中泰國(guó)際：維持九毛九(09922)“增持”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)下調(diào)至18.98港元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中泰國(guó)際發(fā)布研究報(bào)告稱，維持九毛九(09922)“增持”評(píng)級(jí)，考慮到疫情反復(fù)對(duì)同店銷售及翻座率的影響，下調(diào)2021-23年收入預(yù)測(cè)8.1%/13.1%/13.5%至43/62.1/85.3億元;股東應(yīng)占溢利下調(diào)6.7%/17.9%/17.4%%至3.6/5.8/8.5億元;預(yù)測(cè)EPS為0.25/0.4/0.58元。采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型作估值，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至18.98港元，相當(dāng)于22/23年39.5/27.1倍預(yù)測(cè)PE。

中泰國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

疫情反復(fù)導(dǎo)致餐飲行業(yè)恢復(fù)較慢

中國(guó)內(nèi)地餐飲行業(yè)恢復(fù)緩慢，主要是由于疫情反復(fù)，以及有確診病例地區(qū)對(duì)餐飲等接觸性消費(fèi)的管控更加嚴(yán)格，服務(wù)行業(yè)的租金和人力開(kāi)支較大，導(dǎo)致餐飲企業(yè)盈利不斷被壓縮。2021年11月內(nèi)地餐飲收入同比下跌2.7%，1-11月內(nèi)地餐飲收入累計(jì)同比上升21.6%，僅較19年同期高0.4%，兩年CAGR僅為0.2%。去年下半年內(nèi)地商場(chǎng)人流較19年同期下跌近50%，疫情擴(kuò)散打擊外出就餐需求。

九毛九及太二于12月的同店銷售僅恢復(fù)至19年同期的80%及82%

九毛九及太二的同店銷售均受到疫情影響而遲遲未能恢復(fù)至19年同期的水平。據(jù)該行了解，九毛九及太二于去年12月的同店銷售僅恢復(fù)至19年同期的80%/82%，略低于11月的82%，而10月分別為接近90%及90%以上。估計(jì)太二整體的翻座率從10月的3.6次/天下跌至11/12月的3.0次/天(1H21的翻座率為3.7次/天)。雖然如此，該行預(yù)計(jì)太二仍可以保持中單位數(shù)的單店凈利潤(rùn)率。不過(guò)，比較12月同一商場(chǎng)坪效，太二排在第一及前三位的分別占59%/32%，反映品牌競(jìng)爭(zhēng)力仍在。該行預(yù)測(cè)今年太二的同店銷售應(yīng)可恢復(fù)至疫情前的93.5%左右。

預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期太二的門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將保持在20%-21%的水平

該行預(yù)計(jì)，公司的自養(yǎng)鱸魚占比從去年的40%會(huì)于未來(lái)兩至三年左右提升至100%，可減少太二3-5%的原材料成本。腌魚設(shè)備的改進(jìn)可令單店節(jié)省1個(gè)勞動(dòng)力成本。因去年疫情令租金有所下調(diào)，預(yù)計(jì)今年續(xù)租租金及新簽約租金仍有下調(diào)空間。然而，強(qiáng)勁的品牌效應(yīng)，疊加下沉城市門店占比提升，中長(zhǎng)期租金占比有下降趨勢(shì)。不過(guò)，由于餐飲業(yè)的員工流失率較高，該行認(rèn)為管理層會(huì)把所節(jié)省的成本投放在員工福利上，提升員工積極性以維持品牌擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)，因此預(yù)計(jì)太二的門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將保持在20%-21%的水平。

預(yù)測(cè)22年分別新增150家太二及10家慫火鍋門店

截至21年底，太二門店數(shù)目達(dá)到350家，全年開(kāi)店122家，完成開(kāi)店120家的目標(biāo)，預(yù)測(cè)今年太二開(kāi)店將增加至150家。參考過(guò)往太二的擴(kuò)張步伐(品牌成立第三至四年后才加速拓店)，該行預(yù)測(cè)22-24年分別新開(kāi)10家/20家/50家“慫”火鍋，公司在疫情下采取較穩(wěn)健擴(kuò)張策略，避免出現(xiàn)同業(yè)因過(guò)度擴(kuò)張帶來(lái)的困局。目前九毛九品牌仍處于整合及打磨階段，預(yù)測(cè)今年仍會(huì)出現(xiàn)個(gè)位數(shù)的凈關(guān)店?duì)顩r。

行業(yè)估值已回歸理性

去年餐飲股大幅跑輸市場(chǎng)主因受疫情影響同店銷售及拓店預(yù)期，出現(xiàn)盈利及估值雙下調(diào)的戴維斯雙殺。考慮到行業(yè)已經(jīng)歷了兩年的出清，餐飲連鎖化率提升，加速像九毛九(9922)這些擁有完善供應(yīng)鏈及人才儲(chǔ)備連鎖企業(yè)的市場(chǎng)滲透率。當(dāng)前行業(yè)的未來(lái)12個(gè)月市盈率已從去年高峰的約40-70倍大幅下調(diào)至20-30倍的理性水平，估值開(kāi)始具承托力，行業(yè)再遭受下殺估值的壓力有所減少。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)疫情持續(xù)反復(fù)打擊居民外出用餐意欲;2)開(kāi)新店的步伐減慢或新店盈利能力不如預(yù)期;3)食品安全。