興證張憶東：美股短期底和中期底在哪里？美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響幾何？

一、回顧：2022年初至今美股市場(chǎng)大跌，可類(lèi)比2018年2月前后、10月

開(kāi)年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)超預(yù)期轉(zhuǎn)鷹派、加息預(yù)期越來(lái)越激進(jìn)，美長(zhǎng)債利率陡升、部分權(quán)重股業(yè)績(jī)不及預(yù)期，導(dǎo)致美股大幅下跌。年內(nèi)高點(diǎn)至20210124納指最大回撤17.5%，標(biāo)普500最大回撤12.4%。類(lèi)似2018年2月前后和2018年10月均是業(yè)績(jī)期前后，美長(zhǎng)債利率短期陡升，美股“殺估值”式大跌。

回顧2018年1月底2月初：1月中下旬美債收益率走高，1月底2月初市場(chǎng)利率路徑預(yù)期進(jìn)一步悲觀，蘋(píng)果、Facebook等公司業(yè)績(jī)層面利空襲來(lái)，引發(fā)美股大跌，標(biāo)普500指數(shù)最大回撤11.84%，納指最大回撤11.66%。2月初待情緒釋放后，行情邏輯重回基本面，至三月初明顯反彈并創(chuàng)新高。

回顧2018年10月：聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮，美股長(zhǎng)債利率上行突破3%，國(guó)際經(jīng)貿(mào)政治局勢(shì)不明朗，10月高點(diǎn)至低點(diǎn)標(biāo)普500指數(shù)最大回撤達(dá)11.44%，納指最大回撤14.61%。10月底到12月初美股橫盤(pán)震蕩，之后繼續(xù)大跌。

在聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)保持鷹派的情形之下，為什么2018年2月初至3月初底部的反彈動(dòng)能明顯好于2018年10月底至12月初?

1)基本面不同：2018年初美國(guó)基本面尚好，且上市公司業(yè)績(jī)更強(qiáng)——2017Q4標(biāo)普500指數(shù)成分股里收入超預(yù)期公司數(shù)量占比為66.8%，顯著高于2018Q3的48.3%。

2)交易層面，前者恐慌情緒釋放更為充分——2018年初美股快速下跌導(dǎo)致當(dāng)時(shí)流行的做空VIX量化策略反噬，引發(fā)踩踏式恐慌。2018年2月調(diào)整期間VIX一度升至50.3，2018年10月VIX最高值為28.8，2022年1月21日VIX最高值29.79。

3)美十年期國(guó)債收益率水平不同：后者向上突破3%，而前者沒(méi)有。

二、短期展望：FOMC若非更鷹，美股短期有望企穩(wěn)反彈

首先，長(zhǎng)債利率陡升導(dǎo)致的美股“殺估值”，將告一段落。

1)當(dāng)前美債十年期TIPS收益率的短期升幅已經(jīng)高于2018年2月、2018年10月以及2021年3月了，并且也已經(jīng)出現(xiàn)見(jiàn)頂回落的跡象。2)當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于利率路徑預(yù)期已非常悲觀了——截至20220121，加息5次及以上的概率為58.8%。

其次，市場(chǎng)反身性沖擊以VIX指標(biāo)觀察已進(jìn)入恐慌區(qū)域，美股悲觀情緒已快速釋放，后續(xù)隨著VIX指標(biāo)確認(rèn)見(jiàn)頂回落，美股也將確認(rèn)短期底部并反彈。

1)當(dāng)前VIX數(shù)值已經(jīng)處于歷史高位，俄烏邊境形勢(shì)惡化進(jìn)一步放大歐美股市恐慌情緒。1月24日VIX盤(pán)中最高升至38.9，超過(guò)2018年12月最高值36.2。2)VIX后續(xù)將隨著美股消化戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)而確認(rèn)見(jiàn)頂，對(duì)應(yīng)美股短期將見(jiàn)底反彈。參考2018年2月和10月的情形——2018年2月5日VIX見(jiàn)頂，2月8日標(biāo)普500見(jiàn)短期底;10月24日VIX見(jiàn)頂，10月29日標(biāo)普500見(jiàn)短期底。

第三，1月27日FOMC如果沒(méi)有超預(yù)期更鷹派，或?qū)⒏纳剖袌?chǎng)情緒。

1)展望0127 FOMC會(huì)議，我們認(rèn)為，聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)將維持年初以來(lái)的利率路徑引導(dǎo)。開(kāi)年以來(lái)美股下跌尚不足以觸發(fā)聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策實(shí)施路徑轉(zhuǎn)向。2)如果聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)沒(méi)有超預(yù)期更鷹派，市場(chǎng)對(duì)規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)的risk off情緒有望緩解。進(jìn)一步，美聯(lián)儲(chǔ)若表態(tài)“數(shù)據(jù)依賴”的政策取向，那么對(duì)市場(chǎng)信心則是提振。

第四，美股權(quán)重股業(yè)績(jī)以及之后可能的回購(gòu)，將決定后續(xù)美股能否出現(xiàn)一波像樣的反彈?或只是下跌中繼式喘息?

1)銀行股近期披露的業(yè)績(jī)整體向好，后續(xù)等待美股大型科技股披露(0125微軟、0127蘋(píng)果、0201Alphabet、0202 Meta Platform、0203亞馬遜)。2)業(yè)績(jī)期后，美股回購(gòu)(buyback)力度料將加碼。截至2021年標(biāo)普500成分股每股自由現(xiàn)金流(TTM)處于歷史最高值。

三、中期展望：美股“2022年震蕩市、機(jī)會(huì)是跌出來(lái)”的判斷暫時(shí)不變，基于“聯(lián)儲(chǔ)政策路徑情景”分析美股的中期波動(dòng)路徑

3.1、情景一：高通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)壓通脹引發(fā)經(jīng)濟(jì)階段性失速，美股中期將重演2018年四季度式下跌甚至更糟，該預(yù)期結(jié)束后美股才有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)

——前提假設(shè)：2022年美國(guó)高通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)全年鷹派加息、縮表對(duì)于供給因素引發(fā)的通脹壓制效果不明顯，最后，以犧牲需求為代價(jià)，經(jīng)濟(jì)失速。

——該情形下，美股市場(chǎng)將先后經(jīng)歷年初長(zhǎng)債利率上行導(dǎo)致的“殺估值”調(diào)整，之后，再遭遇經(jīng)濟(jì)失速引發(fā)的“殺盈利”調(diào)整，如此，美指全年的低點(diǎn)有可能發(fā)生在貨幣政策實(shí)質(zhì)性收緊效果比較顯著的下半年。該情形之下，2022年美股市場(chǎng)的中期演繹，可能重演2018年9月底到2019年初的大幅調(diào)整。2018年9月底到10月底第一波下跌，是殺估值;12月第二波下跌，主要是擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)失速而殺盈利，12月聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息“雪上加霜”，從高點(diǎn)到低點(diǎn)最大回撤標(biāo)普500 12月為16.20%，10-12月為20.2%。

——情景一這種悲觀預(yù)期結(jié)束的變量有三個(gè)：1)美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然有較強(qiáng)的修復(fù)動(dòng)能，考慮到美國(guó)新冠疫苗高普及率以及治療性藥物，2022年疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊將減弱，美國(guó)消費(fèi)需求恢復(fù)的韌勁較強(qiáng)。2)對(duì)于供應(yīng)鏈所引發(fā)的通脹問(wèn)題，隨著Covid大流行影響趨弱，通脹壓力中期有望趨于緩解。3)如果下半年通脹壓力回落，政治因素對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的影響加大，中期選舉之前，拜登政府促經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)股市的訴求更強(qiáng)。

3.2、情景二：美國(guó)通脹2季度開(kāi)始緩慢回落，下半年聯(lián)儲(chǔ)收緊步伐放緩，美股上半年震蕩調(diào)整，但是美股全年并非大熊市，而是下影線較長(zhǎng)的震蕩市。

——前提假設(shè)：1)2季度開(kāi)始，Covid疫情對(duì)全球的影響趨弱，全球供應(yīng)鏈特別是美國(guó)供應(yīng)鏈得以修復(fù)，所以，美國(guó)的高通脹壓力將逐步緩和。2)基于美聯(lián)儲(chǔ)“數(shù)據(jù)依賴”，貨幣政策實(shí)施將在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、控通脹中找尋平衡點(diǎn)，從而，美國(guó)加息節(jié)奏和力度可能弱于當(dāng)前市場(chǎng)的激進(jìn)預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)降速但沒(méi)失速。

——情景二是相對(duì)樂(lè)觀預(yù)期，該情形下，2022年美股市場(chǎng)的低點(diǎn)較大概率出現(xiàn)在上半年，如果1月底美股出現(xiàn)跌深反彈，則全年低點(diǎn)將出現(xiàn)在2季度后期。如果說(shuō)年初美股的調(diào)整，主要是反映加息預(yù)期。2季度后期，美國(guó)已經(jīng)加息、實(shí)質(zhì)性收縮，屆時(shí)聯(lián)儲(chǔ)縮表的預(yù)期成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。但是，以史為鑒，下半年縮表的實(shí)質(zhì)性沖擊，不會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。1)當(dāng)前美國(guó)金融體系流動(dòng)性不只是充足而是大幅過(guò)剩：截至1月19日，躺在聯(lián)儲(chǔ)賬上的美元——美國(guó)隔夜逆回購(gòu)(ON RRP)的用量高達(dá)1.66萬(wàn)億美元;2)從債市供需的角度，歷史上，聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模的變動(dòng)的節(jié)奏與財(cái)政部發(fā)債節(jié)奏相匹配以平滑債市波動(dòng)，并且相比于2020-2021年，2022年財(cái)政將相對(duì)收斂，財(cái)政部發(fā)債節(jié)奏放緩也指向縮表的影響是漸近的。

——情景二的主要風(fēng)險(xiǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策會(huì)不會(huì)明顯影響美股基本面，所以，2022年每逢業(yè)績(jī)期，美股將迎來(lái)大考驗(yàn)。

1)美股基本面的負(fù)面因素體現(xiàn)在消費(fèi)動(dòng)能退潮的影響，但是，從自下而上對(duì)美股的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)中可能尚沒(méi)有充分反映，分析師對(duì)美股2022年的盈利并不悲觀——根據(jù)Factset最新2022年1月13日的披露，標(biāo)普500指數(shù)2022年EPS預(yù)期增速為9.4%。但是，儲(chǔ)蓄率緩沖墊的壓縮對(duì)于商品消費(fèi)的影響是非線性的，基本面的回落可能會(huì)超預(yù)期。近期披露的2021年12月美國(guó)零售數(shù)據(jù)可能有所反映——12月美國(guó)零售銷(xiāo)售額環(huán)比-1.9%(預(yù)測(cè)為-0.1%)，零售銷(xiāo)售額(排除汽車(chē))環(huán)比-2.3%(預(yù)測(cè)為0.1%);

2)美股基本面的正面因素值得觀察或期待的在于——拜登政府的基建計(jì)劃;疫苗普及和治療性“特效藥”可能讓美國(guó)社交性消費(fèi)、服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇超預(yù)期;美國(guó)未來(lái)規(guī)劃的科技發(fā)展及其引導(dǎo)的資本支出大潮。

四、投資策略：港股和A股對(duì)于2022年美股波動(dòng)將逐步“脫敏”

首先，美股短期，等待VIX指數(shù)企穩(wěn)后參與有內(nèi)在增長(zhǎng)邏輯的阿爾法品種。中期仍有震蕩調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。全年來(lái)看，基于經(jīng)濟(jì)尚可，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率仍在低位，美股出現(xiàn)指數(shù)大熊市的概率不大，所以，美股的機(jī)會(huì)是跌出來(lái)的。

其次，美國(guó)動(dòng)蕩對(duì)于中國(guó)A股不構(gòu)成大風(fēng)險(xiǎn)，A股更多是“以我為主”。2022年我國(guó)政策環(huán)境進(jìn)入穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的寬松期，投資時(shí)鐘將從衰退期逐步走向弱復(fù)蘇，人民幣兌美元將保持穩(wěn)定，所以，A股相對(duì)美股具有更好的配置性價(jià)比。

第三，中國(guó)港股2022年對(duì)于美股的動(dòng)蕩將逐步脫敏，有望迎來(lái)海外資金從其他新興市場(chǎng)回歸，維持2022年“港股反彈小牛市”的判斷。港股作為“全球估值洼地”，基于中國(guó)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的貨幣政策、財(cái)政政策發(fā)力以及中國(guó)房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境邊際改善，2022年港股將迎來(lái)內(nèi)資和外資增持意愿的雙重提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行;中、美貨幣政策不達(dá)預(yù)期;大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)

本文選編自微信公眾號(hào)“張憶東策略世界”;作者：張憶東；智通財(cái)經(jīng)編輯：謝雨霞。