代糖“小巨人”：三元生物（301206.SZ）如何業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)？

近年來(lái)，由于消費(fèi)者對(duì)健康食品需求的增加以及全球范圍內(nèi)的控糖、減糖趨勢(shì)，人們對(duì)無(wú)糖食品及飲料的需求日益增長(zhǎng)。以國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)為例，包括主打“0糖”的元?dú)馍值仁称菲放茻岫溶f升，背后正反映了健康食糖觀念正備受推崇。

低糖、零糖食品的走紅，亦促進(jìn)了更符合消費(fèi)者健康需求的甜味劑的普及。以赤蘚糖醇為例，它是自然界植物和生物體內(nèi)廣泛存在的一種糖醇甜味劑物質(zhì)，常見(jiàn)的發(fā)酵食品如醬油、葡萄酒等即含有赤蘚糖醇。因?yàn)槭前l(fā)酵生產(chǎn)而非化工合成，赤蘚糖醇被普遍認(rèn)為是“天然”甜味劑。

此外，由于人體內(nèi)沒(méi)有代謝赤蘚糖醇的酶系，赤蘚糖醇進(jìn)入人體后，不參與糖的代謝，大部分隨尿液排出體外，幾乎不會(huì)產(chǎn)生熱量和引起血糖的變化。因此，赤蘚糖醇還被認(rèn)為是“零熱量”甜味劑。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，目前全球赤蘚糖醇產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)中心在中國(guó)，國(guó)內(nèi)主要企業(yè)包括三元生物（301206.SZ）、保齡寶（002286.SZ）和諸城東曉三家。其中，三元生物于近日披露了招股意向書，截至2021年6月末，公司擁有赤蘚糖醇產(chǎn)能8.5萬(wàn)噸/年，已成為全球赤蘚糖醇行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能及產(chǎn)量最大、市場(chǎng)占有率最高的企業(yè)。

尤為值得稱道的是，近年來(lái)三元生物業(yè)績(jī)迭創(chuàng)新高，該公司預(yù)計(jì)其2021年全年的收入和歸母凈利潤(rùn)均有望同比實(shí)現(xiàn)翻番。業(yè)績(jī)迎來(lái)跨越式增長(zhǎng)，后續(xù)三元生物的成長(zhǎng)可持續(xù)性如何？中長(zhǎng)期看，公司又是否具備長(zhǎng)期配置價(jià)值？

業(yè)績(jī)靚眼的全球最大赤蘚糖醇廠商

根據(jù)招股意向書披露，三元生物是國(guó)內(nèi)較早開(kāi)始工業(yè)化生產(chǎn)赤蘚糖醇的專業(yè)廠商，自2007年成立以來(lái)公司專注深耕赤蘚糖醇產(chǎn)品十余年，先后攻克菌種選育、配方優(yōu)化、發(fā)酵控制、結(jié)晶提取等多個(gè)緩解的工藝難題，逐步成長(zhǎng)為全球赤蘚糖醇行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者之一。

根據(jù)沙利文研究數(shù)據(jù)，2019年三元生物赤蘚糖醇產(chǎn)量占國(guó)內(nèi)赤蘚糖醇總產(chǎn)量的54.9%，占全球總產(chǎn)量的32.94%，為全球赤蘚糖醇行業(yè)產(chǎn)量最大的企業(yè)。此外，在鞏固赤蘚糖醇行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位的基礎(chǔ)上，三元生物還推出了羅漢果復(fù)配糖、甜菊糖復(fù)配糖、三氯蔗糖復(fù)配糖等新品種。

業(yè)績(jī)角度來(lái)看，近年來(lái)三元生物正處于加速釋放業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期的階段。2018年-2021年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入2.92億元、4.77億元、7.83億元、7.87億元，凈利潤(rùn)6808.85萬(wàn)元、1.36億元、2.33、2.43億元?？梢?jiàn)，期內(nèi)公司核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)保持連續(xù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。

拆分收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，期內(nèi)三元生物主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收的比重分別為88.67%、94.71%、98.65%、98.14%，而公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)則主要包括了赤蘚糖醇、羅漢果復(fù)配糖和其他復(fù)配糖三類。

報(bào)告期內(nèi)，赤蘚糖醇分別實(shí)現(xiàn)收入2.47億元、2.85億元、6.17億元、7.2億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重的95.47%、63.22%、79.88%、93.21%；羅漢果復(fù)配糖實(shí)現(xiàn)收入1104.96萬(wàn)元、1.59億元、1.47億元、4635.92萬(wàn)元，占比為4.26%、35.23%、19.03%、6%。同期，公司的其他復(fù)配糖收入規(guī)模相對(duì)較小，期內(nèi)占比始終在1%上下徘徊。

逐項(xiàng)來(lái)看，期內(nèi)赤蘚糖醇收入不斷抬升，主要得益于該產(chǎn)品產(chǎn)銷量不斷走高。根據(jù)披露，公司赤蘚糖醇的產(chǎn)能由2018年的19500噸增長(zhǎng)至2020年的52333.33噸，產(chǎn)量由17393.82噸增加至48918.44噸，銷量由16549.64噸上升至41426.93噸，三組數(shù)據(jù)均呈同向增長(zhǎng)趨勢(shì)。

需要指出的是，2018年-2020年三元生物赤蘚糖醇產(chǎn)品的售價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，平均單價(jià)始終保持在14800元/噸-15000元/噸區(qū)間。但進(jìn)入2021年后，由于原材料葡萄糖價(jià)格上漲，公司大幅上調(diào)赤蘚糖醇的價(jià)格，平均單價(jià)達(dá)到18659.39元/噸。但縱然如此，公司的銷量亦實(shí)現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，僅2021年上半年銷量已達(dá)到38578.05噸，占2020年全年銷量的93%。

反觀三元生物的第二大產(chǎn)品羅漢果復(fù)配糖，2019年該產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，但2020年便未能延續(xù)增勢(shì)。追根究底，原因便在于2020年下半年以來(lái)羅漢果復(fù)配糖主要客戶美國(guó)莎羅雅訂單貿(mào)易模式從CIF轉(zhuǎn)換為FOB，銷售價(jià)格下滑，這亦拖累了該產(chǎn)品整體收入。

盈利表現(xiàn)方面，三元生物的表現(xiàn)亦堪稱優(yōu)異。如前所述，期內(nèi)公司凈利潤(rùn)連上臺(tái)階，2021年上半年的凈利潤(rùn)甚至已超過(guò)2020年全年。毛利率方面，期內(nèi)公司綜合毛利率分別達(dá)到36.85%、45.77%、42.27%、41.09%；其中，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率更是達(dá)到了37.45%、46.53%、45.53%、42.24%。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，三元生物的毛利率自2020年開(kāi)始有所下滑，主要是彼時(shí)羅漢果復(fù)配糖毛利率有所下滑，以及原材料葡萄糖價(jià)格上漲較多所致。但即便如此，相比于同行，三元生物常年超過(guò)四成的毛利率亦足以讓其傲視群雄了。

核心產(chǎn)品市場(chǎng)擴(kuò)張動(dòng)能仍然強(qiáng)勁

通過(guò)回溯三元生物近年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，不難看出公司核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，公司作為全球最大的赤蘚糖醇廠商，深度受益赤蘚糖醇爆發(fā)的紅利。那么，展望后市，三元生物的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否具備可持續(xù)性？公司是否存在業(yè)績(jī)“上市即巔峰”的風(fēng)險(xiǎn)？

要回答上述問(wèn)題，首先還是需要回看赤蘚糖醇行業(yè)的情況。如前所述，就全球視角而言，由于攝入糖分過(guò)多導(dǎo)致的健康問(wèn)題在全球范圍內(nèi)日益嚴(yán)重，這不但增加了消費(fèi)者患上慢性疾病的風(fēng)險(xiǎn)，而且也會(huì)給社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)巨大的負(fù)擔(dān)。在這一背景下，減糖、降糖的健康食糖理念已逐步成為社會(huì)共識(shí)，甚至已有多國(guó)出臺(tái)相關(guān)政策開(kāi)征“糖稅”以抑制消費(fèi)者過(guò)量攝入添加糖。

在控糖思潮不斷發(fā)展的今天，甜味劑替代蔗糖的趨勢(shì)愈發(fā)明顯。而在名目繁多的甜味劑中，最初兩代人工甜味劑糖精和甜蜜素因?yàn)榘踩珕?wèn)題而飽受質(zhì)疑，已逐漸被淘汰或進(jìn)入低端市場(chǎng)；而對(duì)于阿斯巴甜、安賽蜜和三氯蔗糖，盡管已有大量的研究證明其安全性，但由于人們對(duì)化工產(chǎn)品的固有印象和誤解，不少消費(fèi)者仍然偏好赤蘚糖醇等天然甜味劑。

以中國(guó)市場(chǎng)為例，作為全球最大的甜味劑生產(chǎn)國(guó)，2015年-2019年，赤蘚糖醇是國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)速度最快的細(xì)分品類之一。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，上述時(shí)間段內(nèi)赤蘚糖醇的年均復(fù)合增長(zhǎng)率接近30%，遠(yuǎn)高于三氯蔗糖、安賽蜜、阿斯巴甜等甜味劑。

更為關(guān)鍵的是，赤蘚糖醇市場(chǎng)的擴(kuò)張動(dòng)能或遠(yuǎn)未結(jié)束。智通財(cái)經(jīng)APP注意到，近年來(lái)，我國(guó)涌現(xiàn)出了一批主打“0糖、0熱量”的飲料。僅2020年，便有包括元?dú)馍?、可口可?lè)、雀巢、娃哈哈、農(nóng)夫山泉、統(tǒng)一等國(guó)內(nèi)外大品牌推出了添加赤蘚糖醇的飲料新品。

2021年，赤蘚糖醇依然炙手可熱。一個(gè)鮮活的例子便是，即便受上游原材料漲價(jià)沖擊，三元生物大幅提高了赤蘚糖醇的銷售價(jià)格，但公司該產(chǎn)品的銷量仍然暴漲。另?yè)?jù)沙利文預(yù)測(cè)，2020年至2024年，全球赤蘚糖醇需求量將以22.1%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)一步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2024年，全球赤蘚糖醇的需求量將達(dá)到23.8萬(wàn)噸。

快速擴(kuò)容的市場(chǎng)，對(duì)于身處其間的巨頭而言無(wú)疑是直接利好。回看三元生物自身，此次創(chuàng)業(yè)板上市，公司擬將募集資金用于年產(chǎn)5萬(wàn)噸赤蘚糖醇及技術(shù)中心項(xiàng)目，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

考慮到三元生物目前已擁有赤蘚糖醇產(chǎn)能8.5萬(wàn)噸，且2021年上半年赤蘚糖醇的產(chǎn)能利用率已超過(guò)90%。伴隨上述新項(xiàng)目投產(chǎn)，公司產(chǎn)能將升至13.5萬(wàn)噸，料將進(jìn)一步鞏固公司作為全球最大的赤蘚糖醇廠商的地位，同時(shí)亦有望為公司后續(xù)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)注入新的動(dòng)能。

盡管綜合考量下，三元生物兼具穩(wěn)健的基本面和良好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，公司具備較高的配置價(jià)值。但需要提醒投資者注意的是，三元生物的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，未來(lái)一旦赤蘚糖醇的行業(yè)需求出現(xiàn)重大波動(dòng)，公司的業(yè)績(jī)和估值邏輯便會(huì)受到大幅沖擊；此外，玉米價(jià)格的波動(dòng)亦會(huì)對(duì)葡萄糖價(jià)格乃至赤蘚糖醇的成本產(chǎn)生擾動(dòng)，如果接下來(lái)原材料價(jià)格繼續(xù)走高，公司的盈利能力亦將持續(xù)承壓。