美股新股前瞻|捆綁在大客戶“戰(zhàn)車”上，債臺高筑的雷亞科技(RAYA.US)“小而美”難再

隨著全球汽車電動化滲透率的不斷提高，驅(qū)動電機(jī)行業(yè)將會迎來整體規(guī)模的迅速擴(kuò)張。而這一過程，也將成為具備規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)優(yōu)勢的第三方電機(jī)制造商的增長紅利期。

在汽車電動化推動上游供應(yīng)商不斷發(fā)展的浪潮下，驅(qū)動電機(jī)行業(yè)中不少企業(yè)也開始為了更進(jìn)一步發(fā)展而尋求資本的助力。近期，奉天電子開始了其科創(chuàng)板IPO之旅，而雷亞電子(RAYA.US)則選擇了遠(yuǎn)赴納斯達(dá)克。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，1月21日，雷亞電子正式向美國SEC遞交招股書申請納斯達(dá)克上市.招股書顯示，該公司計(jì)劃以4-6美元的發(fā)行價格，發(fā)行300萬股，最高募資約為1800萬美元。

招股書顯示，雷亞電子成立于2009年，總部位于溫州，是一家汽車和家電電源解決方案產(chǎn)品制造商。從產(chǎn)品組合來看，雷亞電子的產(chǎn)品主要包括正弦波和離網(wǎng)逆變器、逆變器和汽油發(fā)電機(jī)、電池和智能充電器以及定制設(shè)計(jì)的產(chǎn)品，主要用于農(nóng)業(yè)和工業(yè)車輛、休閑車、電器和戶外生活用品。

不難看到，這家公司的產(chǎn)業(yè)核心便在于發(fā)展驅(qū)動電機(jī)。從收入結(jié)構(gòu)來看，逆變器、充電器和汽油發(fā)電機(jī)是公司產(chǎn)品的前三大類別，占總銷售額的95%以上。在收入占比方面，逆變器收入分別占2020年和2019年財(cái)年總收入的約86%和75%;充電器收入分別占同期財(cái)年總收入的7.39%和10%;而汽油發(fā)電機(jī)收入則分別占同期財(cái)年總收入的4.91%和10%?？梢姡讈嗠娮拥暮诵氖杖雭碓幢闶桥c新能源汽車電機(jī)系統(tǒng)相關(guān)的逆變器產(chǎn)品。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，新能源汽車電機(jī)系統(tǒng)主要包括電動機(jī)和逆變器兩部分，雖然同其他大部分汽車零部件一樣，這兩部分部件長期都面臨降價壓力，但是由于新能源汽車總量的上升，行業(yè)總體還是具備較大上升空間。我們預(yù)期到2030年市場規(guī)模年均增速將在18%-20%左右。

從整體市場來看，隨著全球汽車電動化快速推進(jìn)，新能源汽車電機(jī)系統(tǒng)市場將隨之快速擴(kuò)張，市場規(guī)模有望從2015年的23億美元增長到2030年的318億美元。

而在系統(tǒng)單價方面，電機(jī)系統(tǒng)整體往高功率方向發(fā)展的同時也帶來了裝配價格的提升。

根據(jù)估測，在中性假設(shè)條件下，2030年電動車銷量將達(dá)到2000萬臺，約占當(dāng)年乘用車總銷量的16%-18%。然而，如果放到樂觀情景下，即電池價格大幅下滑，且環(huán)保政策更加嚴(yán)厲的條件下，電動車銷量增長的速度有可能大幅上升。因此預(yù)期在樂觀情況下新能源汽車年銷總量有可能達(dá)到3000萬臺的水平，約占當(dāng)年汽車銷量的25%-27%。

在下游市場整體景氣度良好的背景下，上游供應(yīng)商的增長預(yù)期也在同步提升。

招股書顯示，全球逆變器市場在2020年創(chuàng)造了約139億美元的收入。預(yù)計(jì)到2025年，全球逆變器市場將達(dá)到264億美元，復(fù)合增長率達(dá)到15.6%。

也正是得益于全球市場的景氣度，雷亞電子在報(bào)告期內(nèi)的收入也在穩(wěn)步增長。

數(shù)據(jù)顯示，2019-2020年度，該公司的營收分別為895萬美元、1412萬美元，相應(yīng)的凈利潤分別為95萬美元、221萬美元。2021年上半年，其營收為801萬美元，較上年同期增長30.7%，相應(yīng)的凈利潤則為141萬美元。

雖然公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了營收的穩(wěn)定增長，但其成本因素導(dǎo)致公司整體毛利較低。并且經(jīng)過多年的發(fā)展，全球包括中國在內(nèi)的汽車市場已經(jīng)保持相對平穩(wěn)，與宏觀形勢密切相關(guān)，全球總體上保持3%左右的平緩增長。而中國增長水平則維持在5%左右。

平緩的增長將整車行業(yè)的利潤擠壓在一個相對穩(wěn)定的水平。而汽車零部件行業(yè)依附于整車市場，因此其利潤水平與整車的利潤息息相關(guān)，通常零部件的利潤維持在整車?yán)麧櫟?0%左右。想要進(jìn)一步提高毛利的難度較大。

而且和其他傳統(tǒng)加工制造業(yè)一樣，由于汽車零部件行業(yè)的技術(shù)就門檻較低，缺少進(jìn)入壁壘的保護(hù)，因此處于上游供應(yīng)商的汽車電子零部件行業(yè)的競爭較為激烈，議價能力普遍較弱，毛利率保持在較低水準(zhǔn)。

此外，在收賬能力方面，由于議價能力的問題，雷亞電子的應(yīng)收賬款一直巨高不下。2020年，公司應(yīng)收賬款達(dá)到505.8萬美元，占公司當(dāng)期營收比重達(dá)到35.8%，2021年上半年占比達(dá)到48.4%。

收賬能力的不斷下滑，源于公司客戶集中度較高且議價能力弱，在公司風(fēng)險因素中提到，截至2021年6月30日止六個月，雷亞電子的前兩大客戶占收入的32.76%，應(yīng)收賬款中應(yīng)收這些客戶的金額為172.5萬美元，占應(yīng)收賬款總額的44.49%。截至2020年12月31日止年度，公司的前三大客戶占收入的41%，應(yīng)收賬款中應(yīng)收這些客戶的金額為319.8萬美元，占應(yīng)收賬款總額的63%。

由于應(yīng)收賬款的占有資金較大，導(dǎo)致公司日常流動性受到影響。招股書中提到，公司流動性很大程度上依賴于短期借款。截至2021年6月30日，雷亞電子還有8筆未償還的短期貸款由兩家銀行提供，合計(jì)人民幣2530.8萬元，約合392萬美元;截至2020年12月31日，我們有7筆由兩家銀行提供的未償還短期貸款合計(jì)2533.7萬元人民幣，約合388萬美元。

由此帶來的連鎖反應(yīng)是，公司的資產(chǎn)負(fù)債率大幅提高。招股書中，雷亞電子坦言，其資產(chǎn)負(fù)債率很高，營運(yùn)資金不足，這可能使公司在某些情況下面臨很高的貸款違約風(fēng)險，例如利率突然上升導(dǎo)致公司無法向銀行付款。如果公司拖欠貸款，其業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況將受到重大不利影響。

由于雷亞電子的業(yè)績長期綁定其下游客戶。而對于其下游的汽車廠商而言，國內(nèi)汽車市場目前各品牌百花齊放，集中度偏低。廣闊的市場空間加上較低的品牌集中度，也預(yù)示著國內(nèi)汽車市場未來競爭會進(jìn)一步加劇，最終的蛋糕將會屬于少數(shù)的高品質(zhì)或高性價比的品牌。屆時汽車市場競爭將會達(dá)到完全的白熱化，進(jìn)一步壓榨上游利潤空間。最直接的表現(xiàn)可能會是雷亞電子的應(yīng)收賬款賬期進(jìn)一步延長，屆時公司如何平衡營收增長與公司營運(yùn)流動性或?qū)⑹怯绊懫浜罄m(xù)發(fā)展的關(guān)鍵問題。