美聯(lián)儲(chǔ)縮表沖擊：影響還有多大？定價(jià)到位了嗎？

年初以來，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期，尤其是提前縮表的預(yù)期沖擊下，美債收益率已經(jīng)出現(xiàn)了一輪大幅上行。站在當(dāng)前位置，市場比較關(guān)注：海外貨幣政策超預(yù)期緊縮（縮表）的潛在影響到底有多大？與之相比當(dāng)前市場定價(jià)到位了嗎？未來海外政策的路徑、預(yù)期和沖擊向何處發(fā)展？是否會(huì)成為國內(nèi)政策與市場掣肘？這篇報(bào)告當(dāng)中，我們嘗試解答這些問題。

1、縮表預(yù)期緣何而起：推升長端利率，打開加息空間

驅(qū)動(dòng)加息的底層邏輯是高通脹，觸發(fā)提前縮表的底層邏輯是期限利差的收窄。疫情后美債期限利差大幅收窄，是美聯(lián)儲(chǔ)未來進(jìn)入加息通道的關(guān)鍵阻礙。聯(lián)儲(chǔ)未來如果堅(jiān)持加息目標(biāo)節(jié)奏（短端利率），就需要更加有效地推升長端利率。美聯(lián)儲(chǔ)表上中長期美債規(guī)模疫情期間膨脹，縮表將顯著提升中長期美債的市場供給壓力，拉動(dòng)長端利率上行，由此縮表提上議程。

2、 基線情形：本輪縮表的規(guī)?？赡芏啻?？持續(xù)多久?

1）基于歷史經(jīng)驗(yàn)（上輪縮表終值17.9%，發(fā)生回購危機(jī)）和聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)（沃勒），名義GDP的20%或是資產(chǎn)負(fù)債表合意規(guī)模。同時(shí)縮表周期不能過長，我們?cè)诨€情形中期望聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在5年內(nèi)達(dá)到20%的終值水平；

2）假設(shè)縮表從2022年12月開始（避免在中期選舉時(shí)間窗口啟動(dòng)縮表），美債、MBS贖回上限分別從開始的每月100億逐月遞增到500億、300億。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將在2026Q4達(dá)到20%的終值。期間削減規(guī)模的名義值為2.9萬億。

3 、影響估算：縮表全程可能抬升10年期美債收益率約43bp

1）把長端收益率劃分成為中性利率+期限溢價(jià)，縮表主要通過改變長債供需，影響10年期美債收益率的期限溢價(jià)?？s表之后，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸停止對(duì)持有美債的再投資，中長期美債的市場凈供給增加，推升期限溢價(jià)、美債長端收益率；

2）在紐約聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)模型中，1%GDP規(guī)模的長債供給沖擊，約推高10年期美債的期限溢價(jià)7bp。再代入我們對(duì)本輪縮表基線情形的預(yù)測，那么縮表全程對(duì)10年期美債收益率的影響約43bp，其中計(jì)入縮表操作直到2023年底的影響約13bp。

4 、市場反應(yīng)：定價(jià)了什么？定價(jià)了多少？

1）年初至今，10年期美債收益率上行28bp，期限溢價(jià)上行約13bp（至1月14日數(shù)據(jù)），意味著市場大致定價(jià)了縮表操作至2023年底的影響。理論上尚未定價(jià)的縮表影響上限約30bp；

2）此外，利率期貨隱含的年內(nèi)加息路徑上移，終點(diǎn)利率上升27bp。市場也定價(jià)了節(jié)奏更快、終點(diǎn)值更高的加息。目前市場預(yù)期2022全年4次加息，整個(gè)加息周期7次加息。這解釋了10年期美債收益率剩余的上行。

5 、走向前瞻：縮表沖擊還會(huì)持續(xù)多久？政策預(yù)期向何處發(fā)展？

1）通脹、經(jīng)濟(jì)全年或前高后低。美國CPI、核心CPI同比增速均有望在Q1跨越峰值，

疫情后經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇的余溫有望在2022上半年延續(xù)，通脹、經(jīng)濟(jì)增速均前高后低；

2）政策預(yù)期或先緊后松，帶動(dòng)美債收益率走勢前高后低。高通脹+熱經(jīng)濟(jì)的宏觀基本面組合下，Q1將會(huì)是美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引和管理通脹預(yù)期的關(guān)鍵窗口期。全年維度看，通脹同比增速越過峰值后回落，經(jīng)濟(jì)熱度降溫，屆時(shí)聯(lián)儲(chǔ)有調(diào)整政策預(yù)期指引可能，市場當(dāng)下快速加息、提前縮表預(yù)期也將面臨考驗(yàn)，美債收益率全年可能呈現(xiàn)前高后低走勢；

3）關(guān)注政治周期對(duì)貨幣政策影響，通脹高燒不退是最大風(fēng)險(xiǎn)。CPI同比讀數(shù)破6是近半個(gè)世紀(jì)的總統(tǒng)連任“拒絕線”，21年11月CPI同比破6后，白宮、聯(lián)儲(chǔ)立場步調(diào)高度協(xié)同轉(zhuǎn)向，加息縮表預(yù)期強(qiáng)化。未來①若通脹如期下行，隨著11月份美國中期選舉臨近，加息、縮表窗口可能逐漸關(guān)閉。②在通脹高燒不退的情形下，高通脹可能被本屆美國政府認(rèn)定為最大的政治風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策面或嘗試“畢其功于一役”，將高通脹阻斷在離2024年總統(tǒng)連任選舉盡可能遠(yuǎn)一些的時(shí)間點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

通脹持續(xù)高企的可能性；模型測算結(jié)果依賴于一系列假設(shè)條件。

本文來源于東方證券發(fā)布的海外宏觀研究報(bào)告；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。