美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)，成長(zhǎng)股仍然是好賽道

歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下，美股總體維持正收益。過(guò)去5輪加息周期內(nèi)，股市的平均收益超過(guò)降息周期，但是波動(dòng)較大。2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心特征可能是利率明顯上行和經(jīng)濟(jì)小幅放緩，過(guò)去五十多年里，具備同樣特征的年份中，美股整體有平均10.7%的收益，80%的概率收益為正。

2022年美股短期利空出盡，不排除后續(xù)仍有調(diào)整可能，但中長(zhǎng)期有韌性。當(dāng)下美股整體估值已經(jīng)跌至疫情前水平，占標(biāo)普500市值1/4的科技巨頭部分估值仍高于其他板塊，但是其盈利能力能夠提供較強(qiáng)支撐，再次調(diào)整的空間相對(duì)有限。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下，我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注：(1)科技公司業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性和杠桿效應(yīng)，加息致使資產(chǎn)負(fù)債表不太優(yōu)良的公司經(jīng)營(yíng)困難或破產(chǎn)，拖累大公司的營(yíng)收，嚴(yán)重情形下小盤(pán)股洗盤(pán)拖累大公司業(yè)績(jī)受損。(2)股市出現(xiàn)逢高二次拋售，例如前期未走的部分資金撤出，流入估值較低的港股或其他資產(chǎn)。A股面臨的外部股市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)趨于減小。

加息周期內(nèi)，美股優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股依然是較好賽道。隨著加息預(yù)期釋放，成長(zhǎng)板塊估值調(diào)整較為充分，后續(xù)估值受加息影響逐漸減小，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股仍然能夠憑借其高盈利預(yù)期支撐而跑贏。具體來(lái)看：

（1）加息預(yù)期發(fā)酵期間，高估值板塊大幅回調(diào)，具備防御性的價(jià)值股階段性跑贏成長(zhǎng)股，但是估值調(diào)整完畢后，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股仍然能夠憑借其盈利能力長(zhǎng)期跑贏；

（2）中概股(集中在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域)風(fēng)格也偏成長(zhǎng)，會(huì)相應(yīng)回調(diào)，但是中長(zhǎng)期走勢(shì)依賴于自身的基本面；

（3）加息周期內(nèi)美債利率大概率較長(zhǎng)時(shí)間上行；

（4）不動(dòng)產(chǎn)板塊走弱明顯。

正文

一、加息周期內(nèi)，美股可能維持正收益

1.1 美股在整體加息周期內(nèi)可能維持正收益

我們對(duì)1989年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息和降息周期內(nèi)，美股主要指數(shù)的收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。雖然股市的走勢(shì)與M2有高度的相關(guān)性，但是我們發(fā)現(xiàn)在降息周期內(nèi)也曾出現(xiàn)美股整體收益為負(fù)的情況，而加息周期內(nèi)，美股也曾跑出過(guò)較高的正收益，美股在歷史5輪加息周期內(nèi)都維持了正收益，且平均收益甚至超過(guò)降息周期。我們剖其背后原因，發(fā)現(xiàn)加息周期往往發(fā)生在美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始呈現(xiàn)通脹苗頭而走向過(guò)熱的階段，而降息周期往往是經(jīng)濟(jì)快步入衰退，市場(chǎng)急需降息來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行強(qiáng)刺激的時(shí)期，股市的走勢(shì)并非完全取決于投放市場(chǎng)流動(dòng)性。并且，在整體加息周期內(nèi)，主要指數(shù)的收益中位數(shù)較低。說(shuō)明加息周期內(nèi)，美股可能受流動(dòng)性的影響調(diào)整，波動(dòng)較大。

雖然加息預(yù)期對(duì)于前期增長(zhǎng)較多的高估值成長(zhǎng)板塊，短期內(nèi)會(huì)帶來(lái)沖擊，造成估值回調(diào)，但是我們不能否認(rèn)其高盈利性。美國(guó)近幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是由科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，和科技技術(shù)在各行各業(yè)的應(yīng)用帶來(lái)的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)所支撐，因此整體板塊在殺估值后，仍然憑借其盈利有較高增長(zhǎng)。在2015年12月至2018年12月的加息周期內(nèi)，美國(guó)納斯達(dá)克依然有平均28%的較高收益，跑贏同期標(biāo)普500指數(shù)19.02%的平均收益。我們將美國(guó)的制造業(yè)景氣指數(shù)(相對(duì)GDP更為高頻)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與M2的比值(模擬股市排除流動(dòng)性因素的走勢(shì))進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)較好的相關(guān)性。進(jìn)一步說(shuō)明：

(1)中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，美股的方向取決于基本面的走向，而板塊的走勢(shì)取決于盈利性和對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。(2)加息周期內(nèi)，美股波動(dòng)較大，從交易端來(lái)講，更適合做趨勢(shì)跟隨而不是波段。

2022年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面可能呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢(shì)。2021年3月美國(guó)制造業(yè)PMI曾高達(dá)64%之后回落，12月錄得57%，仍處于擴(kuò)張區(qū)間但邊際放緩。當(dāng)下美國(guó)失業(yè)率持續(xù)走低，整體經(jīng)濟(jì)修復(fù)具備韌性，雖然受到供應(yīng)鏈和通脹的困擾，但是我們認(rèn)為這個(gè)慣性大概率可能持續(xù)到2022年，對(duì)股市形成一定的支撐。雖然疫情時(shí)期的財(cái)政救助方案和寬松的貨幣政策可能在2022年逐步退出，但是我們認(rèn)為2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在韌性，體現(xiàn)在：(1)更高的就業(yè)率和勞動(dòng)參與率；(2)更高質(zhì)量的公司管理水平；(3)拜登基建法案在2022年實(shí)施(The Infrastructure Investment and Jobs Act于美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2021年11月5日通過(guò)。1.2萬(wàn)億美元主要投資方向有，1100億美元投資用于道路和橋梁；390億用于公共交通；660億用于鐵路建設(shè)；550億美元用于污水處理設(shè)施，還有數(shù)十億美元的機(jī)場(chǎng)、港口、寬帶互聯(lián)網(wǎng)和電動(dòng)汽車(chē)充電站的建設(shè)。)；(4)相對(duì)2021年更高的存貨投資(預(yù)計(jì)美國(guó)2022年的庫(kù)存投資同比增速為139%，2021年同比錄得-68%);(5)更高的科技創(chuàng)新度。

此外，我們?nèi)詰?yīng)該緊盯美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，以及10年期國(guó)債收益率跳升對(duì)于股價(jià)的影響。當(dāng)下美國(guó)高通脹不減，美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)快加息有導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)走向衰退的風(fēng)險(xiǎn)(收益率曲線平坦化)，甚至?xí)?duì)股市造成比較大的沖擊(美國(guó)股市占據(jù)了居民財(cái)富的大部分，2022是中期選舉年，美股如果因?yàn)楦咄浵碌拿缆?lián)儲(chǔ)過(guò)快加息導(dǎo)致走向熊市，居民財(cái)富受到?jīng)_擊可能對(duì)于拜登連任造成影響；美聯(lián)儲(chǔ)也曾在紀(jì)要中提及會(huì)考慮金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性)；緩慢加息市場(chǎng)也會(huì)擔(dān)心高通脹會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成損害。在2017.3-2018.12期間美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息7次，美債利率共計(jì)跳升了0.75個(gè)百分點(diǎn)，同期納斯達(dá)克等高估值板塊跌去了30%，當(dāng)下真實(shí)利率是-0.65%；按照加息對(duì)于美債利率的影響，在2022-2023年期間，真實(shí)利率完全有可能會(huì)達(dá)到接近0的水平。但是美聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)從金融穩(wěn)定性的角度考慮，每次議息會(huì)議討論通脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況，然后再做后一步是否加息的決定(data dependent)。

結(jié)合GDP和利率變動(dòng)，我們類(lèi)比2022年，尋找歷史上整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩但是GDP仍然維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，同時(shí)美債10年期國(guó)債利率擴(kuò)張的年份，從1947年開(kāi)始做統(tǒng)計(jì)，美股整體有平均10.9%的正收益。其中在1969年和1977年標(biāo)普500出現(xiàn)負(fù)收益，其余年份為正收益，正收益年份概率占比為80%。在整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩但是GDP仍然維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，美債利率的方向變動(dòng)全部統(tǒng)計(jì)入內(nèi)的年份，美股仍有平均4%的正收益。基于歷史統(tǒng)計(jì)，我們根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2022年美國(guó)GDP增長(zhǎng)放緩至為[3.6%,4.5%]，基于當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)美債10年期國(guó)債利率年末擴(kuò)張至約2%的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為股市全年的收益有80%的概率出現(xiàn)的正增長(zhǎng)，有20%的概率落入負(fù)區(qū)間。因此，僅僅是從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和10年期國(guó)債利率的走勢(shì)來(lái)看，并不能很好判斷美國(guó)股市2022年全年的收益。拿標(biāo)普500指數(shù)為例，本質(zhì)上美國(guó)標(biāo)普500收益是由500家公司的股票盈利綜合得出，是市場(chǎng)預(yù)期下投資者情緒顯現(xiàn)和資金博弈的結(jié)果。我們需要緊盯后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)的政策、公司的盈利和業(yè)績(jī)以及市場(chǎng)投資者的情緒和行為。

1.2 美股估值已經(jīng)回調(diào)較為合理

我們認(rèn)為整體美股的估值當(dāng)下已經(jīng)回調(diào)后落入較為合理的區(qū)間。除了上述因素外，本輪加息周期內(nèi)，我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注：(1)科技公司業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性和杠桿效應(yīng)。加息對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表不太優(yōu)良的公司經(jīng)營(yíng)造成損害，如果小公司經(jīng)營(yíng)遇到困難或是破產(chǎn)，是否會(huì)拖累大公司的營(yíng)收。(2)不排除后續(xù)再次調(diào)整的可能，例如前期美股下跌，投資者減持了部分手中的股票，在接下來(lái)美股回調(diào)的過(guò)程中二次拋售。

第一，美股估值當(dāng)下已經(jīng)調(diào)整至較為合理的區(qū)間。前期較為悲觀的加息預(yù)期導(dǎo)致真實(shí)利率短期大幅跳升，美股高估值板塊(納斯達(dá)克)大幅回調(diào)，已經(jīng)調(diào)整到相對(duì)合理的區(qū)間內(nèi)。美聯(lián)儲(chǔ)“預(yù)期管理制度”，一刀切式地將加息計(jì)劃提前公布，也使得利空因素在短期內(nèi)大幅出盡，VIX Option顯示的市場(chǎng)恐慌情緒一落千丈，股價(jià)隨后出現(xiàn)小幅回調(diào)。納斯達(dá)克從去年11月以來(lái)出現(xiàn)了大幅下跌，是由于高通脹(11月CPI同比錄得6.8%)引發(fā)的市場(chǎng)對(duì)于鷹派加息的擔(dān)憂，原本市場(chǎng)預(yù)期2022年大概率加息3次，每次0.25個(gè)百分點(diǎn)，隨著通脹愈演愈烈高居不下，出現(xiàn)了一年加息4次的預(yù)期，甚至在1月26日美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上，鮑威爾發(fā)言：加息空間很大，不排除每次議息會(huì)議都加息。為最為悲觀的加息預(yù)期留下了想象空間。

美股主要指數(shù)估值回歸疫情前水平。此前美股下挫原因是投資者在考慮，不斷上升的利率將如何拖累前期漲幅較高的板塊的估值。但是我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)對(duì)于通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，以及對(duì)加息計(jì)劃有更多的了解，整體股票的波動(dòng)性大概率會(huì)減小。但是不排除后期的鷹派政策階段性造成股市波動(dòng)較大。

第二，本輪加息周期，我們應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)防科技公司間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性與杠桿因素而引發(fā)的 “蝴蝶效應(yīng)”。隨著科技和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，科技公司之間的關(guān)聯(lián)性較上個(gè)世紀(jì)更為突出，大公司的部分營(yíng)業(yè)收入來(lái)自于小公司。如果科技公司之間的業(yè)務(wù)相關(guān)性較高，加息可能導(dǎo)致銀行借貸利率和融資成本抬升，而引發(fā)一部分信用等級(jí)較低的公司出現(xiàn)違約抑或是經(jīng)營(yíng)困難的問(wèn)題，進(jìn)而影響到大公司的業(yè)務(wù)收入，嚴(yán)重情況下，小盤(pán)股受到洗盤(pán)同時(shí)大公司的盈利和業(yè)務(wù)也會(huì)因?yàn)楦叨汝P(guān)聯(lián)性而再度受損，加劇了股市動(dòng)蕩的可能性。例如現(xiàn)在Facebook的廣告業(yè)務(wù)收入里有一定比例是來(lái)自小公司或者資產(chǎn)負(fù)債表并非優(yōu)良的公司。我們認(rèn)為，加息可能引發(fā)一部分信用等級(jí)較低的公司出現(xiàn)違約，影響到大公司的部分業(yè)務(wù)收入。

第三，此后會(huì)不會(huì)再次出現(xiàn)較大規(guī)模的調(diào)整?

可能存在再次拋售，但是較大規(guī)模的調(diào)整，我們認(rèn)為不太可能。美股整體來(lái)看2022年的表現(xiàn)更具不確定性，可能有部分投資者會(huì)撤資而選擇港股或者A股或者其他資產(chǎn)，不排除前期沒(méi)有離場(chǎng)的投資者，可能之后逢高會(huì)進(jìn)行二次拋售。但是調(diào)整的規(guī)模應(yīng)該不及本次，原因是：納斯達(dá)克為代表的主要科技板塊的公司估值已經(jīng)調(diào)整到較為合理的水平（圖4），雖然占標(biāo)普500市值1/4的科技巨頭的估值仍然偏高，但是這些主要的科技巨頭公司的估值都有一定的高盈利增長(zhǎng)預(yù)期支撐，例如谷歌、蘋(píng)果和亞馬遜受益于云計(jì)算和數(shù)字服務(wù)業(yè)績(jī)強(qiáng)勁，調(diào)整的空間也已經(jīng)相對(duì)有限。在2021年，占據(jù)美國(guó)標(biāo)普500市值27%的FANGMANT(Facebook/Meta, Apple, Netflix, Google/Alphabet, Microsoft, Amazon, Nvidia and Tesla)的回報(bào)率在39.8%，貢獻(xiàn)了標(biāo)普500指數(shù)在2021年的高增長(zhǎng)(標(biāo)普500在2021年的收益是26.9%)，雖然當(dāng)下部分公司的估值仍然偏高，他們的盈利預(yù)期在一定程度上可以支撐較高的估值。此外，2021年美國(guó)整體股市的高回報(bào)，也有相當(dāng)部分是由于能源類(lèi)股價(jià)高漲(2021年能源板塊的股票年化收益在54%左右)帶來(lái)的。如果此后部分科技巨頭盈利不及預(yù)期股價(jià)下跌，對(duì)整體美股的影響空間也相對(duì)有限。

短期時(shí)間內(nèi)，美股的利空因素暫時(shí)出盡，后續(xù)美股的走勢(shì)應(yīng)該緊跟美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策，和美國(guó)主要投資者的情緒和行為，如果此后美國(guó)出現(xiàn)較為鷹派的收緊政策，我們也應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)防美股二次波動(dòng)。當(dāng)下美股整體的看空情緒仍然沒(méi)有完全消失，期權(quán)的看空持倉(cāng)量要大于看多期權(quán)。

1.3 短期內(nèi)對(duì)A股負(fù)面影響不大

美股利空短期內(nèi)大幅出盡，下次FOMC會(huì)議前，可能不會(huì)對(duì)中國(guó)股市造成重大負(fù)面影響：

從去年12月以來(lái)，美股高估值板塊的調(diào)整，也影響到了A股整體風(fēng)格，引發(fā)投資者對(duì)于全球流動(dòng)性收緊和北向資金重倉(cāng)股的擔(dān)憂，對(duì)A股的高估值板塊造成負(fù)面影響。A股從12月中旬開(kāi)始出現(xiàn)下跌，投資者對(duì)于前期增長(zhǎng)較多的板塊的盈利預(yù)期是否能夠支撐如此高的估值產(chǎn)生懷疑。市場(chǎng)在海外風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，內(nèi)部出現(xiàn)估值調(diào)整，高低估值板塊呈現(xiàn)估值收斂，低估值板塊維持了正收益，在外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部脆弱的情況下，低估值板塊具備防御性而價(jià)值凸顯。

我們認(rèn)為暫時(shí)在3月FOMC會(huì)議之前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能不是影響A股的主要矛盾。

二、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股增長(zhǎng)仍然有韌性

1.1 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于美國(guó)股市的影響

上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；穆窂剑?/strong>遵循“釋放Taper預(yù)期——正式啟動(dòng)Taper（縮減QE）——釋放加息預(yù)期——正式啟動(dòng)加息——縮表”的邏輯脈絡(luò)，本次大概率應(yīng)該也會(huì)遵循相同的邏輯。當(dāng)下即將進(jìn)入正式加息，我們依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表的節(jié)奏和體量，進(jìn)行更為細(xì)致的劃分：

首先，我們討論美國(guó)股市方面：

金融市場(chǎng)交易預(yù)期，整體我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，（1）對(duì)于銀行板塊是利好的，（2）對(duì)于科技股等高估值板塊對(duì)造成一定的擾動(dòng)。高估值的一個(gè)因素是極低的利率導(dǎo)致。高估值板塊的股票增長(zhǎng)，是因?yàn)槿藗冾A(yù)計(jì)該板塊的盈利收入（未來(lái)的現(xiàn)金流量）將比其他板塊公司的盈利收入來(lái)的相對(duì)較快。人們對(duì)于未來(lái)的現(xiàn)金流帶來(lái)的收入進(jìn)行比較，然后在各類(lèi)資產(chǎn)之間做出選擇。然而這些日益更高的未來(lái)現(xiàn)金流量，需要通過(guò)普遍存在的利率來(lái)“折扣” ，當(dāng)利率抬升，人們預(yù)期未來(lái)盈利收入的現(xiàn)值降低，便會(huì)撤資導(dǎo)致估值調(diào)整。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)提高利率時(shí)，銀行和經(jīng)紀(jì)人等金融服務(wù)公司都有改善利息收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。美國(guó)金融股票普遍受益于強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)和更高的利率，因?yàn)殂y行可以更多地收取借款，同時(shí)仍然支付存款人較少的存款利息。因此，整體美國(guó)金融板塊的股票的走勢(shì)和10年期國(guó)債利率的走勢(shì)，有著高擬合度（見(jiàn)圖13），然而對(duì)于科技板塊，10年期國(guó)債利率的跳升（尤其是真實(shí)利率TIPS債券利率的調(diào)整），會(huì)直接對(duì)科技股板塊造成重挫。

如圖12和13，在標(biāo)簽1和3時(shí)期，美債10年期利率和金融服務(wù)板塊的股票呈現(xiàn)同步上升，但是同期，科技類(lèi)股票的上升幅度受到抑制；在標(biāo)簽2和4時(shí)期，當(dāng)美債10年期利率出現(xiàn)快速下降的時(shí)候，同期金融服務(wù)板塊沒(méi)有出現(xiàn)快速上漲，但是科技板塊卻呈現(xiàn)一路高歌猛進(jìn)，證明了我們上述的觀點(diǎn)。因此，我們得出結(jié)論，一般在加息預(yù)期較為濃重的時(shí)期，科技股板塊可能出現(xiàn)短暫的估值調(diào)整，然而銀行股可能成為較為具備防御性的投資選擇；而在降息周期內(nèi)，科技板塊等高成長(zhǎng)性板塊股票的上漲斜率會(huì)更高。

除此之外，我們認(rèn)為（3）高利率意味著高成本，現(xiàn)金豐富的公司也將在加息周期表現(xiàn)出比較優(yōu)勢(shì)。投資者可以尋找具有低債務(wù)權(quán)益（D / E）比率的公司，或較高的現(xiàn)金賬面價(jià)值百分比的公司。利率抬升對(duì)于高債務(wù)的公司會(huì)造成一定的負(fù)荷，需要支付更高的利息成本而收益降低。從利息成本和還債風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，具有健康的債務(wù)比例以及強(qiáng)大現(xiàn)金流的公司，也將在加息周期內(nèi)具備防御優(yōu)勢(shì)。

在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表周期內(nèi)，我們可以觀察到各個(gè)板塊都會(huì)受到影響，尤其是在加息預(yù)期的階段整體波動(dòng)性較大，指數(shù)受到影響，而當(dāng)每次宣布加息或者縮表，政策“塵埃落定”的時(shí)候，板塊隨后卻出現(xiàn)短暫的回調(diào)。我們觀察主要板塊的走勢(shì)，認(rèn)為有以下幾點(diǎn)可以關(guān)注：

(1)金融服務(wù)（保險(xiǎn)、銀行和其他金融），受美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期，板塊指數(shù)出現(xiàn)跳升。原因我們已在上文討論。部分原因可能也是因?yàn)殂y行具有強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金儲(chǔ)備，具備防御性而成為替代性的投資選擇。

(2)科技板塊短期內(nèi)可能受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，股價(jià)出現(xiàn)調(diào)整，但是整體科技板塊的增長(zhǎng)，更多受支撐于板塊自身的基本面，從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看仍然具備投資價(jià)值。整體美國(guó)科技板塊的商業(yè)投資和研發(fā)支出水平較高，數(shù)字化產(chǎn)業(yè)尤其是云計(jì)算、人工智能、芯片等智能產(chǎn)業(yè)整體科技發(fā)展，不僅有助于科技板塊自身的增長(zhǎng)，通過(guò)商業(yè)化的應(yīng)用同時(shí)也有益于全社會(huì)各行業(yè)發(fā)展，進(jìn)而收獲更高的利潤(rùn)水平。從2016年開(kāi)始，科技板塊呈現(xiàn)了較高程度的增長(zhǎng)斜率。雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息可能短期內(nèi)對(duì)于熱門(mén)行業(yè)的估值造成影響，短期高價(jià)股和高估值板塊的股票估值出現(xiàn)回調(diào)，但是依然不改整體板塊受高投資和利潤(rùn)支撐，表現(xiàn)靚麗。這更加印證了此前我們的觀點(diǎn)：2022年美股的走勢(shì)，更多是取決于經(jīng)濟(jì)基本面，而在板塊的選擇上，我們認(rèn)為整體的板塊營(yíng)利性決定了板塊的高低收益。

(3)能源板塊在整體加息縮表期間，下跌趨勢(shì)最為明顯，我們認(rèn)為可能是受到美元走強(qiáng)的影響。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊階段受到最大重創(chuàng)的是能源板塊的股票。油價(jià)與通貨膨脹有因果關(guān)系。當(dāng)石油價(jià)格攀升時(shí)，通脹往往高居不下，通脹也經(jīng)常隨油價(jià)下跌而下降，這是因?yàn)槭褪墙?jīng)濟(jì)的主要投入原材料，如果投入成本增加，最終產(chǎn)品的成本也會(huì)增加。隨著政策的收緊，通脹水平和原油板塊的表現(xiàn)大概率可能會(huì)同時(shí)走弱。

(4)不動(dòng)產(chǎn)板塊走弱較為明顯：借貸利率抬升會(huì)提高購(gòu)房利率，央行從市場(chǎng)上縮減MBS的購(gòu)買(mǎi)量，會(huì)收回一部分原先投放在住房市場(chǎng)的流動(dòng)性。不動(dòng)產(chǎn)板塊股票的價(jià)格，在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期內(nèi)是不斷向下走的。

(5)加息導(dǎo)致股市出現(xiàn)短時(shí)間的風(fēng)格切換，美股價(jià)值股暫時(shí)具備風(fēng)險(xiǎn)防御性而跑贏成長(zhǎng)風(fēng)格，但是長(zhǎng)期板塊的走勢(shì)依賴于板塊自身的基本面。同時(shí)，美國(guó)當(dāng)下整體較低的利率水平，是非常有利于高估值板塊股價(jià)的增長(zhǎng)。如圖16，我們將納斯達(dá)克指數(shù)、羅素2000價(jià)值股和中概股進(jìn)行比較。上輪加息周期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布連續(xù)加息7次時(shí)，價(jià)值股具備防御優(yōu)勢(shì)曾出現(xiàn)7%的跳升，成長(zhǎng)股和中概股都出現(xiàn)了估值回調(diào)。中概股主要是中國(guó)赴美上市的科技和互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，在風(fēng)格上偏成長(zhǎng)性，區(qū)別于納斯達(dá)克，投資中概股是出于對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的偏好。因此在受美聯(lián)儲(chǔ)加息政策的影響上，中概股與納斯達(dá)克有類(lèi)似性，但是中概股的走勢(shì)，也同樣受到了資金對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的偏好。例如，在2017年初到2018年中旬，受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等因素，整體中概股相對(duì)納斯達(dá)克有更好的表現(xiàn)。

1.2 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于其他大類(lèi)資產(chǎn)的影響

加息預(yù)期導(dǎo)致美債短端利率抬升，長(zhǎng)端利率更取決于經(jīng)濟(jì)基本面。美聯(lián)儲(chǔ)的行為會(huì)直接抬升短期利率，雖然長(zhǎng)期利率是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的，但是它會(huì)受到短端利率的傳導(dǎo)，也同時(shí)受到通貨膨脹預(yù)期和實(shí)際自然利率的影響。雖然加息預(yù)期導(dǎo)致短端傳導(dǎo)至長(zhǎng)端，但是由于通貨膨脹預(yù)期下降抵消了部分傳導(dǎo)帶來(lái)的增長(zhǎng)，長(zhǎng)端利率的上漲幅度大概率不及短端利率，整體利率曲線平坦化。

整體加息預(yù)期導(dǎo)致10年期國(guó)債利率大幅跳升。

美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊，有助于美元指數(shù)走強(qiáng)。對(duì)于美元，有兩個(gè)明顯的標(biāo)志：一是避險(xiǎn)，而是代表流動(dòng)性。啟動(dòng)Taper短期內(nèi)利好美元，在利率平價(jià)理論下，有更多的資本回流美國(guó)市場(chǎng)，美元需求提高推動(dòng)短期內(nèi)美元指數(shù)上漲，美元上漲也帶來(lái)了大宗商品不同幅度的下跌；同時(shí)美元也存在避險(xiǎn)作用，在加息周期內(nèi)作為一種低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有避險(xiǎn)價(jià)值。但是中長(zhǎng)期來(lái)看，美元更多是受經(jīng)濟(jì)基本的支撐，在2017.3-2019.9期間，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊，前期美元指數(shù)仍然出現(xiàn)了下跌，在加息縮表的后期才出現(xiàn)上漲的情況。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期內(nèi)，黃金短期走強(qiáng)可能是出于避險(xiǎn)作用。但是整體而言，黃金具備抗通脹作用，導(dǎo)致其價(jià)格和M2有更高的相關(guān)性，圖21中，疫情爆發(fā)全球央行大量投放流動(dòng)性，黃金的價(jià)格在疫情后出現(xiàn)了最為迅猛的上漲。

原油掛鉤美元，和美元價(jià)格呈現(xiàn)反向變動(dòng)，按照美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊-美元走強(qiáng)-能源價(jià)格下跌的路徑進(jìn)行傳導(dǎo)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)，原油的價(jià)格出現(xiàn)比較大的下挫。

三、本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；恼哳A(yù)判

1.1 通脹持續(xù)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)依舊強(qiáng)勁

美國(guó)當(dāng)下通脹水平仍然處于高位。我們?cè)谏疃葓?bào)告《高通脹、低失業(yè)和擋不住的美聯(lián)儲(chǔ)加息》中，論述到美國(guó)本次高通脹是由生產(chǎn)端供應(yīng)鏈問(wèn)題(Shipment)和勞動(dòng)力短缺（工資螺旋上升也引發(fā)了通脹的進(jìn)一步惡化），以及需求端商品消費(fèi)需求（尤其是耐用品）暴漲共同導(dǎo)致，并非僅僅是因?yàn)榍捌诿绹?guó)超大幅度的量化寬松。從生產(chǎn)端供應(yīng)鏈的修復(fù)水平來(lái)看，當(dāng)下美國(guó)的通脹仍然會(huì)持續(xù)相當(dāng)?shù)臅r(shí)間。美國(guó)2022年1月的CPI同比增長(zhǎng)錄得7.5%，生產(chǎn)到零售端銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的運(yùn)輸問(wèn)題導(dǎo)致商品暫時(shí)性出現(xiàn)短缺，能源價(jià)格、交通運(yùn)輸依舊支撐了通脹整體的高水平。種種原因?qū)е峦浀亩紵o(wú)法短期修復(fù)，無(wú)論是交通運(yùn)輸修復(fù)、勞動(dòng)力重回就業(yè)市場(chǎng)、或是消費(fèi)者消費(fèi)方式的改變，都需要幾個(gè)月甚至半年以上，因此美國(guó)當(dāng)下只能通過(guò)緊急加息甚至縮表，才能以最為快速的方式，控制當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的高通脹。美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)的出讓和接收數(shù)量仍然處于天量的水平。

美國(guó)的生產(chǎn)制造依舊強(qiáng)勁，但是供應(yīng)鏈和通脹問(wèn)題仍然存在：（1）供需缺口仍然存在：制造業(yè)和批發(fā)商的產(chǎn)生品庫(kù)存同比達(dá)到了歷史高點(diǎn)，整體庫(kù)存較為充裕，但是環(huán)比邊際有放緩的趨勢(shì)。會(huì)受困于交通運(yùn)輸?shù)膯?wèn)題，從生產(chǎn)運(yùn)輸?shù)搅闶鄱?，依然存在阻礙。零售商庫(kù)存銷(xiāo)售比還未恢復(fù)至疫情前的水平，相差0.4個(gè)百分點(diǎn)左右。(2)失業(yè)率低于自然失業(yè)率：失業(yè)數(shù)據(jù)修復(fù)至3.9%，已經(jīng)低于自然失業(yè)率4.6%。

當(dāng)下美國(guó)的通脹仍然會(huì)持續(xù)相當(dāng)?shù)臅r(shí)間。當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月10日周四，在1月通脹數(shù)據(jù)公布之后，美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德（James Bullard）在接受彭博社采訪時(shí)變得更加鷹派：我希望在7月1日之前看到加息100個(gè)基點(diǎn)。我本來(lái)就比較鷹派了，但還是大幅提高了利率預(yù)期，因?yàn)槲艺J(rèn)為這是委員會(huì)應(yīng)該采取的行動(dòng)。他強(qiáng)調(diào)，希望美聯(lián)儲(chǔ)能夠盡快加息50個(gè)基點(diǎn)，這將是2000年以來(lái)首次一次會(huì)議決定加息50個(gè)基點(diǎn)。但是他同時(shí)表示，3月是否加息50個(gè)基點(diǎn)還沒(méi)有決定，在加息規(guī)模上將聽(tīng)從鮑威爾的意見(jiàn)。當(dāng)下，F(xiàn)edWatch顯示美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月份加息50個(gè)BP, 全年加息175個(gè)BP（相當(dāng)于7個(gè)25個(gè)BP）

1.2 上一輪縮表峰值，可能是本輪的常態(tài)

美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在2022年下半年（最早也可能在夏季）的任何一次FOMC會(huì)議上宣布縮表。美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)間線方面，我們認(rèn)為此次縮表的量會(huì)更多，考慮到更好的經(jīng)濟(jì)狀況與更大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表，縮表的速度應(yīng)該會(huì)更快。如果考慮到目前的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模大約是2017-2019年的兩倍，那么縮表的速度可能是上一個(gè)周期的兩倍?；仡櫳弦惠喛s表周期時(shí)，我們可以觀察到當(dāng)時(shí)過(guò)程總體上是成功的，不過(guò)FOMC在這次縮表過(guò)程中可能不會(huì)表現(xiàn)地像上次一樣謹(jǐn)慎，可能不會(huì)像上個(gè)周期一樣，以每月100億美元的初始速度一樣維持很久，并緩慢啟動(dòng)。

上次縮表周期達(dá)到的500億美元的縮表的峰值速度，可能會(huì)是此次較為常態(tài)的縮表速度。首先，如果按照上一次周期的縮表速度，這可能會(huì)需要將近五年的時(shí)間，縮表目標(biāo)可能會(huì)比上一個(gè)周期大得多。新的縮表不將是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)縮表的第一次實(shí)驗(yàn)。第二，新的常設(shè)回購(gòu)機(jī)制（standing repo facility）的存在應(yīng)該會(huì)減少人們對(duì)上次周期過(guò)度縮表時(shí)所經(jīng)歷的對(duì)于流動(dòng)性問(wèn)題的擔(dān)憂。

我們根據(jù)過(guò)去的數(shù)據(jù)，估計(jì)了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)對(duì)10年期國(guó)債收益率的影響。1%的GDP（約為2300億美元）的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)將會(huì)使得10年期國(guó)債收益率降低2個(gè)基點(diǎn)。假設(shè)本次縮表，將資產(chǎn)負(fù)債表縮表從GDP的30%縮減到15%，將會(huì)使得10年期收益率提高約30個(gè)基點(diǎn)。這意味著上述估計(jì)的縮表對(duì) 10 年期收益率 30 個(gè)基點(diǎn)的上行壓力將相當(dāng)于聯(lián)邦基金利率上調(diào) 30 個(gè)基點(diǎn)。

當(dāng)然，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表的縮減，過(guò)去的市場(chǎng)可能會(huì)做出比這次更強(qiáng)烈的反應(yīng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素:

全球疫情超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)收緊超預(yù)期。

本文源自信達(dá)證券發(fā)布的研究報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)，成長(zhǎng)股仍然是好賽道》，作者為分析師謝運(yùn)亮；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。