新股前瞻|門店超3.6萬收入破87億，中國最大獨立汽車服務(wù)平臺途虎養(yǎng)車資本市場首秀

早在2021年初，市場中便流傳著途虎養(yǎng)車將在香港或美國上市的消息，時隔一年，答案正式揭曉。

1月24日，途虎養(yǎng)車向港交所遞交了招股說明書，申請于主板上市，高盛、中金公司、美銀證券、瑞銀集團為聯(lián)席保薦人。

作為線上線下一體化的汽車服務(wù)平臺，途虎養(yǎng)車已成為行業(yè)領(lǐng)先。據(jù)灼識咨詢報告顯示，若以2020年的收入和公司所運營的汽車服務(wù)門店數(shù)量計算，途虎養(yǎng)車已成為中國最大的獨立汽車服務(wù)平臺;若按2020年的銷量計算，途虎養(yǎng)車已成為中國最大的輪胎和機油零售商。

除市場地位外，眾多知名股東亦透露著途虎養(yǎng)車的“不一般”。據(jù)招股書顯示，在多達16輪融資后，截至目前騰訊持有途虎養(yǎng)車19.41%的股份，愉悅資本持股8.98%，紅杉中國持股7.56%，F(xiàn)ountainVest持股為5.46%。百度持股為2%，中金持股2.32%。

但若從業(yè)績來看，途虎養(yǎng)車目前仍處于虧損之中。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2019至2021年前9個月，途虎養(yǎng)車的收入分別為70.4億(人民幣，下同)、87.53億、84.42億元，同期的經(jīng)調(diào)整凈虧損為10.36億、9.71億、9.02億元，兩年零9個月合計虧損額高達29億人民幣。

一方面是領(lǐng)先的行業(yè)地位與眾多知名股東站臺，另一方面是持續(xù)的大額虧損，途虎養(yǎng)車的真實價值究竟如何已成為市場關(guān)注的焦點。且從途虎養(yǎng)車的商業(yè)模式來看，當(dāng)前港股市場中并無可對標標的，這就意味公司的估值處于無錨定的狀態(tài)。在此背景下，資本市場對途虎養(yǎng)車上市估值的評定或存在分裂的可能。

打造線上線下一體化的汽車服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)

中國是世界上僅次于美國的第二大汽車市場，若以GMV計算，2020年時中國汽車服務(wù)市場的規(guī)模已達1.03萬億元。在這個龐大的市場中，主要有兩大類玩家，其一是獲授權(quán)的經(jīng)銷商渠道，即4S店;其二是獨立的售后服務(wù)供應(yīng)商渠道(即IAM門店)。

在產(chǎn)品與服務(wù)方面，這兩大類玩家有著顯著差別。其中，獲授權(quán)經(jīng)銷商在服務(wù)的汽車品牌方面有所限制，門店密度低，服務(wù)價格相對較高;但獨立的售后服務(wù)供應(yīng)商可為各種品牌、各種類型的汽車提供更多樣性的服務(wù)，門店密度高，服務(wù)標準化且價格合理，不過，服務(wù)對象更偏向于保修期已到期的乘用車客戶。

從行業(yè)格局來看，市場整體呈現(xiàn)強競爭、高分散的局面，2020年時，全國獲授權(quán)經(jīng)銷商門店約為3萬家，IAM門店為68.4萬家。就是在這樣競爭劇烈的環(huán)境中，途虎養(yǎng)車成為了除獲授權(quán)經(jīng)銷商之外的第一大獨立汽車服務(wù)平臺，其2020年以88億元的收入瓜分了中國汽車服務(wù)市場0.9%的份額，而最大的獲授權(quán)經(jīng)銷商也僅2%的市場規(guī)模。

與此同時，途虎養(yǎng)車已在行業(yè)中樹立了良好口碑，截至2020年12月31日，公司的客戶凈推薦值(NPS)為51.9，品牌認知率為85.1%，2020年9月的客戶復(fù)購率達到62.9%。

能取得如此成績，與途虎養(yǎng)車獨特的商業(yè)模式有直接關(guān)系。事實上，中國汽車服務(wù)市場長期面臨著客戶體驗差強人意、供應(yīng)鏈復(fù)雜、履約流程低效等痛點。

基于此，途虎養(yǎng)車將零散的汽車服務(wù)需求聚集，其可滿足輪胎和底盤零部件更換到汽車保養(yǎng)、維修、汽車美容等全方位的汽車服務(wù)需求，并憑借高效的供應(yīng)鏈提供一站式、全數(shù)字化、按需服務(wù)的體驗，打造了一個由車主、供應(yīng)商、汽車服務(wù)門店和其他參與者共同組成的線上線下有機結(jié)合的汽車服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)。

在車主方面，通過旗艦應(yīng)用程序“途虎養(yǎng)車”和線上界面，公司截至2021年9月30日擁有7280萬注冊用戶。從2019至2021年前9個月，公司的交易用戶分別為860萬、1090萬、1390萬，交易用戶穩(wěn)步快速增長。同時，2021年9月的月活躍用戶數(shù)達到1000萬名，這使途虎養(yǎng)車平臺成為中國汽車服務(wù)市場中最大的車主社區(qū)。

供應(yīng)商方面，途虎養(yǎng)車直接從品牌制造商處采購商品的同時亦與多樣化的渠道合作，構(gòu)建廣泛的商品類別。截至2021年9月30日，與公司合作的供應(yīng)商超3000家。

且為了實現(xiàn)商品的高效運輸，途虎養(yǎng)車已打造了覆蓋全國的物流體系。截至2021年9月30日，公司共運營42個區(qū)域配送中心和374個前端配送中心，物流解決方案覆蓋300多個城市，平均每月支持接收和派送260萬條輪胎和1050萬個其他汽車零部件。

服務(wù)門店作為終端客戶的線下觸達點以及用戶交互的第一線，途虎養(yǎng)車已在全國范圍內(nèi)建立了廣泛的門店網(wǎng)絡(luò)。而在門店網(wǎng)絡(luò)中，又分為兩大類別，其一是途虎工廠店;其二是合作門店。所有的途虎工廠店均部署于戰(zhàn)略位置，是服務(wù)門店網(wǎng)絡(luò)的核心。

2019、2020年，途虎養(yǎng)車的工廠店數(shù)量分別為1423家、2488家，截至2021年9月30日，途虎工廠店網(wǎng)絡(luò)包括202家自營門店和由1538家加盟商管理的3167家加盟途虎工廠店。其中，自營店是途虎養(yǎng)車定義服務(wù)質(zhì)量和運營效率的行業(yè)標桿;加盟店則是以輕資產(chǎn)的商業(yè)模式實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的快速擴張。

而合作門店則是途虎工廠店的補充，以擴大公司的網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍。途虎養(yǎng)車不控制門店運營，門店主要負責(zé)途虎養(yǎng)車線上銷售產(chǎn)品和服務(wù)的安裝，可進一步提升途虎養(yǎng)車整個供應(yīng)鏈的效率。

2019、2020年，途虎養(yǎng)車合作門店數(shù)量分別為18743家、23285家，截至2021年9月30日，途虎養(yǎng)車在全中國的合作門店高達33223家。即使2020年疫情爆發(fā)，但無論是途虎工廠店亦或是合作門店數(shù)量，均呈快速增長的態(tài)勢。

隨著公司品牌與影響力的不斷壯大，平臺中鏈接了行業(yè)中其他的參與者，比如技師、廣告商以及汽車零配件交易平臺汽配龍等。截至2021年9月30日，汽配龍利用途虎養(yǎng)車分布于全國75個城市的前端配送中心及現(xiàn)有供貨商網(wǎng)絡(luò)，同時接觸超1600家外部汽車零配件供應(yīng)商。

從上述的介紹中能看到，途虎養(yǎng)車基于客戶需求從橫縱兩個方向在產(chǎn)品和服務(wù)上持續(xù)發(fā)力，橫向上，通過高效供應(yīng)鏈提供全方位的產(chǎn)品和服務(wù)，在提升車主黏性的同時，實現(xiàn)對車主的多元化變現(xiàn)。

縱向上，通過途虎工廠店與合作門店的結(jié)合打造廣泛的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，通過區(qū)域的擴張將公司的產(chǎn)品和服務(wù)輻射全國，這在擴大銷售渠道的同時可提高供應(yīng)鏈效率，降低產(chǎn)品成本，加速規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)。整個系統(tǒng)中線上線下的有機結(jié)合與各業(yè)務(wù)鏈條的協(xié)同發(fā)展產(chǎn)生飛輪效應(yīng)，推動公司業(yè)務(wù)持續(xù)快速成長。

飛輪效應(yīng)下營收快速增長、盈利能力穩(wěn)步提升

生態(tài)系統(tǒng)的飛輪效應(yīng)助推業(yè)務(wù)的高成長在途虎養(yǎng)車的利潤表中有明顯體現(xiàn)。據(jù)招股書顯示，2020年時，途虎養(yǎng)車的收入為87.53億元，同比增長24.3%。要知道該年內(nèi)疫情爆發(fā)，國內(nèi)所有線下門店生意均受沖擊，途虎養(yǎng)車卻實現(xiàn)了營收的逆勢增長，韌性十足。至2021年前9個月時，公司的收入為84.42億元，同比增長41.8%，后疫情時代營收增速明顯加快。

拆分來看，隨著服務(wù)門店的擴張以及交易用戶的增長，途虎養(yǎng)車各項業(yè)務(wù)的收入均穩(wěn)步增長，且汽車保養(yǎng)、汽配龍、以及平臺服務(wù)中的加盟服務(wù)增長更為明顯。

數(shù)據(jù)顯示，汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)2020年、2021年前9個月的收入增速分別為40%、54.89%，均高于公司同期的整體收入增速，這使得汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)的收入占比從2019年的26.6%提升6個百分點至2021年前9個月的32.7%。而汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)的收入增速高于輪胎和底盤零部件的背后邏輯，是因為前者的消費頻次更高。

汽配龍業(yè)務(wù)2020年、2021年前9個月的收入增速分別為55.94%、72.13%，亦顯著高于公司同期的整體收入增速，在總收入中的占比從2019年的8.7%提升至2021年前9個月的12.8%。汽配龍收入的高增長主要是因為服務(wù)門店快速擴張后對汽車零部件的需求提升，途虎養(yǎng)車從中收取的撮合傭金收入大增。

加盟服務(wù)收入則是途虎養(yǎng)車所有業(yè)務(wù)鏈條中增長最快的，2020、2021年前9個月的收入增速分別為79.64%、73.27%，占總收入的比例從2019年的2.4%提升至2021年前9個月的4.1%，這得益于加盟門店從2019年的1296家增長至2021年前9個月的3167家，加盟門店數(shù)量翻2.44倍。

除收入快速增長外，盈利能力的逐年提升亦是途虎養(yǎng)車生態(tài)系統(tǒng)的飛輪效應(yīng)的具體體現(xiàn)。據(jù)招股書顯示，2019至2021年前9個月，途虎養(yǎng)車的毛利率分別為7.4%、12.3%、15.5%，提升趨勢明顯，這主要得益于較高利潤率的汽車保養(yǎng)服務(wù)收入的快速提升，以及平臺持續(xù)擴張下的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，若干產(chǎn)品采購成本降低。

與此同時，公司雖處于持續(xù)虧損階段，但虧損幅度已逐年改善。2019至2021年前9個月，途虎養(yǎng)車的經(jīng)調(diào)整凈虧損率分別為-14.7%、-11.1%、-10.7%，改善趨勢明顯，整體處于盈利能力的上升期。

基于上述的分析不難看出，在途虎養(yǎng)車構(gòu)造的整個生態(tài)中，只要服務(wù)門店、交易用戶持續(xù)增長，系統(tǒng)中的各鏈條便能加速裂變，飛輪效應(yīng)下助推業(yè)務(wù)快速發(fā)展，收入呈現(xiàn)出多點開花的態(tài)勢;且隨著規(guī)模的擴張，規(guī)模效應(yīng)下成本逐漸降低帶動平臺盈利能力穩(wěn)步提升。

高銷售及營銷開支或被改善

不過，途虎養(yǎng)車財報中所暴露出的問題也很明顯，即銷售及營銷開支的占比居高不下，這是導(dǎo)致公司持續(xù)虧損的主要原因。據(jù)招股書顯示，2019至2021年前9個月，途虎養(yǎng)車的銷售及營銷開支占公司總收入的比例分別為14.7%、14.4%、14.5%，持續(xù)維持高位。

而銷售及營銷開支較高的原因在于途虎養(yǎng)車無流量支持以及市場競爭的劇烈。從邏輯來看，獨立汽車服務(wù)平臺的客戶主要是保修期已過期的車主，但對于這類車主而言，在保修期內(nèi)，其已在獲授權(quán)的經(jīng)銷商處養(yǎng)成了消費習(xí)慣，若不是對服務(wù)不滿意，即使保修期過后，車主也不會隨意更改服務(wù)平臺，而途虎養(yǎng)車想要獲得此類客戶，就必須花費大額資金做市場和品牌，一旦縮減營銷開支，平臺車主增速或?qū)⑾禄?/p>

若獨立汽車服務(wù)平臺領(lǐng)域出現(xiàn)自帶流量的競爭者，將會對途虎養(yǎng)車的盈利能力造成影響，比如天貓養(yǎng)車的崛起。由于天貓養(yǎng)車自帶阿里的流量，那么該平臺可將節(jié)省的用戶導(dǎo)流費用用于補貼，這將給途虎養(yǎng)車帶來經(jīng)營壓力。

不過，在2021年9月份時，市場中傳出途虎養(yǎng)車已在部分城市接入騰訊九宮格“出行服務(wù)”的換輪胎、洗美和保養(yǎng)入口，該等入口未來有全面切換成途虎的可能。若規(guī)模本就領(lǐng)先的途虎全部切入騰訊出行服務(wù)，那么有騰訊流量支持的途虎其最大短板將消失，或有繼續(xù)領(lǐng)先天貓養(yǎng)車的可能。但若市場競爭加劇，途虎養(yǎng)車盈利能力的上升趨勢或難以維持。

除此之外，新能源汽車的崛起或讓汽車服務(wù)市場有一定變數(shù)，能否抓住電動車服務(wù)市場的機遇或成為長期維度上決定途虎養(yǎng)車成長性的關(guān)鍵因素之一。

與燃油車不同，新能源汽車需要的維修及保養(yǎng)一般較少，且由于新能源汽車未配備內(nèi)燃機及排氣系統(tǒng)，因此在進行保養(yǎng)服務(wù)時不用對機油、濾清器、點火相關(guān)的零部件進行保養(yǎng)。雖然新能源車的保養(yǎng)維修費用更多的可能花費在對電池的更換上，但電池組的生命周期在定期保養(yǎng)下長達八年，這就意味著車主消費頻次或低于燃油車。

目前中國的新能源乘用車保有量所占的比例仍相對較小，但據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，至2025年時，新能源乘用車的保有量的滲透率預(yù)計達到9.5%，較2021年提升6.5個百分點，可謂發(fā)展迅速。

途虎養(yǎng)車在招股書中表示，公司正積極探索與新能源汽車品牌在汽車服務(wù)領(lǐng)域的合作機會，目前已經(jīng)和零跑汽車、北汽極狐建立戰(zhàn)略合作業(yè)務(wù)。途虎養(yǎng)車能否繼續(xù)打開新能源車的市場仍需持續(xù)觀察。

綜合而言，從過往財務(wù)報表中透露出的信息來看，途虎養(yǎng)車的優(yōu)勢與短板都很明顯。公司打造了線上線下一體化的汽車服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)，在飛輪效應(yīng)的推動下，系統(tǒng)內(nèi)的各要素及業(yè)務(wù)鏈條均持續(xù)快速發(fā)展，這使途虎養(yǎng)車成為了中國最大的獨立汽車服務(wù)平臺，且規(guī)模效應(yīng)下平臺盈利能力穩(wěn)步增強，一眾知名股東亦是公司最好的品牌背書。

但居高不下的銷售及營銷開支是途虎虧損的重要原因，這背后是公司在流量端的短板，若途虎能全部接入騰訊九宮格的出行服務(wù)，這一短板或會消失，帶來盈利能力的提升或?qū)⒃谖磥淼呢攧?wù)報表中逐漸體現(xiàn)，但競爭加劇的潛在風(fēng)險仍值得注意。

如何給短板或?qū)⑾?，盈利能力有望持續(xù)提升的中國最大獨立汽車服務(wù)平臺估值，這是途虎養(yǎng)車留給市場的難題。