全球跨國出行恢復(fù)到哪兒了？

作者：中金研究 2022-02-08 10:33:04

我們認(rèn)為在兩類情況下，國際線票價可能出現(xiàn)超過疫情前水平的強勁表現(xiàn)：1)緊供給；2)入境措施放寬。

核心觀點

政策：入境防疫措施整體呈放寬趨勢，但各國分化，歐美放開進(jìn)程領(lǐng)先，亞太滯后。橫比看當(dāng)前主要國家的入境政策放開進(jìn)程，我們認(rèn)為英國、墨西哥等國>其他歐美國家>東南亞>東北亞及大洋洲。時間上看，2021年二季度末、四季度初多國入境政策有較明顯放寬。

Omicron引發(fā)新一輪疫情;新毒株致死率或較低。Omicron毒株于去年年末開始引發(fā)全球新一輪疫情高峰，目前英國等新增病例數(shù)已見頂回落。部分政府機(jī)構(gòu)及學(xué)術(shù)界報告已顯示Omicron毒株致病/致死率較低。

供需：供給恢復(fù)至疫情前六成;需求恢復(fù)節(jié)奏慢于供給，供需平衡約在入境措施放開半年后基本恢復(fù)。供給側(cè)，根據(jù)CAPA可供座位數(shù)數(shù)據(jù)，全球國際線已恢復(fù)至疫情前59%。需求側(cè)，根據(jù)海外14座主要樞紐機(jī)場月度數(shù)據(jù)，2021年12月其合計國際線旅客吞吐量恢復(fù)至2019年同期的47%，落后于供給約13個百分點;從放開較早的國際線(如法國巴黎-歐洲其他國家等)經(jīng)驗看，供需平衡需約半年時間恢復(fù)至疫情前水平。

票價：緩步上行但整體仍偏弱;緊供給和需求自然釋放或帶來強勁表現(xiàn)。從美國國際線票價數(shù)據(jù)看，其整體自2021年2月來呈上行趨勢但當(dāng)前水平仍較2019年同期低8%。我們認(rèn)為在兩類情況下，國際線票價可能出現(xiàn)超過疫情前水平的強勁表現(xiàn)：1)緊供給：在航班數(shù)量管制及嚴(yán)苛的入境措施下，航司供給過低或?qū)е鲁咂眱r的出現(xiàn)。2)入境措施放寬后，在外圍環(huán)境良好，需求自然釋放下票價亦可能超過2019年同期水平。

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)程度及時長超預(yù)期，國際線放開進(jìn)程慢于預(yù)期，油價大幅上行，人民幣兌美元大幅貶值。

正文

全球跨國出行政策

我們梳理了主要國家自疫情發(fā)生以來的出入境政策變化，橫比看當(dāng)前入境政策放開進(jìn)程，我們認(rèn)為英國、墨西哥等國家>其他歐美國家>東南亞>東北亞及大洋洲。從時間上看，2021年二季度末、四季度初以及2022年初多國的入境政策有較明顯的放寬。

從目前政策放開進(jìn)程對比看，我們認(rèn)為英國、墨西哥等>其他歐美國家>東南亞國家>東北亞及大洋洲國家。在我們梳理的主要國家中，我們發(fā)現(xiàn)1)墨西哥、英國[1]等國家放開進(jìn)程最為領(lǐng)先，對于完全接種人群基本取消入境前后核酸檢測要求及隔離措施;2)歐洲、美洲已有較多國家分海外國家疫情狀況、旅客接種狀態(tài)對入境措施進(jìn)行分類，來自疫情風(fēng)險較低國家或已接種疫苗人群可享受相對更為便捷的入境流程;3)東南亞國家積極嘗試，推出即檢即走、沙盒、疫苗接種者旅游走廊(VTL)等計劃，但較歐美國家覆蓋面相對偏少，或隔離要求偏嚴(yán);4)東北亞及大洋洲執(zhí)行較嚴(yán)格的入境資格、隔離政策，部分國家存在入境人數(shù)、航班管制。具體而言：

從入境前檢測要求看，多數(shù)國家要求入境旅客無論是否接種疫苗，均需持有起飛/入境前24-72小時核酸檢測陰性證明(對低齡兒童可豁免)，墨西哥、英國、挪威對已完整接種疫苗的旅客已取消該要求，法國、以色列、新加坡、澳洲等國家同樣認(rèn)可更為便捷的抗原檢測。

從入境后檢測要求看，多數(shù)國家當(dāng)前要求抵達(dá)機(jī)場時進(jìn)行核酸檢測，若有隔離天數(shù)要求則在隔離結(jié)束前再進(jìn)行一次核酸檢測。墨西哥、英國對于已完全接種人群取消此項要求;挪威采用快速抗原檢測替代;加拿大、印度則對部分人群采用隨機(jī)抽取檢測模式。

從隔離要求看，多數(shù)國家含4-14天不等的隔離要求。目前英國、挪威、加拿大、墨西哥、基本已免除隔離要求;法國、新加坡(僅限VTL)對于已完全接種者采取免隔離措施;泰國“即檢即走”計劃要求旅客在入境第1天和第5天居住在隔離酒店。新西蘭、韓國等國隔離要求最為嚴(yán)格，基本所有旅客抵達(dá)后均需隔離10天。

從航班管制看，直接限制航班數(shù)量的國家較少，日本限制了從中國或韓國飛往成田國際機(jī)場和關(guān)西國際機(jī)場的客運航班的到達(dá)機(jī)場，并要求有關(guān)航空公司遵守此限制。

從疫苗認(rèn)可情況看，亞太國家以及英國、美國對于各類廠商疫苗認(rèn)可度較高，法國、德國、挪威等對于部分疫苗仍不認(rèn)可或帶條件認(rèn)可，例如法國對于科興及國藥疫苗要求在兩針基礎(chǔ)上加1劑加強針(莫德納或輝瑞)，接種后7天可獲得COVID疫苗證書。

從放開節(jié)點看，2021年二季度末、四季度初出現(xiàn)兩輪較普遍的放寬。從我們統(tǒng)計的20個國家/地區(qū)的入境政策變化看，2021年至今放松性、收緊性政策/指引分別達(dá)79、74條，在2021年6-7月、10-11月出現(xiàn)過兩輪較普遍的放開政策。兩輪政策放開均伴隨著全球新增病例的明顯下降，且接種率已達(dá)到一定水平，第一輪以歐美國家放開為主，第二輪以亞太地區(qū)國家放開為主。

圖表：海外主要國家當(dāng)前對于入境隔離天數(shù)一般要求

注：1)括號內(nèi)為該國對于海外國家的疫情風(fēng)險等級分類;2)部分國家要求旅客入境抵達(dá)時進(jìn)行核酸檢測且在獲得陰性結(jié)果前保持隔離狀態(tài)，獲得結(jié)果時間通常在24小時內(nèi)，圖中亦顯示為0;3)此圖不包括對于入境核酸檢測為陽性旅客的隔離要求，亦不包括針對某些特殊性質(zhì)旅客的隔離要求。資料來源：各國政府官網(wǎng)、美國疾控中心官網(wǎng)、中金公司研究部

圖表：海外主要國家當(dāng)前對于入境前后檢測一般要求

資料來源：各國政府官網(wǎng)、美國疾控中心官網(wǎng)、中金公司研究部

圖表：各國對于疫苗認(rèn)可情況(使用于入境材料)

資料來源：各國政府官網(wǎng)、美國疾控中心官網(wǎng)、中金公司研究部

圖表：主要國家2021年至今各月入境防疫政策、指引放寬/收緊次數(shù)

注：收緊措施包括但不限于限制某國旅客入境、加強入境檢測措施、延長隔離時間等;放松措施包括不限于對完全接種人群放寬入境要求、增加認(rèn)可疫苗品種、縮短隔離時間等資料來源：各國政府官網(wǎng)、美國疾控中心官網(wǎng)、中金公司研究部

圖表：全球新增病例情況及接種情況

資料來源：Our world in data、中金公司研究部

全球疫情動向：Omicron引發(fā)新一輪疫情高峰，但新毒株致死率或較低

Omicron引發(fā)新一輪全球疫情“海嘯”，但部分國家新增病例已現(xiàn)回落。Omicron于2021年11月在南非出現(xiàn)，此后引發(fā)全球新一輪疫情高峰，目前全球日新增病例數(shù)接近350萬例，而前幾輪疫情高峰則在100萬例以內(nèi)，各國入境防疫政策普遍出現(xiàn)收緊。目前，英國、澳洲、美國等新增病例數(shù)已見頂回落，當(dāng)前日新增分別較前期高點下滑51%、49%、32%，部分國家開始繼續(xù)推進(jìn)入境政策放寬。

多證據(jù)顯示Omicron毒株致病/致死率較低。部分政府機(jī)構(gòu)及學(xué)術(shù)界報告已顯示Omicron毒株致病/致死率較低：例如根據(jù)英國衛(wèi)生安全局(UKHSA)及中國國家傳染病醫(yī)學(xué)中心主任張文宏的解讀，在60歲以下人群中，不接種疫苗及接種疫苗人群對應(yīng)的Omicron病死率分別為0.03%、0.02%;中國香港大學(xué)微生物學(xué)系的研究亦發(fā)現(xiàn)，在人類肺部細(xì)胞的實驗中，Omicron活病毒的復(fù)制量比原始毒株及 Alpha、Beta和Delta等低。

圖表：歐美主要國家新增病例情況：英國較前期高點已出現(xiàn)較明顯回落

資料來源：Our world in data、中金公司研究部

圖表：亞太主要國家新增病例情況：澳洲較前期高點已出現(xiàn)較明顯回落

資料來源：Our world in data、中金公司研究部

圖表：從部分國家數(shù)據(jù)看，Omicron流行階段病毒致死率較先前已大幅降低

注：1)此處致死率為一定時間內(nèi)新冠死亡人數(shù)/新冠新增感染人數(shù);2)原始病毒所取時間區(qū)間為2020年11及12月(海外疫情較嚴(yán)重時期)，Delta病毒所取時間為2021年6-8月;Omicron病毒所取時間為2021年12月-2022年1月;3)此算法未考慮患病、住院及死亡存在一定時間的滯后性，供參考

資料來源：Our world in data 中金公司研究部

圖表：主要國家疫苗接種率情況對比(截至2022年1月24日)

資料來源：Our world in data、中金公司研究部

特效藥研發(fā)普及持續(xù)推進(jìn)。海外方面，輝瑞新冠口服藥物利托那韋及默克口服藥物莫奈拉韋分別已獲得FDA緊急使用授權(quán)，兩款藥物分別可將住院或死亡風(fēng)險降低89%、30%;藥品專利池組織于1月21日宣布，已與27家仿制藥制造公司企業(yè)簽訂協(xié)議，為全球105個國家或地區(qū)生產(chǎn)及供應(yīng)高質(zhì)量、可負(fù)擔(dān)的默沙東口服藥物仿制藥，其中包括五家中國藥企。國內(nèi)方面，去年末我國藥監(jiān)局已批準(zhǔn)新冠病毒中和抗體聯(lián)合治療藥物安巴韋單抗注射液及羅米司韋單抗注射液注冊申請，F(xiàn)DA正在對其緊急使用授權(quán)進(jìn)行審核。我們認(rèn)為新冠藥物，尤其是口服類藥物對于減少醫(yī)療資源占用，改變當(dāng)前疫情對于生活持續(xù)擾動具有重要意義，值得持續(xù)密切關(guān)注。

圖表：當(dāng)前國內(nèi)外主要新冠藥物一覽

資料來源：萬得資訊，F(xiàn)DA，公司官網(wǎng)，中金公司研究部等

全球國際線供需恢復(fù)情況

供給：恢復(fù)至疫情前近六成水平

供給側(cè)，全球國際線恢復(fù)至疫情前59%，美洲領(lǐng)先，亞太滯后。根據(jù)CAPA，截止2021年1月24日，全球航空業(yè)國際線供給恢復(fù)至2019年同期的59%，2021年二季度及四季度初全球航空業(yè)恢復(fù)進(jìn)程出現(xiàn)較明顯的攀升;2021年11月下旬Omicron變異毒株引發(fā)的新一輪全球疫情使得恢復(fù)進(jìn)程有所回落。橫比看，拉美、北美地區(qū)恢復(fù)進(jìn)度領(lǐng)先，分別達(dá)78%、69%;非洲、歐洲恢復(fù)情況較為波動，在2021年6-11月曾較領(lǐng)先，但Omicron變異毒株出現(xiàn)后出現(xiàn)較大幅度下滑，目前主要歐洲國家疫情仍較嚴(yán)重;亞太地區(qū)出現(xiàn)較明顯的滯后，僅恢復(fù)至25%，各國普遍呈現(xiàn)高接種率、低感染率及低放開程度的特征。

圖表：全球及主要區(qū)域國際線可供座位數(shù)相較于2019年同期恢復(fù)情況

資料來源：CAPA、中金公司研究部

圖表：主要國家當(dāng)前疫情情況、疫苗接種情況、國際線放開程度比較

注：氣泡大小表示當(dāng)前該國國際線供給規(guī)模(按可供座位數(shù)衡量);氣泡顏色表示當(dāng)前該國疫情嚴(yán)重程度，按2022年1月日均新增病例數(shù)/該國總?cè)丝诒壤嬎悖伾缴畋硎疽咔樵絿?yán)重。

資料來源：Our world in data、CAPA、中金公司研究部

需求：恢復(fù)節(jié)奏慢于供給;部分航線供需平衡接近疫情前水平

需求恢復(fù)節(jié)奏慢于供給。我們采用全球放開進(jìn)程較領(lǐng)先國家/地區(qū)的14座主要樞紐機(jī)場數(shù)據(jù)來分析行業(yè)需求恢復(fù)情況。整體而言，需求恢復(fù)慢于供給，2021年12月這些機(jī)場合計國際線可供座位數(shù)、國際線旅客吞吐量分別恢復(fù)至疫情前的60%、47%，客座率為63%，較2019年同期低17個百分點。

圖表：14座機(jī)場國際線供給、需求、航班客座率相較于2019年同期恢復(fù)情況

注：1)供給采用可供座位數(shù)衡量，需求采用旅客吞吐量衡量，下同;2)15座機(jī)場包括法國巴黎戴高樂及奧利機(jī)場、法國尼斯藍(lán)色海岸機(jī)場、英國倫敦希思羅機(jī)場、德國慕尼黑機(jī)場、挪威奧斯陸機(jī)場、冰島凱夫拉維克機(jī)場、美國洛杉磯國際機(jī)場、迪拜國際及世界中心機(jī)場、新加坡樟宜機(jī)場、印度孟買國際機(jī)場、南非奧利弗·坦博國際機(jī)場、墨西哥坎昆國際機(jī)場

資料來源：各機(jī)場官網(wǎng)、CEIC、CAPA、中金公司研究部

圖表：14座機(jī)場國際線供給、需求、航班客座率相較于2019年同期恢復(fù)情況(2021年12月)

資料來源：各機(jī)場官網(wǎng)、CEIC、CAPA、中金公司研究部

從放開較早的國際線經(jīng)驗看，供需平衡在政策放松后出現(xiàn)較明顯的修復(fù)，需約半年時間恢復(fù)至疫情前水平。英國、法國分別于2021年5月及6月開始采用“交通燈”系統(tǒng)對海外國家分類，較多歐洲機(jī)場進(jìn)入“綠色”清單，隔離要求大幅放寬。從倫敦希思羅機(jī)場、法國巴黎戴高樂及奧利機(jī)場的歐洲國際航線情況看，政策放開后一月兩者需求環(huán)比增長68%、38%，客座率亦出現(xiàn)明顯提升;2021年10月兩者供給分別恢復(fù)至2019同期的58%、59%，需求分別恢復(fù)至55%、59%，客座率基本恢復(fù)至疫情前狀態(tài)。此外，新加坡于2021年10月對部分國家開始采用VTL計劃，及11月美國入境條件大幅放寬后，對應(yīng)航線需求及客座率亦出現(xiàn)快速修復(fù)。

圖表：倫敦希思羅機(jī)場供給、需求、航班客座率相較于2019年同期恢復(fù)情況(歐洲國際線)

資料來源：公司官網(wǎng)、CAPA、中金公司研究部

圖表：法國巴黎戴高樂及奧利機(jī)場供給、需求、航班客座率相較于2019年同期恢復(fù)情況(歐洲國際線)

資料來源：公司官網(wǎng)、CAPA、中金公司研究部

圖表：新加坡樟宜機(jī)場供給、需求、航班客座率相較于2019年同期恢復(fù)情況

資料來源：公司官網(wǎng)、CAPA、中金公司研究部

圖表：新加坡-VTL計劃國家航線在納入當(dāng)月及次月出入境旅客吞吐量變化

資料來源：公司官網(wǎng)、CEIC、CAPA、中金公司研究部

圖表：美國國際線經(jīng)濟(jì)艙交易量相較于2019同期變化

注：此處經(jīng)濟(jì)艙交易量為通過航空報告公司(ARC)結(jié)算的機(jī)票交易量數(shù)據(jù)

資料來源：中金公司研究部等

票價：緩步上行但仍偏弱;緊供給和需求自然釋放或帶來強勁表現(xiàn)

票價水平持續(xù)改善，但低客座率下整體仍弱于疫情前水平。我們從美國國際線數(shù)據(jù)來看票價恢復(fù)情況，整體而言，美國國際線經(jīng)濟(jì)艙票價自2021年2月來跟隨供需改善呈上行趨勢，并在11月美國大幅放寬入境限制后獲得較明顯提升，2021年12月美國國際線經(jīng)濟(jì)艙平均票價較2019年同期低8%。分區(qū)域看，除亞太外，多數(shù)區(qū)域航線票價仍低于2019年水平。入境政策放寬后，對應(yīng)航線票價難立即呈現(xiàn)出高于2019水平的“爆發(fā)式”修復(fù)，我們認(rèn)為主要是由于1)航司供給增加幅度通常高于需求增加幅度，導(dǎo)致客座率較2019年同期仍有較大差距;2)全球疫情仍在持續(xù)反復(fù)，入境政策變更頻繁仍然抑制旅客出行意愿。

圖表：美國國際線經(jīng)濟(jì)艙票價較2019年同期變化情況(分區(qū)域)

資料來源：ARC、中金公司研究部等

我們認(rèn)為在兩類情況下，國際線票價可能(階段性)出現(xiàn)超過疫情前水平的強勁表現(xiàn)：

緊供給帶來的高票價：在航班數(shù)量管制，以及嚴(yán)苛的入境防疫措施下，航司供給過低或?qū)е鲁咂眱r的出現(xiàn)，即使客座率仍處于低位。例如美國-亞洲航線在2021年票價水平較2019年平均高47%。我們預(yù)計對于這些國家，若國際線呈緩步打開趨勢，票價水平存在階段性維持高位的可能性。

入境條件放寬后，國際出行需求自然釋放帶來的強票價水平：我們認(rèn)為在入境措施放寬后，在外圍環(huán)境良好，需求自然釋放下票價亦可能超過2019年同期水平。例如1)在美國、墨西哥雙方疫情均平穩(wěn)向好的2021年5、6月，美國至墨西哥航線票價較2019同期約增長10%，此時該航線供給、需求分別為2019年同期的約110%、90%;2)美國至主要歐洲國家航線在2021年11月后往返入境條件均較為寬松，12月票價基本與疫情前水平持平。

圖表：美國-墨西哥航線供給、需求、票價較2019年同期變化

資料來源：公司官網(wǎng)、CAPA、中金公司研究部

圖表：美國、墨西哥新增病例情況：2021年5、6月均處于平穩(wěn)時期

資料來源：公司官網(wǎng)、CAPA、中金公司研究部

國內(nèi)借鑒及投資建議

參考海外國家跨國出行放開現(xiàn)狀，我們建議投資者密切關(guān)注中國的：1)國際線放開進(jìn)程以及相關(guān)推動因素;2)國際線放開后供需及票價情況。

密切關(guān)注國內(nèi)外國際線放開進(jìn)程。在疫苗接種持續(xù)推進(jìn)、特效藥研發(fā)以及國內(nèi)外“開放落差”放大的情況下，我們認(rèn)為中國國際線放開或雖遲但到，冬奧會以及二十大后為兩個重要的時間觀察窗口。在此過程中，我們認(rèn)為疫苗有效性提高、特效藥的研發(fā)推進(jìn)及普及，病毒致死率降低、政策風(fēng)向變化等事宜或?qū)⒊掷m(xù)提振投資情緒，成為股價上行的催化劑。回顧過去約一年的板塊行情，2020年末多款新冠疫苗上市，2021年初多國加速疫苗接種，A/H航空板塊在二月初至三月中旬分別上漲28%/38%;10、11月默克、輝瑞特效藥公布臨床三期結(jié)果后A/H航空板塊在短期內(nèi)獲得約10%的漲幅;11月中下旬Omicron變種毒株引發(fā)全球擔(dān)憂后板塊大幅下挫，但后續(xù)證據(jù)陸續(xù)顯示該變種癥狀相對輕微，同時旅游十四五規(guī)劃提及入境放開事宜，投資者情緒有所復(fù)蘇，板塊情緒有所提振。

圖表：2021年航空板塊復(fù)盤：波段式行情，疫苗、特效藥及病毒特性等為主要催化劑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

國際線放開后行業(yè)供需表現(xiàn)或有望超預(yù)期，帶來行業(yè)盈利改善。我們認(rèn)為我國居民出行需求隨著可支配收入增長而增長，“我要走更遠(yuǎn)”為美滿出行下的主要趨勢之一，在兩年多疫情期間所積壓的跨國出行需求或有望于國際線打開后迎來較高增長。我們測算國際線供給較2019年恢復(fù)水平每提升1個百分點，國際線客座率每提升1ppt及國際線客公里收益水平每提升1%時，大航2023年預(yù)測凈利潤將分別提升1.2、2.5、2.0億元，占預(yù)測凈利潤的2%、4%、3%。在基準(zhǔn)情形下我們假設(shè)2023年時行業(yè)供給，客座率恢復(fù)接近至2019年水平，票價略高于2019水平(5%以內(nèi))。在兩類樂觀情形下，航司盈利或有望超預(yù)期：

緊供給帶來的高票價?？紤]到中國對于本土新增病例審慎態(tài)度，我們認(rèn)為國際線打開初期供給或仍較緊張，供給緊張情況下國際線票價水平在一段時間內(nèi)或有望依舊維持高位。

需求順暢釋放帶來的較高票價。若國際線放開后國內(nèi)及對應(yīng)海外國家疫情表現(xiàn)均較平穩(wěn)，旅客出入境防控措施較預(yù)期更為寬松，我們預(yù)計行業(yè)需求修復(fù)情況或超預(yù)期，客票水平均有望小幅高于2019年水平。

風(fēng)險提示

疫情反復(fù)程度及時長超預(yù)期：我們當(dāng)前預(yù)測國內(nèi)航空業(yè)在今年春運受到疫情反復(fù)負(fù)面沖擊后將逐步恢復(fù)至正常增速，我們預(yù)計大航2022、2023年國內(nèi)線RPK較2019年分別增長5%、增長18%。當(dāng)前Omicron引發(fā)的新一輪疫情仍在持續(xù)發(fā)酵，若疫情波及省份增多或持續(xù)時長超預(yù)期，可能導(dǎo)致出行政策持續(xù)偏緊，使得行業(yè)RPK增長及收入恢復(fù)低于我們預(yù)期。

國際線放開進(jìn)程慢于預(yù)期：我們當(dāng)前假設(shè)行業(yè)國際線2022、2023RPK分別為2019年的20%、85%。當(dāng)前國際線放開時點、具體放開進(jìn)程仍不確定，若國際航線放開速度慢于我們當(dāng)前預(yù)期，航司國際線業(yè)務(wù)收入恢復(fù)將低于我們預(yù)期。

油價大幅上行：根據(jù)中金大宗組預(yù)測，我們假設(shè)2022、2023年布倫特原油均價為80、80美元/桶。2022年2月4日布倫特原油價格達(dá)到97.7美元/桶，較年初水平增長23.4%，若油價持續(xù)保持高位，將導(dǎo)致航司燃油成本高于我們預(yù)期。

人民幣兌美元大幅貶值：根據(jù)中金宏觀組預(yù)測，我們假設(shè)2022年末人民幣兌美元匯率為6.65(即相比2021年末貶值4.1%)，并假設(shè)2023年末持平于該水平。年初至今人民幣兌美元匯率基本保持平穩(wěn)，但若人民幣兌美元匯率大幅貶值，將導(dǎo)致匯兌虧損高于我們預(yù)期。

附錄：海外主要國家入境防疫政策

圖表：海外主要國家當(dāng)前入境防疫政策