中芯國際(00981)入主長電科技 震驚全球的杠桿并購最終套了誰？

本文選自微信公眾號“面包財(cái)經(jīng)”。

中芯國際(00981)日前發(fā)布公告，就此前長電科技(600584.SH)向間接全資附屬芯電上海私人配售A股，芯電上海已全額支付股份認(rèn)購價(jià)以認(rèn)購其股份，而長電科技已為芯電上海完成認(rèn)購股份的發(fā)行及注冊程序。

至此，中芯國際通過間接全資附屬公司成為長電科技第一大股東，其半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的一條垂直產(chǎn)業(yè)鏈布局也算完成：中芯國際(制造)——中芯長電(中段Bumping)——長電科技(封測)——產(chǎn)業(yè)基金(支持)。

另一方面，長電科技在兩年前收購了新加坡的公司，好不容易擠進(jìn)全球市場，怎么就心甘情愿地把自己“賣了”呢?

中芯國際與長電科技的故事開始于兩年多前的那一場足以攪動(dòng)全球半導(dǎo)體行業(yè)格局的大并購。

巨額收購“蛇吞象” 用杠桿撬動(dòng)全球半導(dǎo)體行業(yè)?

2014年底，全球半導(dǎo)體行業(yè)市場疲軟，增長乏力。受到行業(yè)影響，新加坡上市公司STATS ChipPAC Ltd.(下稱“星科金朋”)2013 年及 2014 年前三季度均出現(xiàn)虧損，其控股股東(淡馬錫的子公司STSPL)尋求退出。

以下為星科金朋被收購前經(jīng)營狀況：

而長電科技認(rèn)為這是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購的好時(shí)機(jī)，雖然星科金朋已出現(xiàn)虧損，但它是全球半導(dǎo)體委外封裝測第四大經(jīng)營者，其業(yè)務(wù)橫跨新加坡、韓國、美國等數(shù)個(gè)國家和中國臺(tái)灣等地區(qū)，將其收購后，不僅可以提升自己在全球半導(dǎo)體封裝測試行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，還能借助星科金朋的渠道開拓國際業(yè)務(wù)。

想象很美好，現(xiàn)實(shí)很骨感。星科金朋2013年末資產(chǎn)總額為143.94億元，全年實(shí)現(xiàn)營收98.27億元，而長電科技同期資產(chǎn)僅為75.83億元，營收51.02億元。星科金朋的規(guī)模大致兩倍于長電科技，長電收購星科無異于“蛇吞象”式并購。

為了實(shí)現(xiàn)收購，長電科技找來了兩位財(cái)務(wù)投資者——集成電路產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體通過共同設(shè)立的公司收購星科金朋股份。國家產(chǎn)業(yè)基金是2014底成立專職從事集成電路產(chǎn)業(yè)投資的公司，芯電半導(dǎo)體的最終控股股東中芯國際(0981.HK)是世界領(lǐng)先的集成電路晶圓代工企業(yè)之一。

以下為長電收公告中計(jì)劃收購?fù)瓿珊笮强平鹋蠊蓹?quán)結(jié)構(gòu)圖：

2015年8月，長電科技以現(xiàn)金 10.26 億新元(折合人民幣45.6億元，7.8億美元)完成了對星科金朋100%股權(quán)的收購，形成初始商譽(yù)23.51億元。

實(shí)際上，長電科技僅對長電新科出資2.6億美元就對星科金朋間接實(shí)現(xiàn)了控制，可以說長電科技以2.6億美元撬動(dòng)了7.8億美元的交易。

通過這項(xiàng)震驚業(yè)界的大并購，長電科技躋身行業(yè)全球第4位，全球市場占有率由3.9%上升為10%，在行業(yè)內(nèi)的地位得到了極大的提升，但同時(shí)，也為未來埋下了隱患。

星科金朋連續(xù)兩年虧損 杠桿收購最終套了誰?

事實(shí)上，被收購后的星科金朋，經(jīng)營情況并未出現(xiàn)改善，近兩年持續(xù)虧損。2015 及2016年，星科金朋營業(yè)收入分別78.62億元及78.07億元，凈利潤分別為虧損7.64億元及6.3億元。

長電科技在財(cái)報(bào)中表示星科金朋業(yè)績下滑主要受到行業(yè)需求疲軟以及個(gè)別大客戶訂單下滑等因素影響，通過收購后一系列整合措施的實(shí)施，2016 年第三季度經(jīng)營狀況明顯改善，盈利能力逐漸恢復(fù)，2016 年 10 月、11 月單月已基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。 但是，受到星科虧損影響，長電科技去年出現(xiàn)了近10年以來的最大幅度虧損。2016年，公司凈利潤為虧損3.16億，且從今年一季度報(bào)來看，公司經(jīng)營情況并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，凈利潤為虧損1.05億元。以下為面包財(cái)經(jīng)根據(jù)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)繪制的其今年?duì)I收及凈利潤變化趨勢圖：

此外，隨著業(yè)績的下滑，長電科技的股價(jià)也從2015年最高時(shí)的32.53元(前復(fù)權(quán))跌落至目前(2017年6月21日)的16.32元，近乎腰斬。

2016年4月，長電科技為了完全擁有星科金朋，終于將財(cái)務(wù)投資者的退出正式提上日程，發(fā)起資產(chǎn)重組案：以15.35元/股的價(jià)格向產(chǎn)業(yè)基金及中芯國際發(fā)行1.297億股收購其持有的長電新科29.41%股權(quán)、長電新朋22.73%股權(quán)及長電新科19.61%股權(quán)，同時(shí)以17.61元/股的價(jià)格向中芯國際發(fā)行不超過1.508億股配套募資。

經(jīng)歷了一年多，如今星科金朋終于成為長電科技全資控股公司，與此同時(shí)，中芯國際以14.28%持股比例超越原大股東新潮集團(tuán)成為長電科技第一大股東，上市公司不再存在實(shí)際控制人。

曠日持久的“蛇吞象”式收購終于走到了收官階段。但直到目前為止，能夠看到的牌面大致包括：新加坡市場的投資人套現(xiàn)離場，虧損公司賣了一個(gè)不錯(cuò)的價(jià)格;上市公司由盈轉(zhuǎn)虧，何時(shí)盈利尚未可知;公司股權(quán)愈加分散，失去實(shí)際控制人。

收購已經(jīng)收官，但走向盈利之路還只是剛剛開始。股價(jià)腰斬之后，高位套牢的股民仍在苦候解套。

1667倍杠桿：30年前的美國套路在中國落地生根

杠桿收購簡單點(diǎn)說就是“借錢買公司”，30年前在美國被用到登峰造極的地步。由于它以小博大的特性，近年來，被越來越多的內(nèi)資公司所追捧。

做一個(gè)通俗版并且不算恰當(dāng)?shù)谋扔鳎嘿I公司如同買房一樣，支付首付過后，其余資金靠貸款或者夾層資金所得，按期付息即可。當(dāng)然，財(cái)技高超的玩家，還可以再疊加個(gè)“首付貸”，全部用借來的錢進(jìn)行收購。

1980年代是美國杠桿收購的最瘋狂年代，從1979年到1989年，總額超過2.5億美元的杠桿收購估計(jì)就超過2500家之多。雖然杠桿收購并非100%成功，但是巨額的利益沖動(dòng)，仍然使得這種模式前赴后繼。其中，最為著名的是1989年KKR以250億美元吞下奧利奧餅干的生產(chǎn)公司RJR Nabisco ，KKR本身動(dòng)用的資金僅1500萬美元，杠桿高達(dá)1667倍。

隨著資本市場的發(fā)展，A股中杠桿收購的套路也越來越深，能以很小的投資賺取高額利潤，甚至可以質(zhì)押被并購上市公司股權(quán)來獲得借款。但是，當(dāng)上市公司股價(jià)連續(xù)下跌時(shí)，杠桿資金承壓，不僅會(huì)影響公司控制權(quán)，連上市公司正常經(jīng)營也會(huì)受到?jīng)_擊。因此，從2016年下半年以來，杠桿收購也成為了監(jiān)管層“發(fā)難”的重點(diǎn)。（編輯：姜禹）