國金證券深度：“專精特新”中的“專精特新”

主要結(jié)論

“專精特新”是中小成長風(fēng)格下的重要主線。當前“專精特新”政策定位上升至國家層面，2021年以來政策支持頻出。總結(jié)美日韓等國支持中小企業(yè)發(fā)展的歷史經(jīng)驗，伴隨著專精特新企業(yè)成長將是2022年和更長期重要的投資主線。

一、 “專精特新”政策定位不斷上升，支持政策或加速落地見效

2021年以來“專精特新”逐漸成為產(chǎn)業(yè)政策主題詞，梯度培育體系將引導(dǎo)更多中小企業(yè)走“專精特新”發(fā)展之路。工信部提出力爭在2025年之前孵化100萬家創(chuàng)新型中小企業(yè)，培育10萬家省級專精特新企業(yè)、1萬家“專精特新”小巨人和1000家制造業(yè)“單項冠軍”，這將令更多中小企業(yè)得到分層培育。

此前先后出臺的三批次“專精特新”小巨人培育條件邊際變化反映國家政策支持力度的加大。具體變化包括：重點領(lǐng)域不斷拓展，強調(diào)“補短板”、“鍛長板”、“填空白”，同時更加強調(diào)基礎(chǔ)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化攻關(guān)，以及新一代信息技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品。從基本條件和專項條件來看，整體呈放松的態(tài)勢，對企業(yè)的營收和研發(fā)技術(shù)要求有所降低。

二、上世紀美日韓等國均密集出臺中小企業(yè)扶持政策，實際成效明顯

概覽上世紀美日韓等國的中小企業(yè)政策，三者大同小異。三者均建立以政府為主體的中小企業(yè)管理機構(gòu)和包括中小企業(yè)基本法在內(nèi)的完備法律體系，同時制定涵蓋財稅、金融、創(chuàng)新等多方面的政策措施。

以韓國為例，政府中小企業(yè)政策扶持成效顯著。隨著20世紀60年代起韓國中小企業(yè)政策的陸續(xù)出臺，韓國中小企業(yè)不斷出現(xiàn)并發(fā)展起來，此后發(fā)展成為韓國國民經(jīng)濟的重要支撐力量。在韓國政府政策支持下，韓國中小企業(yè)出口總額占比從1963年的18.6%增長至2002年的42.0%。

三、“專精特新”公司在中小上市公司中整體基本面更優(yōu)，但內(nèi)部分化同樣明顯

以同樣市值較小、行業(yè)集中于制造業(yè)的申萬小盤指數(shù)作為對照，“專精特新”A股公司基本面更優(yōu)。相對而言，“專精特新”小巨人整體成長性較好，營業(yè)收入增速較高，產(chǎn)能擴張增速更快，研發(fā)費用率同時保持更高水平。

“專精特新”上市公司內(nèi)部分化同樣明顯。“專精特新”小巨人盈利能力分化顯著，有48%的公司ROE（TTM）低于10%。產(chǎn)能擴張增速層次不齊，有47%的公司資本性開支三年復(fù)合增速低于20%。研發(fā)支出占營業(yè)收入比例兩極分化，2020年研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例低于5%的公司數(shù)量占比為39%。

四、基于三大視角優(yōu)中選優(yōu)，“專精特新”優(yōu)選組合市場表現(xiàn)超額收益顯著

基于收入增長、產(chǎn)能擴張和研發(fā)投入三大視角優(yōu)中選優(yōu)，“專精特新”優(yōu)選組合市場表現(xiàn)大幅跑贏申萬小盤和申萬專精特新指數(shù)。復(fù)盤2020-2021年“專精特新”優(yōu)選組合市場表現(xiàn)，超額收益顯著。兩年期間回報率為146.5%，相對于申萬小盤指數(shù)的超額回報為100.5%，相對申萬專精特新指數(shù)超額回報為77.4%。

風(fēng)險提示：“專精特新”企業(yè)早期技術(shù)路線不確定；政策支持力度存在不確性

正文

前言：“專精特新”是中小成長風(fēng)格下的重要主線

2022年A股市場風(fēng)格以大盤價值為主還是以中小成長為主，當前市場對此分歧較大。2022年宏觀層面最大的特征是經(jīng)濟下行壓力以及貨幣和信用寬松。一方面，盈利下行周期成長股往往優(yōu)于價值股，因為低增長階段高成長性更為稀缺。另外一方面，寬貨幣和寬信用階段，信用利差將繼續(xù)維持低位，小盤股相對大盤股更為占優(yōu)勢。由此，我們認為2022年市場風(fēng)格的主線仍以中小成長為主。

中小成長風(fēng)格之下，“專精特新”企業(yè)無疑是高成長中小企業(yè)的典型的代表。無論從政策支持角度來看，還是從產(chǎn)業(yè)和公司自身發(fā)展角度來看，“專精特新”企業(yè)是景氣度較高和政策阻力較小的中小主體。伴隨著專精特新企業(yè)成長將是2022年和更長期重要的投資主線。

一、“專精特新”政策定位高、支持力度強

1.1 政策定位不斷上升，支持政策或加速落地見效

“專精特新”是指具備專業(yè)化、精細化、特色化、新穎化優(yōu)勢的中小企業(yè)。這批公司長期深耕細分市場，創(chuàng)新實力強、市場占有率高、掌握核心技術(shù)，處于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對補鏈強鏈、解決“卡脖子”難題等具有重要支撐作用。

“專精特新”亦是一種中小企業(yè)的發(fā)展模式。政府鼓勵和支持“專精特新”，是希望中小企業(yè)通過“專精特新”發(fā)展之路，不斷提高發(fā)展質(zhì)量和水平，增強核心競爭力，最終成長為更多的單項冠軍和隱形冠軍。隱形冠軍和制造業(yè)單項冠軍要在細分市場上搶得主動權(quán)、奪得話語權(quán)，獲取全球行業(yè)的領(lǐng)先地位，“專精特新”將是其成長的路徑。

“專精特新”政策定位不斷上升，當前提升至國家層面。“專精特新”政策起始于2011年9月23日工信部發(fā)布的《“十二五”中小企業(yè)成長規(guī)劃》，其作為促進中小企業(yè)發(fā)展的四大基本原則被提出。此后，“專精特新”相關(guān)政策不斷出臺，對專精特新中小企業(yè)的支持開始加強，并著手對“專精特新”小巨人企業(yè)進行培育，旨在促進中小企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。2021年專精特新相關(guān)政策頻出，7月30日的中央政治局會議首次將“發(fā)展專精特新中小企業(yè)”提升到國家層面，此后頒布的一系列相關(guān)配套惠企政策落地見效或得到極大的加速。

1.2 梯度培育體系引導(dǎo)“專精特新”發(fā)展

“百十萬千”梯度培育體系，引導(dǎo)更多中小企業(yè)走“專精特新”發(fā)展之路。工信部中小企業(yè)局大力建設(shè)的“百十萬千”工程的目標提出，力爭在2025年之前，通過中小企業(yè)“雙創(chuàng)”帶動孵化100萬家創(chuàng)新型中小企業(yè)，培育10萬家省級專精特新企業(yè)、1萬家“專精特新”小巨人和1000家制造業(yè)“單項冠軍”。截至目前，我國擁有4萬多家省級專精特新企業(yè)、4762家“專精特新”小巨人以及569家“單項冠軍”，其中“專精特新”小巨人將是梯度培育體系的核心。

此前先后出臺的三批次“專精特新”小巨人培育條件邊際變化反映國家政策支持力度的加大。2018年開展“專精特新”小巨人培育工作首次提出，政策目標在于在專精特新企業(yè)中擇優(yōu)培育“專精特新”小巨人，促進其在創(chuàng)新能力、國際市場開拓、經(jīng)營管理水平、智能轉(zhuǎn)型等方面得到提升發(fā)展。此后，工信部在2019-2021年公布了三批“專精特新”小巨人名單，入選企業(yè)數(shù)目分別為248、1744及2930個，入選企業(yè)數(shù)目不斷擴大。

具體從培育條件的變化來看：“專精特新”小巨人重點領(lǐng)域不斷拓展，強調(diào)“補短板”、“鍛長板”、“填空白”，同時更加強調(diào)基礎(chǔ)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化攻關(guān)，以及新一代信息技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品。從基本條件和專項條件來看，整體呈放松的態(tài)勢，對“專精特新”小巨人的營收和研發(fā)技術(shù)要求有所降低，并在第三批“專精特新”小巨人培育條件中增設(shè)分類條件，令更多專精特新企業(yè)能夠分層得到培育機會。但與此同時，三批次培育條件逐步對企業(yè)的產(chǎn)品及專業(yè)化程度有了更高的要求。（注：具體變化詳見文末附注）

二、他山之石：美、日、韓如何扶持中小企業(yè)？

2.1 美、日、韓中小企業(yè)政策概覽：主導(dǎo)機構(gòu)、法律體系、政策支持

國外對中小企業(yè)政策支持以美國、日本、韓國最為成功，由于其發(fā)展較早，相關(guān)中小企業(yè)政策于上世紀50年代已經(jīng)開始出臺。概覽美、日、韓三國的中小企業(yè)政策，三者大同小異。

三者均建立以政府為主體的中小企業(yè)管理機構(gòu)，美國的小企業(yè)管理機構(gòu)主要包括隸屬國會的小企業(yè)委員會、白宮的小企業(yè)會議和作為政府部門的小企業(yè)管理局，日本中央政府的中小企業(yè)專門機構(gòu)是中小企業(yè)廳和中小企業(yè)政策審議會，韓國政府管理和扶持中小企業(yè)發(fā)展的機構(gòu)則主要包括中小企業(yè)管理局和總統(tǒng)中小企業(yè)委員會；

三者均建立包括中小企業(yè)基本法在內(nèi)的完備法律體系，美國國會1953年通過的《小企業(yè)法》奠定了美國小企業(yè)政策的基礎(chǔ)，確定了一系列扶持小企業(yè)的領(lǐng)域，而日本《中小企業(yè)基本法》是政府制定中小企業(yè)其他法律和政策的主要依據(jù)，也是世界各國中小企業(yè)基本法中制定得最為完整的法律，韓國1966年通過的《中小企業(yè)基本法》是韓國中小企業(yè)發(fā)展的綱領(lǐng)性法規(guī)，其為韓國中小企業(yè)政策的基石；

三者均制定涵蓋財稅、金融、創(chuàng)新等多方面的政策措施，美國的中小企業(yè)政策體系涵蓋了財稅、金融、創(chuàng)新、信息、創(chuàng)業(yè)支持、市場拓展等各個方面，日本中小企業(yè)政策涵蓋了金融政策、財稅政策、組織化政策、創(chuàng)業(yè)支持政策、信息化政策、技術(shù)創(chuàng)新政策、勞動政策、國際化政策等各個方面，韓國中小企業(yè)政策包括了改善中小企業(yè)生存環(huán)境、稅收、金融、技術(shù)創(chuàng)新、中小企業(yè)轉(zhuǎn)型支持、就業(yè)支持政策等各個方面。

2.2 國外中小企業(yè)政策成效顯著——以韓國為例

隨著20世紀60年代起韓國中小企業(yè)政策的陸續(xù)出臺，中小企業(yè)不斷出現(xiàn)并發(fā)展起來，此后發(fā)展成為韓國國民經(jīng)濟的重要支撐力量。韓國政府于1961年出資設(shè)立韓國中小企業(yè)銀行，專門為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，主要目的是扶持中小企業(yè)發(fā)展。其后，1966年韓國政府出臺《中小企業(yè)基本法》，為中小企業(yè)發(fā)展方向進行了規(guī)定，奠定了中小企業(yè)發(fā)展的基調(diào)。根據(jù)韓國中小企業(yè)銀行1968年關(guān)于公司規(guī)模變化的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，61.8%的受調(diào)查的大公司是由1963年的中小企業(yè)成長為1968年的大公司。

20世紀80年代，中小企業(yè)在韓國的發(fā)展過程中經(jīng)歷了一個轉(zhuǎn)折點。在此期間，由于經(jīng)濟和社會環(huán)境變化，例如石油沖擊和金融危機，韓國總體上經(jīng)歷了負增長。鑒于這些變化，韓國政府一方面實施了廣泛的重組政策，另外一方面大力培育和壯大中小企業(yè)。從效果而言，在雇員人數(shù)和附加值方面，制造業(yè)中小企業(yè)的比例分別從1980年的49.6%和35.2%上升到1985年的56.1%和37.6%。韓國經(jīng)濟再次開始高速增長，許多中小企業(yè)成為全球性或國際性公司。

20世紀90年代，中小企業(yè)在韓國政府的支持下經(jīng)歷了快速發(fā)展。1996年，韓國制造業(yè)中小企業(yè)的數(shù)量占韓國公司總數(shù)的99.1%。制造業(yè)中小企業(yè)的雇員人數(shù)約為200萬，約占全國就業(yè)總?cè)藬?shù)的69.2%，制造業(yè)中小企業(yè)的產(chǎn)出占比為46.8%，這些數(shù)字與1970年相比均有了大幅的提升。此外，1997年亞洲金融危機后，韓國政府對小企業(yè)實施了緊急刺激計劃。在韓國政府政策支持下，韓國中小企業(yè)出口總額占比從1963年的18.6%增長至2002年的42.0%。除1979年受第二次能源危機影響外，韓國中小企業(yè)出口總額占比1998年受金融危機影響大幅下滑，但反彈表現(xiàn)強勁。

三、我國“專精特新”企業(yè)特征：來自上市公司的樣本

根據(jù)對工信部公布的三批次名單的梳理，截至2021年底，滬深市場上市的“專精特新”小巨人按批次先后分別有41家、169家、138家入選名單，總計348家。

3.1 “專精特新”小巨人多為中小市值制造業(yè)企業(yè)

滬深市場“專精特新”小巨人行業(yè)分布較為集中，多居于制造業(yè)。從行業(yè)分布來看，348家“專精特新”小巨人中屬于機械設(shè)備、化工、醫(yī)藥生物的上市公司數(shù)量位居前三甲，分別達到90家、55家、44家，占比分別達到26%、16%、13%，合計超過50%。此外，電子和電氣設(shè)備上市公司數(shù)量也較多，分別為38家及23家。我們可以看到，專精特新上市公司主要集中于中高端制造業(yè)等“卡脖子”領(lǐng)域，它們未來的發(fā)展將對我國將來技術(shù)發(fā)展及經(jīng)濟增長起到較為重要的支撐作用。

滬深市場“專精特新”小巨人市值較小，多處于100億元以下。滬深市場上“專精特新”小巨人市值0-50億元的有152家，市值處于50-100億元的有104家，合計占比達73.6%。此外，市值超過500億元的上市公司共有4家，按照從大到小的順序排列分別為片仔癀（2873億元）、恩捷股份（2244億元）、圣邦股份（769億元）、凱賽生物（750億元），其中有2家為化工行業(yè)、1家為電子行業(yè)、1家為醫(yī)藥生物行業(yè)。從整體情況來看，滬深市場“專精特新”小巨人市值并不大。

3.2 在中小上市公司中，“專精特新”小巨人整體基本面和政策面更優(yōu)

為進一步對A股上市“專精特新”小巨人進行研究，選取申萬小盤指數(shù)進行比較。申萬小盤指數(shù)成份股行業(yè)同樣也集中于制造業(yè)，同時其市值相對而言也較小，具有一定的可比性。

“專精特新”小巨人整體成長性較好，營業(yè)收入增速較快。以申萬小盤指數(shù)作為對照，可以看到“專精特新”小巨人的營業(yè)收入同比增速2016年至2020年始終高于申萬小盤指數(shù)成份，雖然其自2018年后受國內(nèi)經(jīng)濟增速有所放緩后呈現(xiàn)一定的下滑，但整體上仍優(yōu)于申萬小盤指數(shù)的情況。

“專精特新”小巨人整體產(chǎn)能擴張增速更快。一般情況下，企業(yè)在擴產(chǎn)能時，其固定資產(chǎn)及在建工程也將相應(yīng)的增加，以企業(yè)的固定資產(chǎn)+在建工程的增速作為產(chǎn)能擴張情況的表征指標。為避免某些個股對于整體的影響過大，剔除了五家資產(chǎn)重組導(dǎo)致固定資產(chǎn)大幅變化的專精特新企業(yè)?？梢钥吹健皩＞匦隆毙【奕说墓潭ㄙY產(chǎn)+在建工程同比增速2016年至2020年始終處于20%以上，近幾年或由于經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)擴產(chǎn)能水平也隨之有所下降。但相比之下，“專精特新”小巨人的產(chǎn)能擴張情況遠超申萬小盤指數(shù)成份股。

“專精特新”小巨人整體研發(fā)費用率保持較高水平。“專精特新”小巨人的研發(fā)費用率自2016年的1.70%不斷攀升，于2018年增至5.09%后，近幾年維持在5%以上。而申萬小盤指數(shù)成份從2016年的0.05%起增長至2020年的1.68%，增長趨勢與“專精特新”小巨人的情況較為同步，但有很大的差距。這說明“專精特新”小巨人更加重視自身的研發(fā)情況，愿意投入更多的研發(fā)費用。

滬深市場“專精特新”小巨人整體受政府支持力度較大。以政府補助與營業(yè)收入的比值代表政府支持的強度，可以看到“專精特新”小巨人的政府補助與營業(yè)收入的比值始終高于申萬小盤指數(shù)成份，且從2018年開始略有上升，而申萬小盤指數(shù)則整體保持持平的狀態(tài)。

3.3 “專精特新”小巨人內(nèi)部分化同樣明顯

從盈利能力角度來看，“專精特新”小巨人毛利率和ROE分化顯著。“專精特新”小巨人的銷售毛利率（TTM）低于20%的數(shù)量占比為13%。同時，觀察“專精特新”小巨人的ROE（TTM），其中有48%的公司低于10%。

從產(chǎn)能擴張情況來看，“專精特新”小巨人產(chǎn)能擴張增速參差不齊。2018-2020年“專精特新”小巨人的固定資產(chǎn)+在建工程的復(fù)合增速低于20%的數(shù)量占比為52%。同時，2018-2020年“專精特新”小巨人的資本性支出復(fù)合增速，其中有47%的公司資本性開支復(fù)合增速低于20%。

從研發(fā)投入視角來看，“專精特新”小巨人研發(fā)支出占營業(yè)收入比例兩極分化。觀察“專精特新”小巨人2020年研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例，其中低于5%的公司數(shù)量占比為39%，另外有23%的公司2020年研發(fā)支出占營業(yè)收入比例超過10%。

四、優(yōu)中選優(yōu)：“專精特新”中的“專精特新”

4.1 基于收入增長、產(chǎn)能擴張和研發(fā)投入視角優(yōu)中選優(yōu)

根據(jù)前文的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)“專精特新”小巨人整體基本面優(yōu)異，但也呈現(xiàn)出層次不齊的狀態(tài)，因此有必要進一步對其進行優(yōu)中選優(yōu)。

考慮到“專精特新”小巨人絕大多數(shù)都是具有一定成長空間的高新技術(shù)企業(yè)，過度地關(guān)注企業(yè)目前的盈利情況可能會忽視未來其成長的潛力，同時也有部分企業(yè)仍處于研發(fā)產(chǎn)品的階段，未能開始盈利，這樣會遺漏或有較好前景的上市公司。因此我們認為應(yīng)“風(fēng)物長宜放眼量”，重點關(guān)注“專精特新”小巨人的收入增長、產(chǎn)能擴張及研發(fā)投入，篩選標準如下：

篩選2018-2020年營業(yè)收入的增速、固定資產(chǎn)+在建工程增速和資本性開支增速均處大于20%的企業(yè)。篩選2018-2020年研發(fā)支出占營業(yè)收入比例平均在5%以上的企業(yè)。

4.2 經(jīng)過篩選后的“專精特新”企業(yè)有哪些？

根據(jù)上述指標的篩選，我們從348家滬深市場“專精特新”小巨人中優(yōu)中選優(yōu)，選取出了42家公司。從市場分布來看，42家公司中有23家位于科創(chuàng)板，16家位于創(chuàng)業(yè)板，科技屬性極強。從行業(yè)分布來看，數(shù)量位居前三的行業(yè)分別為電子（10家）、機械設(shè)備（10家）和醫(yī)藥（6家），具有一定的行業(yè)屬性。同時，42家篩選出來的公司中有16家于2021年上市，初入資本市場的公司受關(guān)注度較高。

4.3 “專精特新”企業(yè)優(yōu)選組合超額收益顯著

下面觀察篩選出來的“專精特新”小巨人的股價表現(xiàn)，選取觀察區(qū)間為2020年1月1日起至2021年12月28日。由于有部分股票在觀察區(qū)間還未上市，我們在其未上市時不納入組合，2020年1月1日等權(quán)重買入可以購買的14只股票。同時，為防止新上市股票在上市后一段時間內(nèi)受到投機者追捧導(dǎo)致股價異常波動的影響，我們選擇在其上市30天后再將其納入組合，假定此時市場對其的定價相對合理，并在每次納入后進行等權(quán)重調(diào)倉，待完全納入所有股票后保持持有狀態(tài)。此外，對于剩下的306只未入選的股票，我們也將其作為一個對照的組合，未入選組合的構(gòu)成與優(yōu)選組合相同（由于有3只股票上市未滿30天未納入組合，截至2021年12月28日為入選組合共有303只股票）。

對比“專精特新”優(yōu)選組合及未入選組合、相關(guān)基準指數(shù)的歷史表現(xiàn)，“專精特新”優(yōu)選組合的收益率大幅跑贏未入選組合及申萬小盤指數(shù)、申萬專精特新指數(shù)。截至2021年底，“專精特新”優(yōu)選組合的回報率為146.5%，相對于申萬小盤指數(shù)的超額回報為100.5%，相對申萬專精特新指數(shù)超額回報為77.4%。

附注

風(fēng)險提示：“專精特新”企業(yè)早期技術(shù)路線不確定，公司發(fā)展戰(zhàn)略和企業(yè)管理能力存在一定風(fēng)險；政策支持力度存在不確定性，“專精特新”企業(yè)或受影響。

本文來源于微信公眾號“艾熊峰策略隨筆”，作者為國金證券策略分析師艾熊峰、楊淋；智通財經(jīng)編輯：文文。