國泰君安：高預期、低估值 看好穩(wěn)增長方向

1 核心結(jié)論：看好消費、基建等穩(wěn)增長方向

面對預期盈利向好的兩類資產(chǎn)——消費、基建等穩(wěn)增長方向和新能源等賽道股，未來一個階段市場的投資重心將向基建和消費傾斜，也就是我們1月提及的“水往低處流”。2022年，市場面臨的是估值端的壓力和盈利端的考驗，拆解各類細分賽道盈利估值性價比最為必要。1）盈利方面，近期消基建等穩(wěn)增長方向盈利增速和預期ROE得到大幅上修，而消費電子、集成電路等方向盈利增速和ROE反而進行了下修。2）估值方向，基建地產(chǎn)、基建運營、生活服務產(chǎn)業(yè)鏈估值較低，而新能源車產(chǎn)業(yè)鏈相對估值較高。3）微觀交易層面，半導體、新能源車方向微觀交易結(jié)構(gòu)仍存在惡化風險，基建、金融方向微觀交易結(jié)構(gòu)惡化風險低。

因此，綜合上述三個維度，下一階段我們看好的具體方向包括：1）基建：煤炭/鋼鐵/交通運輸/建筑/化工-基礎地產(chǎn)/機械設備；2）消費：農(nóng)林牧漁（生豬）/家電/消費者服務。

2 盈利預期：穩(wěn)增長方向普遍上修

2.1.預期盈利增速：基建、消費、新能源預期盈利增速上調(diào)

受穩(wěn)增長預期正面影響，基建運營、制造業(yè)、必選消費、基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈2022預期凈利潤增速上調(diào)幅度較大。從國君一級產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)劃分維度來看，基建運營、制造業(yè)、必選消費、基建地產(chǎn)、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈2022預期盈利增速分別調(diào)升6.4%、1.9%、1.3%、0.8%和0.7%，其中新能源車產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)升得益于國內(nèi)新能源車銷量快速增長。而生活服務產(chǎn)業(yè)鏈預期增速下調(diào)2.3%，與疫情反復下旅游消費同比下降、消費者服務（-6.7%）行業(yè)預期增速下調(diào)有關(guān)。從國君二級產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)劃分維度來看，近兩周共計32個行業(yè)上調(diào)預期盈利增速，24個行業(yè)下調(diào)盈利預測。充電樁、交通運輸和電池材料2022預期盈利增速上調(diào)幅度較大，分別調(diào)升24.9%、16.8%和14.0%。而農(nóng)林牧漁、消費者服務、整車、分立器件和生物制藥下調(diào)幅度較大，分別調(diào)降-408.9%（受低基數(shù)效應影響，參考意義有限）、-6.7%、-3.9%、-2.4%、-1.5%，主要因為四季度業(yè)績低于預期的慣性推動。

絕對盈利增速上來看，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)景氣延續(xù)，必選消費產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)困境反轉(zhuǎn)。絕對盈利增速排名上，關(guān)注景氣延續(xù)與困境反轉(zhuǎn)兩大主線。1）景氣延續(xù)：動力電池、鋰電設備、被動器件、整車等新能源車產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)2021年預測盈利增速和2022年預測盈利增速均靠前；2）困境反轉(zhuǎn)：農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、光通信、電力等行業(yè)2022年預期盈利增速排名大幅上行，景氣反轉(zhuǎn)明顯；3）景氣回落：鋼鐵、煤炭、化工等資源品行業(yè)2022年預期盈利增速排名大幅回落。

交通運輸、電力、有色金屬等基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈盈利預測連續(xù)上調(diào)，機械設備預期反轉(zhuǎn)。盈利預測邊際變化方面，關(guān)注盈利預測連續(xù)上調(diào)與反轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)。1）連續(xù)上調(diào)：交通運輸、電力、電池材料、石油化工、智能駕駛、有色金屬、化學藥、鋰電設備；2）連續(xù)下調(diào)：基礎化工、農(nóng)林牧漁；3）預期反轉(zhuǎn)（上期下調(diào)，本期上調(diào)）：機械設備；4）預期回落（上期上調(diào)，本期下調(diào)）：整車、計算機硬件。

2.2. ROE：電池材料、鋼鐵預期ROE上調(diào)

電池材料、鋼鐵預期ROE上調(diào)幅度較大。由于ROE更多地反映行業(yè)的中長期特性，從國君一級產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)劃分維度來看，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈2022預期ROE調(diào)升幅度較大（0.5%），其余產(chǎn)業(yè)鏈預期ROE變化不明顯。從國君二級產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)劃分維度來看，近兩周共計22個行業(yè)上調(diào)ROE預測，其中新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的電池材料和基建產(chǎn)業(yè)鏈的鋼鐵、軍工、煤炭上調(diào)幅度較大，分別調(diào)升2.7%、1.4%、0.6%、0.4%，主要是受到預期盈利上修影響。共計33個行業(yè)下調(diào)ROE預測，其中整車、紡織服裝、中藥、生物制藥和農(nóng)林牧漁下調(diào)幅度較大，分別調(diào)降-0.6%、-0.4%、-0.3%、-0.2%、-0.2%，主要是受到預期盈利下調(diào)影響。

交通運輸、動力電池等行業(yè)2022預期ROE連續(xù)上調(diào)，煤炭、消費者服務、工程機械行業(yè)預期ROE反轉(zhuǎn)。預期ROE邊際變化方面，關(guān)注連續(xù)上調(diào)與預期反轉(zhuǎn)行業(yè)。1）連續(xù)上調(diào)：石油化工、軍工、動力電池、銀行、交通運輸、電池組件、食品飲料、無線通信、化工；2）連續(xù)下調(diào)：機械設備、農(nóng)林牧漁、生物制藥；3）預期反轉(zhuǎn)（上期下調(diào)，本期上調(diào)）：煤炭、消費者服務、工程機械；4）預期回落（上期上調(diào)，本期下調(diào)）：中藥。

綜合預期盈利和ROE，我們看好交通運輸、電池材料、軍工、煤炭、化工-基建地產(chǎn)、電力、鋼鐵、輕工制造、農(nóng)林牧漁（生豬）、家電、消費者服務。從預期凈利潤增速來看，近期盈利明顯上修行業(yè)包括充電樁（24.9%）、交通運輸（16.8%）、電池材料（14.0%）、光通信（6.7%）、軍工（4.2%）、化工-基建地產(chǎn)（3.7%）、電力（3.1%）、鋼鐵（2.4%）、輕工制造（2.4%）、煤炭（2.3%）等。從預期ROE來看，近期ROE明顯上修的行業(yè)包括電池材料（2.71%）、鋼鐵（1.44%）、石油化工（0.59%）、軍工（0.55%）、煤炭（0.40%）、動力電池（0.35%）、消費者服務（0.30%）、交通運輸（0.26%）、電池組件（0.24%）等。綜合預期盈利增速和ROE，我們看好預期盈利增速和ROE均調(diào)升幅度較大的交通運輸-基建運營、電池材料-新能源車、軍工-制造業(yè)、煤炭-基建地產(chǎn)等行業(yè)。推薦國內(nèi)新能源車銷量快速增長背景下預期增速大幅上修的充電樁-新能源車，穩(wěn)增長正向預期影響下預期增速上修明顯的化工-基建地產(chǎn)、電力-基建運營、鋼鐵-基建地產(chǎn)、輕工制造-基建地產(chǎn)。農(nóng)林牧漁行業(yè)由于基數(shù)較小，預期凈利潤增速下調(diào)參考意義有限。在當前豬價進一步下跌、產(chǎn)能去化顯著超預期的情況下，繼續(xù)推薦大養(yǎng)殖板塊貝塔機會，核心推薦生豬養(yǎng)殖。此外，推薦加速邁出預期底部、業(yè)績有支撐且負面預期淡化的家電、消費者服務。

3 估值：基建、金融方向估值盈利性價比高

基建地產(chǎn)、基建運營、生活服務產(chǎn)業(yè)鏈預期PE估值低，回落幅度大。從2022預期PE歷史分位數(shù)來看，國君一級產(chǎn)業(yè)鏈劃分中基建地產(chǎn)、基建運營、消費電子、制造業(yè)、生活服務、紡織服裝、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈預期PE分位數(shù)低于5%，處于近10年較低水平。其中基建地產(chǎn)、基建運營、生活服務PE分位數(shù)由當前的17.9%、72.1%、84.5%分別回落至2022預期的0.1%、4.8%、1.7%，反映了高增長預期。新能源車產(chǎn)業(yè)鏈PE分位數(shù)由當前的89.3%預期回落至79.9%，估值處于近10年較高水平。從國君二級行業(yè)來看，當前商貿(mào)零售（98.3%）、電力（94.7%）、整車（93.1%）、消費者服務（92.2%）以及動力電池（90.7%）PE分位處于近10年較高水平，其中商貿(mào)零售、電力、消費者服務高估值反應高增長預期，2022年預期PE分位分別回落至13.8%、48.0%、3.2%。整車、動力電池2022預期PE分位仍然較高，分別為83.1%、70.4%。

汽車電子、動力電池等新能源車產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)PB估值處于歷史較高水平。從PB視角來看，當前汽車電子（95.3%）、動力電池（94.6%）、電池組件（94.4%）、電力（90.0%）以及電池材料（87.9%）等行業(yè)PB分位數(shù)處于近10年較高水平，而建筑（0.2%）、商貿(mào)零售（0.2%）、醫(yī)療流通（1.1%）、保險（2.4%）、銀行（3.5%）等行業(yè)則處于歷史較低水平。

基建、金融產(chǎn)業(yè)鏈具備較高的估值性價比。從預測PEG角度來看，煤炭、鋼鐵、建筑等基建產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)和銀行、保險等金融產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)2022預測PEG均小于1，具有較高的估值性價比。而以醫(yī)療服務、醫(yī)療器械為代表的醫(yī)療醫(yī)藥類行業(yè)，及食品飲料、云計算、汽車電子、軍工等行業(yè)PEG則均高于1，從而估值性價比較低。

基建、金融產(chǎn)業(yè)鏈估值盈利性價比高于大盤。從預測PB-ROE來看，建筑、機械設備、基建建設、煤炭、鋼鐵等基建產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)與銀行、保險、地產(chǎn)等金融產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)估值盈利性價比高于滬深300。以中藥、醫(yī)療服務、醫(yī)療器械為代表的生物醫(yī)藥行業(yè)以及以動力電池、電機、鋰電設備為代表的部分新能源車產(chǎn)業(yè)鏈板塊估值盈利性價比偏低。

綜合PE與PB估值，我們看好機械設備、煤炭、鋼鐵、保險、銀行、房地產(chǎn)、建筑、環(huán)保、化工-基建地產(chǎn)。從預期PE歷史分位數(shù)來看，推薦2022預期PE分位數(shù)處于歷史低位水平的機械設備（0.10%）、房地產(chǎn)（0.10%）、建筑（0.10%）、環(huán)保（0.10%）、保險（0.10%）、化工-基建地產(chǎn)（0.10%）、石油化工（0.10%）、醫(yī)療流通（0.10%）、輕工制造（0.40%）、傳媒（0.40%）、煤炭（0.60%）等行業(yè)。從預期PEG來看，推薦2022預期PEG小于1的農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、光通信、交通運輸、保險、機械設備、電池材料、有色金屬、基建建設、充電樁、建筑、消費者服務、化工等行業(yè)。從預期PB-ROE來看，推薦估值盈利性價比低于滬深300的建筑、機械設備、基建建設、煤炭、鋼鐵、銀行、保險、房地產(chǎn)。綜合以上三個指標，我們看好估值盈利性價比高、PEG小于1且預期PE估值處于歷史低位的機械設備、煤炭、鋼鐵、保險、銀行、房地產(chǎn)。此外，推薦PEG小于1且預期PE估值處于歷史低位的建筑、環(huán)保、化工-基建地產(chǎn)。

4 情緒與資金：高估值板塊微觀交易結(jié)構(gòu)惡化風險高

交易擁擠度較高的新能源車、集成電路等高估值產(chǎn)業(yè)交易活躍度下降，基建相關(guān)行業(yè)交易活躍度有所上升。以半導體、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈為代表的高估值成長賽道交易活躍度和擁擠度在2021年三季度達到了歷史高位。近期受海外縮表預期提前影響，高估值成長賽道交易活躍度逐漸下滑，其中充電樁行業(yè)換手率較近三月均值下降262%。而以建筑、鋼鐵、基建建設為代表的低估值防御板塊交易擁擠度低，近期交易活躍度有所回升，其中建筑行業(yè)換手率較近三月均值上漲128%。

北向資金大幅流入背景下新能源車產(chǎn)業(yè)鏈存在微觀交易結(jié)構(gòu)惡化風險，而金融、基建產(chǎn)業(yè)鏈北向資金凈流入增加。從北向資金流入來看，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈北向資金凈流入自2021年8月不斷增加，存在較高的微觀交易結(jié)構(gòu)惡化風險。而此前北向資金凈流出較多的基建、金融產(chǎn)業(yè)鏈近期北向資金凈流入有增加趨勢。具體來看，2022年2月以來金融、基建運營、新能源車、紡織服裝等產(chǎn)業(yè)鏈北向資金凈流入水平較高，截止至2022年2月8日北向資金凈流入各198.58億元、68.89億元、55.71億元和22.07億元。醫(yī)藥、消費電子、生活服務、集成電路等板塊則有較大凈流出，截止至2022年2月8日北向資金凈流出各72.20億元、49.44億元、31.26億元和17.58億元。

綜合交易活躍度和北向資金凈流入來看，我們看好交易擁擠度較低、北向資金凈流入增加的基建、金融板塊。從交易活躍度來看，半導體、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈為代表的高估值成長賽道在交易擁擠度較高、海外縮表預期提前的背景下交易活躍度逐漸下滑，而以建筑、鋼鐵等低估值防御板塊交易擁擠度低，近期交易活躍度有所回升。從北向資金流入來看，此前北向資金大幅流入的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈存在微觀交易結(jié)構(gòu)惡化風險，而基建、金融產(chǎn)業(yè)鏈微觀交易結(jié)構(gòu)惡化風險低。

5 風險提示

1、國內(nèi)經(jīng)濟運行情況不及預期，流動性環(huán)境大幅收緊；

2、穩(wěn)增長政策落地效果與國內(nèi)消費需求增長不及預期。

本文編選自“陳顯順策略研究”，作者：陳顯順、陳熙淼；智通財經(jīng)編輯：汪婕。