興證宏觀：供應(yīng)鏈情況好轉(zhuǎn)了嗎?

內(nèi)容摘要

歐洲接替美國(guó)放鷹，通脹無疑是海外央行決策的關(guān)鍵變量。基于此，我們推出《興析通脹》系列報(bào)告，期望從能源、供應(yīng)鏈、工資、通脹預(yù)期多維度出發(fā)對(duì)海外通脹進(jìn)行探討。央行轉(zhuǎn)鷹可以調(diào)節(jié)通脹預(yù)期和需求，但難以解決供給矛盾。因此，供應(yīng)鏈?zhǔn)秦泿艣Q策最重要的外生變量，開篇我們也將從供應(yīng)鏈出發(fā)分析。

本輪美國(guó)通脹問題背后的兩個(gè)供需錯(cuò)配：全球：供(生產(chǎn)者EM)與需(消費(fèi)者DM);美國(guó)內(nèi)部：供(交運(yùn)勞動(dòng)力緊缺)與需(消費(fèi)結(jié)構(gòu)偏重于耐用品)。

港口信息釋放的信號(hào)：港口拋錨待泊船只大幅回落，指向海上擁堵情況已經(jīng)改善;進(jìn)入泊位待卸貨船只相對(duì)仍多，顯示內(nèi)部物流仍有進(jìn)一步好轉(zhuǎn)空間。

全球供需觀察：港口逐步進(jìn)入淡季，存量需求被逐步消耗：港口錨地?fù)矶虑闆r的改善，與美國(guó)進(jìn)港集裝箱進(jìn)入淡季相互印證;2021年圣誕季提前備貨，也使得近期需求有所降溫。

美國(guó)內(nèi)部供需觀察：絕對(duì)水平看供需錯(cuò)配仍然突出，但有邊際改善信號(hào)。交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)勞動(dòng)力短缺仍然非常嚴(yán)重，但非農(nóng)數(shù)據(jù)指向邊際已在改善;交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)價(jià)格仍然在高位，但PMI相關(guān)分項(xiàng)和運(yùn)價(jià)增速已在改善。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹持續(xù)性超預(yù)期，全球央行貨幣政策超預(yù)期收緊。

正文

聯(lián)儲(chǔ)已轉(zhuǎn)鷹，供給成為貨幣政策路徑重要影響變量

通脹是聯(lián)儲(chǔ)政策核心，供給是影響貨幣政策的最關(guān)鍵的外生變量。我們?cè)诖饲岸嗥獔?bào)告中提示，抗通脹美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的政策重心。但正如鮑威爾在1月國(guó)會(huì)聽證會(huì)上強(qiáng)調(diào)，通脹背后供給端的因素可能是貨幣政策難以調(diào)和的。因此，對(duì)于供應(yīng)鏈的追蹤，將是觀察美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮速度潛在調(diào)整的重要線索。

美國(guó)本輪通脹：兩個(gè)圈層的供不應(yīng)求

疫后美國(guó)通脹背后是兩層次供需失衡：全球和內(nèi)部。我們?cè)?022年海外年報(bào)《縫縫補(bǔ)補(bǔ)又一年》以及2021年6月15日?qǐng)?bào)告《除大宗外，全球供應(yīng)鏈問題還出在哪里》中，都分析過美國(guó)本輪供需錯(cuò)配的兩個(gè)邏輯：

全球：供(生產(chǎn)者EM)與需(消費(fèi)者DM)。2021年年初以來，受生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)、海外財(cái)政刺激等因素的影響，全球?qū)竭\(yùn)行業(yè)的需求迅速增加，但在2021年疫情反復(fù)的背景下，港口運(yùn)轉(zhuǎn)能力相對(duì)受限，造成全球航運(yùn)業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)效率下降，航道、港口出現(xiàn)大面積阻塞。

美國(guó)內(nèi)部：供(交運(yùn)勞動(dòng)力緊缺)與需(消費(fèi)結(jié)構(gòu)偏重于耐用品)。美國(guó)疫后的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激推升了商品尤其是與“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)的耐用品需求，而這類商品更多依賴海外進(jìn)口，美國(guó)港口壓力上升;供給層面，財(cái)政刺激使得勞動(dòng)力返工意愿不強(qiáng)疊加疫情的反復(fù)，美國(guó)交運(yùn)部門的勞動(dòng)力緊缺。

供應(yīng)鏈視角下的供需矛盾變化：從港口數(shù)據(jù)說起

美國(guó)港口數(shù)據(jù)，為我們觀察美國(guó)內(nèi)外圈供需矛盾，提供了很好的視角。港口數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)了兩種船舶的數(shù)量，一種是外圍拋錨等待靠岸停泊的船只(at anchor)，另一種是已經(jīng)進(jìn)入泊位等待卸貨的船只(at berth)。通過觀察港口兩種船舶的吞吐量，可以了解美國(guó)的內(nèi)外圍兩個(gè)維度的供應(yīng)鏈恢復(fù)情況。

拋錨待泊船只明顯下滑，意味著存量需求正在消化。洛杉磯港和長(zhǎng)灘港口拋錨待泊船只從12月初圣誕季補(bǔ)庫(kù)存的峰值時(shí)期35艘以上回落，當(dāng)前待泊船只已經(jīng)減少到5艘以下;外圍存量待泊船只的逐漸消化也使得港口船只停泊天數(shù)明顯縮短。當(dāng)前由于外圍待泊船只逐漸清空，待泊船只等待天數(shù)已經(jīng)接近0天。

泊位等待船只數(shù)量有改善但相對(duì)少，暗示內(nèi)部物流壓力或仍待改善。進(jìn)入泊位停泊卸貨的船只穩(wěn)中有降，當(dāng)前穩(wěn)定在16艘左右;進(jìn)入泊位船只等待時(shí)間也較圣誕季高峰時(shí)期的8天左右有所縮短，當(dāng)前卸貨等待時(shí)間為5天左右。內(nèi)部港口物流改善幅度有限，可能顯示內(nèi)部物流比如工人卸貨、倉(cāng)儲(chǔ)等環(huán)節(jié)效率仍待改善。接下來，我們?cè)噲D從更多的數(shù)據(jù)來考察這一判斷。

美國(guó)外部供需觀察：存量需求正在被逐步消化

錨地?fù)矶虑闆r的回落，背后不乏圣誕季過后港口需求季節(jié)性回落的支撐。從歷年情況，港口進(jìn)港集裝箱數(shù)量是有季節(jié)性的：每年12月圣誕季是美國(guó)廠商開始大規(guī)模備貨的時(shí)期，4季度往往也是集裝箱進(jìn)港的高峰期，而1季度進(jìn)港集裝箱開始減少，并逐漸進(jìn)入港口的淡季，港口壓力開始回落。2021年的特殊情況在于，年中的供應(yīng)鏈不確定性使得相當(dāng)部分商家提前為圣誕季備貨，這也使得需求端出現(xiàn)提早的回落——12月的零售銷售數(shù)據(jù)可以與之印證。換言之，本輪的通脹本質(zhì)不是產(chǎn)能周期，而是庫(kù)存周期層面的問題——如果能把圣誕季的存量需求進(jìn)一步消耗，供應(yīng)鏈的壓力應(yīng)該能夠進(jìn)一步下行。

美國(guó)內(nèi)部供需觀察：勞動(dòng)供給改善，物流有喜有憂

交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)的勞動(dòng)力供給與需求仍有較大差距，而邊際正在緩解。

絕對(duì)水平來看，交運(yùn)部門勞動(dòng)需求缺口仍然較大。如前所述，疫后供應(yīng)鏈阻塞也使得交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)部門勞動(dòng)力嚴(yán)重緊缺，從12月交運(yùn)物流行業(yè)的職位空缺情況看，缺人的現(xiàn)象仍然存在。此外，疫情的擾動(dòng)可能也對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)造成了一定影響——尤其考慮到港口工作可能對(duì)疫苗接種有較高要求——LMI報(bào)告中指出，由于美國(guó)1月處于Omicron高峰期，港口卸貨工人中10%左右由于新冠疫情的原因無法工作。

邊際情況看，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)部門勞動(dòng)力正在逐步回歸。截至2022年1月，美國(guó)交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)部門非農(nóng)就業(yè)水平較疫情前高9%，是勞動(dòng)力回補(bǔ)程度最高的部門，而其勞動(dòng)空缺情況12月開始有所好轉(zhuǎn)。從最新非農(nóng)數(shù)據(jù)看，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)部門的小時(shí)工資漲幅處于所有行業(yè)的中下游水平，也一定程度上反映了供需錯(cuò)配情況正在逐漸恢復(fù)。

物流層面，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)價(jià)格仍然在高位，顯示絕對(duì)水平來看壓力仍不小。

一方面，中上游被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸?shù)男枨笊仙?/strong>上游批發(fā)商在圣誕季備貨期間累積了較多的庫(kù)存，但由于下游沒有完全消耗，批發(fā)商被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。大量的庫(kù)存對(duì)倉(cāng)庫(kù)的需求增加，倉(cāng)儲(chǔ)價(jià)格明顯上升。

另一方面，運(yùn)輸部門勞動(dòng)力一定程度受疫情影響，運(yùn)輸效率再次下滑。如前所述，Omicron對(duì)運(yùn)輸環(huán)節(jié)勞動(dòng)力的沖擊使得交運(yùn)能力雖然有所上升，但是交運(yùn)使用率下降，這也推動(dòng)交運(yùn)價(jià)格再次上漲。

樂觀的信號(hào)是，運(yùn)價(jià)增速已經(jīng)放緩，PMI相關(guān)分項(xiàng)也持續(xù)改善。美國(guó)長(zhǎng)途卡車運(yùn)費(fèi)指數(shù)同比增速?gòu)?021年年中開始下行，人力成本、油價(jià)等因素包含在內(nèi)的單位貨物運(yùn)輸成本增速也從2021年12月開始見頂回落。美國(guó)ISM PMI顯示，2022年1月積壓訂單和供應(yīng)商交付時(shí)間持續(xù)下降，當(dāng)前供應(yīng)鏈壓力已經(jīng)回落至2020年下半年水平。

總結(jié)來看，供需錯(cuò)配問題仍然突出，但是邊際有改善，后續(xù)持續(xù)關(guān)注。全球來看，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家恢復(fù)補(bǔ)均衡造成的供不應(yīng)求正在逐漸緩解，物流過程中的交通和人力不足等缺口也正在逐漸回補(bǔ)。從美國(guó)內(nèi)部來看，在美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)勁的背景下，勞動(dòng)力和設(shè)備不足造成的供應(yīng)鏈阻塞等矛盾和逐漸得到緩和。后續(xù)持續(xù)關(guān)注供應(yīng)鏈供需關(guān)系的恢復(fù)情況，尤其是供給端恢復(fù)的速度，或成為影響通脹持續(xù)性的重要變量。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹持續(xù)性超預(yù)期，全球央行貨幣政策超預(yù)期收緊。

本文來自微信公眾號(hào)“泓觀卓見”，作者：卓泓 王涵等；智通財(cái)經(jīng)編輯：王岳川。