中金：如果美聯(lián)儲一次加息50bp

摘要

1月CPI超預(yù)期抬升后，市場已經(jīng)交易3月一次加息50bp的預(yù)期。目前看來，這一可能性在逐步增加。

一、加息預(yù)期走到哪了？資產(chǎn)價格計入多少預(yù)期？ 3月加息50bp，全年加息6~7次

當(dāng)前CME利率期貨隱含的3月加息50bp概率為94%，全年6.3次。從資產(chǎn)價格看，當(dāng)前美股、美債和黃金分別計入的全年加息次數(shù)為4.8、4.8和6.8次，與利率期貨預(yù)期仍存在部分差距。

二、接下來的主要事件與觀察點？FOMC紀(jì)要和Powell聽證會

1）2月17日的1月FOMC紀(jì)要；2）Powell半年度國會聽證會，2月下旬。3）3月初的2月非農(nóng)和3月中的2月通脹數(shù)據(jù)。

三、上一次加息50bp發(fā)生了什么？1994年連續(xù)加息50bp經(jīng)驗

1990年以來有5次幅度超過25bp的情況：1994年5月、1994年8月、1994年11月（75bp）、1995年1月以及2000年5月。

基本面上，1994年初加息初期通脹并不算高甚至還溫和回落，直到1994年5月油價大幅走高，也對應(yīng)加息開始提速。資產(chǎn)表現(xiàn)上，1）股市：新興整體收跌，發(fā)達(dá)抗跌；美股跌幅不大，最大回撤9%；2）利率：10年美債加息開啟后上沖，5月加速加息50bp后震蕩上行但動能趨緩。2年美債上行動能更強特別是加速加息后，導(dǎo)致期限利差收窄。3）黃金及美元：黃金基本持平、美元持續(xù)走弱；4）大宗商品：工業(yè)金屬走強，原油初期大漲，農(nóng)產(chǎn)品基本持平。

四、對后續(xù)市場啟示？即便是加快加息階段基本面仍是主導(dǎo)；但現(xiàn)在問題是，10年美債給2年留的空間不夠

短期看，波動還有待時間平息。后續(xù)轉(zhuǎn)機要看到未來通脹拐點出現(xiàn)且形成趨勢后，從基數(shù)效應(yīng)看大概在一季度末和二季度。短期有一些積極變化，如疫情快速回落，庫存回補，不過這些“慢變量”暫時還解不了眼下高通脹和加息緊的“近渴”。

所以我們也需要開始考慮政策嚴(yán)厲程度仍有可能上調(diào)的意外。影響上，2年期利率將首當(dāng)其沖。此次已經(jīng)“提前”抬升150bp，與1994年周期更相似。如果今年加息150bp且假設(shè)1994年差異可以參照，2年期利率不排除摸高到2~2.25%。但現(xiàn)在的問題是，10年美債（1.9~2%）給2年（1.5%）留的空間不夠。那么為了防止出現(xiàn)2s10s倒掛后的“衰退預(yù)期”，可能意味著要么美聯(lián)儲加息節(jié)奏和幅度沒那么大，要么就是通過量的緊縮來推升長端利率。在這一情形下，10年美債不排除摸高2.3~2.4%。

2年期國債抬升50~75bp對應(yīng)美股估值回調(diào)6%~9%。1994年加息周期期間美股基本持平，盈利貢獻(xiàn)13.7%，估值回落14%，不難看出盈利仍是市場走勢關(guān)鍵。

本周焦點：如果美聯(lián)儲3月一次加息50bp，將會有何影響？歷史上有何經(jīng)驗可以借鑒？

2月以來美聯(lián)儲加息預(yù)期進(jìn)一步強化，特別是1月CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期抬升后，市場已經(jīng)開始交易3月FOMC一次加息50bp的預(yù)期。目前看來，這一可能性在逐步增加。我們也需要開始討論，如果美聯(lián)儲一次加息50bp的影響。

一、加息預(yù)期走到哪了？資產(chǎn)價格計入多少預(yù)期？ 3月加息50bp，全年加息6~7次

1月CPI數(shù)據(jù)再度超預(yù)期后，市場反應(yīng)劇烈，10年美債突破2%，受加息影響更直接的2年期國債更是上沖25bp至1.5%附近。當(dāng)前，CME利率期貨隱含的3月加息50bp的概率為94%，全年加息167bp（對應(yīng)25bp一次的話為6.3次）。上周通脹數(shù)據(jù)公布后短端利率的上沖也體現(xiàn)了對這一幅度的“補償”，而長端10年美債利率上行9bp（但周五因俄烏地緣局勢擔(dān)憂再度回吐），但實際利率和中性利率預(yù)期的變化更為明顯，分別為抬升8bp和14bp。

從主要資產(chǎn)價格看，根據(jù)我們的模型測算，當(dāng)前美股、美債和黃金分別計入的全年加息次數(shù)分別為4.8、4.8和6.8次，已經(jīng)有一定準(zhǔn)備，但與利率期貨隱含的預(yù)期仍存在部分差距（《加息預(yù)期走到哪了？》）。

二、接下來的主要事件與觀察點？FOMC紀(jì)要和Powell聽證會

目前來看，3月份直接加息50bp的可能性在增加。往前看，在3月FOMC會議舉行之前（3月15~16日），有幾個主要的觀察時間點，可能會影響市場預(yù)期：1）2月17日公布的1月FOMC會議紀(jì)要；2）美聯(lián)儲主席Powell的半年度國會聽證會，一般在2月下旬。3）3月初的2月非農(nóng)和3月中的2月通脹數(shù)據(jù)。

三、上一次加息50bp發(fā)生了什么？1994年連續(xù)加息50bp的歷史經(jīng)驗

一次加息50bp并不常見，至少在過去20年時間內(nèi)，上一次還要追溯到2000年，更多集中在1994~1995年那一輪加息周期。1990年以來的4輪加息周期中，曾出現(xiàn)過5次加息幅度等于或超過50bp的情況，分別為1994年5月（3.75%至4.25%）、1994年8月（4.25%至4.75%）、1994年11月（4.75%至5.5%）、1995年1月（5.5%至6%）以及2000年5月（6%至6.5%）。

從基本面環(huán)境看，經(jīng)歷了90年代初的衰退后，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢頭在1994年明顯增強，ISM制造業(yè)PMI從1993年6月的49.6%快速攀升至1994年4月的57.4%。冬季過后，1994年3月及4月非農(nóng)新增就業(yè)快速抬升至46.1萬和34.4萬人（vs. 2月的18.6萬人）。不過，1994年2月加息周期開啟直到4月三次加息25bp前，CPI整體并不算高、甚至還溫和回落。但隨著1994年3月油價的抬升（從最低的12美元最高漲至8月的19美元，漲幅近60%），通脹及通脹預(yù)期均隨之抬升，美聯(lián)儲也是在5月開始加速加息，一次加息50bp，11月更是一次加息75bp，直到1995年2月停止。

資產(chǎn)表現(xiàn)上，1）股市：1994年加息周期開啟后，美聯(lián)儲前三次加息均為25bp，在此期間新興市場下跌明顯，但發(fā)達(dá)股市相對抗跌。5月加速加息50bp后，新興股市反而快速反彈，發(fā)達(dá)股市震蕩收漲。但好景不長，新興市場8月再度加息50bp后轉(zhuǎn)為下跌，并一直持續(xù)至1995年初加息周期結(jié)束；發(fā)達(dá)市場也略有回調(diào)，直到加息周期末期才轉(zhuǎn)漲。

2）利率：10年美債利率在1994年加息周期開啟后快速上沖，從2月加息周期開啟前的5.8%攀升至5月初7.5%的相對高位。但待美聯(lián)儲于5月17日開啟加速加息50bp后，10年美債利率仍震蕩上行但動能趨緩，并在加息周期臨近結(jié)束前2個月左右見頂回落（8.0%）。對比來看，2年美債利率從2月加息周期開啟前的4.3%快速攀升至5月初6.2%的相對高位，在美聯(lián)儲加速加息后繼續(xù)上沖（7.7%）至加息結(jié)束。

3）大宗商品：美聯(lián)儲于1994年5月開始加速加息后，工業(yè)金屬依然持續(xù)走強，原油先漲后跌，農(nóng)產(chǎn)品震蕩。

4）美元和黃金：美聯(lián)儲于5月加速加息50bp前后，黃金寬幅震蕩，美元則持續(xù)走弱。

四、對后續(xù)市場的可能啟示？即便是加快加息階段基本面仍是市場主導(dǎo)；但現(xiàn)在的問題是，10年美債給2年留的空間不夠

短期看，如上文中討論，3月加息50bp的概率在抬升、而市場中計入的預(yù)期還存在一些差距，因此需要預(yù)期的補償，因此正如我們在《海外資產(chǎn)配置月報（2022-02）：波動平息仍需時間》中所說的那樣，短期的波動可能還有待時間平息，特別是對于未來加息路徑的充分錨定。

那么什么時候可能是轉(zhuǎn)機？目前看要待到未來通脹拐點出現(xiàn)且形成趨勢后，從預(yù)期先行的角度，后續(xù)的緊縮路徑就不會是持續(xù)上修超預(yù)期的了，從基數(shù)效應(yīng)看大概在一季度末和二季度。短期有一些積極變化，如就業(yè)的緊缺程度、供應(yīng)瓶頸都在趨于穩(wěn)定，沒有進(jìn)一步惡化；疫情在快速回落，同時庫存也出現(xiàn)回補（《疫情高點已過，歐美逐步開放（2月12日）》）。不過這些都是“慢變量”，暫時還解不了眼下高通脹和加息緊的“近渴”，更何況美聯(lián)儲可能也希望看到更為確鑿的變化以防止再度的“政策失誤”。

與此同時，我們也需要開始考慮目前政策的嚴(yán)厲程度仍有可能維持一段時間甚至存在上調(diào)的潛在意外，也就是加息幅度或者次數(shù)多于預(yù)期，例如如果因為其他一些因素導(dǎo)致上述價格壓力回落慢于預(yù)期（比如地緣緊張局勢推升大宗商品價格、新的變種疫情再度出現(xiàn)、又或者工資通脹螺旋惡化等等）、又或者美聯(lián)儲希望更加“前置”的采取嚴(yán)厲措施抑制通脹預(yù)期。上文中提到的1994年2月開啟加息周期，前三次每次加息25bp，但5月之后開始加息50bp、11月甚至加息75bp，直到1995年2月停止。整個加息周期持續(xù)1年，加息7次，基準(zhǔn)利率從3%升至6%。

傳導(dǎo)路徑上，2年期國債將最為敏感首當(dāng)其沖。目前約1.5%的2年期國債利率相對聯(lián)邦基金利率已經(jīng)高出150bp左右。從歷次加息周期看，2年期國債在點位和幅度上都和聯(lián)邦基金利率的抬升幅度基本重合，但此次已經(jīng)“提前”抬升150bp，這一點與1994~1995年的加息周期更為相似。當(dāng)時，在加息開啟前兩者相差100bp，而在連續(xù)加息50bp階段這一差距升至175bp左右，因此扣除掉加息前已有的差距后相差為50~75bp。因此如果今年累計加息150bp且假設(shè)1994年的差異可以作為大體參照，那么2年期國債不排除摸高到2~2.25%附近。

進(jìn)一步看長端利率，在1994年的加息周期期間，10年國債抬升幅度更緩也是導(dǎo)致期限利差持續(xù)收窄，尤其是1994年10月后加速回落到1994年末接近倒掛（0.2%左右），而接近倒掛后也基本對應(yīng)次輪加息周期尾聲（1995年2月）。相比1994年和歷次加息周期，現(xiàn)在的問題是，當(dāng)前10年國債利率（1.9~2%）給2年期國債（1.5%）留的空間不夠，利差僅有40~50bp。那么為了防止出現(xiàn)2s10s倒掛后的“衰退預(yù)期”，可能意味著，要么美聯(lián)儲未來的加息節(jié)奏和幅度沒那么大，要么就是要通過量的緊縮（即“縮表”）來更多推升長端利率水平以避免過快倒掛。在這一情形下，如果我們基于上文中對2年期國債的假設(shè)，結(jié)合2s10s期限利差、利率預(yù)期和期限溢價以及實際利率通脹預(yù)期等三種方法測算，10年長端國債可能不排除摸高到2.3~2.4%。

那么這對股市可能意味著什么？按照歷史關(guān)系，2年期國債進(jìn)一步抬升50~75bp對應(yīng)美股估值回調(diào)6%~9%左右。不過從1994年的經(jīng)驗來看，連續(xù)加息50bp甚至75bp也并非就意味著市場徹底轉(zhuǎn)熊，實際上整個加息周期期間美股基本持平（累計跌幅2%），最大回撤幅度~9%。在此期間，盈利貢獻(xiàn)13.7%，估值回落14%，不難看出盈利仍是市場走勢關(guān)鍵，這也與我們一直強調(diào)的貨幣政策影響要區(qū)分預(yù)期和實際執(zhí)行階段，而后者影響會讓位于基本面的觀點一致。

市場動態(tài)：1月CPI超預(yù)期導(dǎo)致緊縮預(yù)期強化，美債利率一度突破2%，成長風(fēng)格落后；地緣風(fēng)險升溫

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債，利率沖高回落，成長落后

本周臨近周末，美債及美股市場再度出現(xiàn)較大波動，主要是由于周四公布的1月CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期抬升使得市場對于美聯(lián)儲緊縮的預(yù)期尤其是3月加息幅度進(jìn)一步升溫，美債利率急漲，10年美債利率上行~10bp突破2%，為2019年7月以來新高，2年期國債更是跳升近25bp，在此背景下美股市場結(jié)束三連陽。臨近周末，俄烏地緣政治擔(dān)憂再度打壓市場風(fēng)險偏好，美股繼續(xù)承壓，10年美債利率回吐前日漲幅。

整體看，過去一周，美元計價下，大宗>股>債；VIX多頭、比特幣、巴西股市領(lǐng)漲，天然氣、創(chuàng)業(yè)板、FAAMNG領(lǐng)跌。板塊方面，標(biāo)普500指數(shù)中能源、消費者服務(wù)、原材料領(lǐng)漲，汽車與零部件、媒體、軟件與服務(wù)領(lǐng)跌。利率方面，10年美債利率沖高后回落至1.94%，上升約3個基點，其中實際利率回落約4bp，通脹預(yù)期抬升約6bp。

情緒倉位：VIX臨近周末抬升，布油接近超買；美股多頭倉位增加

過去一周，VIX臨近周末快速抬升，看空/看多比例快速回落。美股超買程度回落，其他主要市場股市均抬升；美債、黃金抬升，布油回落但仍接近超買。倉位方面，美股投機性凈多頭倉位大幅增加，美元凈多頭倉位減少，10年美債凈空頭倉位大幅減少，2年美債凈多頭倉位減少。

資金流向：美股流入加速，但高收益?zhèn)^續(xù)流出

過去一周，股票型基金加速流入，債券型和貨幣市場基金繼續(xù)流出。分市場看，股市方面，美國、新興及歐洲加速流入，日本轉(zhuǎn)為流出。

基本面與政策：美國1月CPI超預(yù)期抬升

美國1月CPI同比7.5%，高于前值（7.0%）和預(yù)期（7.3%）；環(huán)比0.6%，與前值持平但同樣高于預(yù)期（0.4%）。分項來看，食品及燃油和電力的環(huán)比漲幅較大。核心CPI環(huán)比與前月持平，二手車、房租和機票等價格基本持平或小幅回落。2月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)初值驟降至61.7，大幅低于前值（67.2）和預(yù)期（67.0%）。

市場估值：略高于增長和流動性模型合理水平

當(dāng)前標(biāo)普500的23.0倍靜態(tài)P/E略高于增長和流動性能夠支撐的合理水平（~22.6倍）。

本文選編自“Kevin策略研究”；作者：劉剛，李赫民；智通財經(jīng)編輯：劉巖。