shí)間會(huì)證明一切。

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“瞪羚社”，作者：Kris；智通財(cái)經(jīng)編輯：李程