2021非銀板塊回顧：券商無憂，保險疼痛

2021年的非銀金融板塊，可謂是一片慘淡。

從整體資本市場而言，非銀金融板塊的市場表現(xiàn)比較一般，且目前市場對非銀金融板塊信心明顯不足，然而，同樣身處轉型的賽道上，券商和保險板塊卻展現(xiàn)了截然不同的走勢和邏輯。率先看到并布局轉型大勢的財富管理券商年內跑出了新行情，保險行業(yè)的“黃金十年”宣告結束，代理人制度改革進入陣痛期。

在急劇變化的環(huán)境下，券商與保險行業(yè)，分化和共通之間，能否找到了屬于各自的平衡點?2022年，非銀金融能否再度走出一片天?

券商：高增業(yè)績托底估值，轉型財富管理成主旋律

券商作為資本市場最重要的中介機構之一，經(jīng)營業(yè)績與市場表現(xiàn)具有極大的相關性。2021年，市場交易量和兩市融資融券余額繼續(xù)維持高位，上半年券商行業(yè)凈利潤同比增長9%，上市券商凈利潤同比增長28%，但仍未抬升券商板塊在資本市場的整體估值。

由于上半年美債長端利率上行疊加國內貨幣政策收緊預期，板塊大幅調整，上半年證券指數(shù)跌11.04%，卻展現(xiàn)了較為波動的結構性行情。自5月份起，券商板塊呈明顯的震蕩回升走勢，自5月10日低點以來累計漲幅達16%。

不過，鑒于市場對非銀金融板塊信心明顯不足，截至2021年12月29日，證券指數(shù)全年表現(xiàn)為-6.88%，市凈率為1.9倍，跑輸滬深300指數(shù)，處于歷史中樞下區(qū)間，出現(xiàn)低估值和高景氣度相背離的局面。

尤為值得注意的是，站在當下時點，推進傳統(tǒng)業(yè)務轉型升級已經(jīng)成為了券商打造的第二增長極，隨著各項傳統(tǒng)業(yè)務升級調整，包括經(jīng)紀業(yè)務向財富管理轉型，投行專業(yè)性加強，資管通道業(yè)務被逐漸剔除，自營非方向性業(yè)務增加等，券商“靠天吃飯”的被動局面開始出現(xiàn)實質性扭轉。

從個股上看，部分個股跑出了獨立行情：比如東方證券、中金公司、廣發(fā)證券、東方財富，5月11日至8月末累計最大漲幅分別為106%、48%、47%、40%。迄今為止，年內A股上市券商中僅有5支實現(xiàn)正收益(剔除今年上市的財達證券)，分別為廣發(fā)證券、東方財富、東方證券、興業(yè)證券和國泰君安，均為財富管理題材券商。

其中，廣發(fā)證券、東方證券、興業(yè)證券持股頭部公募子公司，兼具產(chǎn)品、渠道和客戶的比較優(yōu)勢，整體財富管理業(yè)務收入(代銷金融產(chǎn)品業(yè)務收入)對經(jīng)紀業(yè)務整體收入貢獻率超過10%，超額收益明顯。此外，原為互聯(lián)網(wǎng)券商起家的東方財富已獲得公募牌照，旗下天天基金銷售規(guī)模及保有量行業(yè)領先，獨具渠道優(yōu)勢、覆蓋大眾客戶，基金代銷收入高速增長，漲幅明顯。

值得注意的是，在港股上市的中資券商板塊的嗅覺顯然更為靈敏，“出?！焙驢股的今年整體的表現(xiàn)更加優(yōu)于A股市場。除了監(jiān)管層面持續(xù)加強資本市場互聯(lián)互通，出海能力占優(yōu)的券商彈性凸顯的因素存在，業(yè)績也是重要的推動因素之一。

業(yè)績方面，僅就中報數(shù)據(jù)而言，凈利潤排名前四位的券商子公司均為境外公司，中金公司全資子公司中金香港以24.69億港元的凈利潤位列第一，同比增長31.68倍;海通證券旗下海通國際控股實現(xiàn)凈利潤18.47億港元緊隨其后，同比增長1.21倍;中信證券旗下中信證券國際實現(xiàn)凈利潤14.2億港元位列第三，同比增長7.59倍;國泰君安旗下國泰君安金融控股實現(xiàn)凈利潤9.78億，同比增長1.14倍;同時，華泰國際實現(xiàn)凈利潤9.26億元，同比增長2.44倍，而招商證券國際扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤8.64億港元，而上述券商子公司也多以財富管理轉型為目標，持續(xù)促進良好發(fā)展。

究其根本，不論市場如何變化，投資者都保有財富管理需求，存量穩(wěn)定，經(jīng)紀業(yè)務收入確定性大大增強;此外，因券商資管逐漸向主動管理轉型，對資產(chǎn)的投資管理能力顯著增強。因此在市場行情波動下，券商業(yè)績表現(xiàn)更加平穩(wěn)。

與此同時，11月15日，北交所“鳴鑼”開市，聚焦創(chuàng)新型中小企業(yè)，服務對象“更早、更小、更新”，通過構建新三板基礎層、創(chuàng)新層到北交所層層遞進的市場結構，強化各市場板塊之間的功能互補，不斷擴大資本市場覆蓋面，提高直接融資比重。從行業(yè)來看，資本市場參與熱情將進一步激活，除了券商投行業(yè)務，未來市場交易、跟投等各項業(yè)務都有望跟進，整體利好券商基本面。

展望2022年，大環(huán)境上，貨幣政策穩(wěn)健偏松，市場流動性較為充裕，預計2022年居民財富將繼續(xù)流向資本市場。同時資本市場改革有序推進，注冊制將全面推行，產(chǎn)業(yè)政策放松引導券商轉型發(fā)展，行業(yè)并購整合大勢所趨，行業(yè)盈利向上，龍頭公司長期向好。

聚焦到券商主營業(yè)務上，財富管理依然是券商基本面增長的主要驅動力，投行業(yè)務、機構業(yè)務也將迎來成長和轉型機遇，并有望與財富業(yè)務板塊形成協(xié)同，有利于降低收入波動，提升業(yè)績確定性，ROE的穩(wěn)健增長有利于長期估值中樞的提升，帶動券商持續(xù)性成長。

同時，近年來對券商造成大量減值計提的股票質押業(yè)務規(guī)模已降至低位，存量風險出清，增量減值壓力較小，對券商業(yè)績的拖累大幅緩解。券商成長確定性強，抗周期性趨勢性提升，為行業(yè)帶來更強的價值投資邏輯。

個股層面，建議關注收益行業(yè)轉型發(fā)展的財富題材券商和龍頭券商。未來幾年財富管理都是成長的主要驅動力，因此建議關注高成長性的廣發(fā)證券、東方證券、東方財富;龍頭券商綜合能力強，資本實力雄厚，可以發(fā)揮綜合型券商的投行、財管、投資的協(xié)同業(yè)務，建議關注中信證券、華泰證券。

保險：壽險陣痛靜待拐點，財險有望跑出新行情

與券商板塊相類似，2021年的保險板塊同樣面臨著市場信心不足的窘境，甚至比券商板塊更加不利。2021年內，保險行業(yè)內外均面臨著較大的考驗。截至12月29日，保險指數(shù)下跌29%，大幅跑輸滬深300指數(shù)，五大險企的市場表現(xiàn)呈現(xiàn)單邊下行或波動下行的筑底狀態(tài)。

相對于伴隨券商轉型路徑而來的業(yè)績倍增，保險的轉型卻處在持續(xù)陣痛。

近年，保險行業(yè)開始主動進行全方位的改革，行業(yè)代理人數(shù)量開始急劇縮減，但人均產(chǎn)能的提升未能跟上人員收縮的腳步，造就了行業(yè)整體進入變革過程中“黎明前的黑暗”。此外，也有長端利率下行預期強烈導致保險公司資產(chǎn)端收益下降，同時疫情以來導致居民收入減少，向保險消費投入持續(xù)下滑等因素，反映到資本市場上，五大傳統(tǒng)險企已經(jīng)不復往日高光。

細分而言，由負債端看，疫情影響下，居民收入不穩(wěn)定性增加疊加勞動力結構變化，導致新單銷售低迷，收入不及預期與代理人脫落率提升的惡性循環(huán);車險受綜改影響件均下滑，芯片產(chǎn)能不足導致汽車銷量低迷，共同導致車險持續(xù)承壓。

資產(chǎn)端方面，在全面降準的催化下，長端利率已低于3%，市場對利差損風險的擔憂導致估值中樞持續(xù)下行，此外部分險企投資端踩雷也加深市場悲觀預期。

2021年A股上市險企的慘淡可以從基金的配置倉位窺得一斑：截至3Q21，保險股的主動偏股公募重倉占比僅為0.2%，其中平安、太保、新華、國壽持倉占比分別為0.14%、0.05%、0.0007%、0.002%。持倉處于歷史絕對低位，市場對中長期新單增長信心極為不足。盡管四季度以來地產(chǎn)政策風險的緩釋對資產(chǎn)端預期有所修復，長端利率也曾一度上行修復至3.0%整數(shù)關口，但保險股估值修復的持續(xù)性和空間都比較弱。

從市場表現(xiàn)來看，年初至今(截至12月31日發(fā)稿)，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保A股市場表現(xiàn)分別變動-19.82%、-40.18%、-26.29%、-30.64%、-26.51%;H股方面，截至12月30日，中國平安、中國太保、新華保險、中國太平、中國人壽、中國人保分別變動-38.99%、-27.20%、-27.05%、-21.21%、-21.01%、+2.01%，可見壽險短期因行業(yè)供需矛盾，負債端壓力顯著。

不過，2021年即將告終，港股上市的中國財險卻是期內港股市場中唯一一家年漲幅達到雙位數(shù)的險企，年初至今漲幅達到17.8%。拋去上年低基數(shù)的效應，月內正式下發(fā)的《新能源汽車保險專屬條款(試行)》亦對其形成了催化作用。中信建投觀點認為，新能源汽車專屬保險于12月27日正式在全國上線，該專屬條款仍符合車險綜改的“降價、提質、增?！狈较颍瑐€別車型的漲價并不改變整體費率變化幅度，利好在這一領域具有先發(fā)優(yōu)勢的大型險企。中國財險(02328)也將在專屬條款下凸顯渠道、銷售及服務等綜合能力，有望繼續(xù)保持領先優(yōu)勢。

壽險方面，步入10月，上市險企陸續(xù)發(fā)布2022年開門紅產(chǎn)品，11月初各上市險企各地分支機構都陸續(xù)開啟預售階段，考慮到2021年1月末重疾炒?；鶖?shù)較高、2022年春節(jié)假期錯位和各地防疫措施均有不同程度提升，預計2022年前兩月行業(yè)價值和新單仍有兩位數(shù)下滑壓力，關注有效人力質態(tài)和數(shù)量變化。

就短期趨勢而言，保險行業(yè)基本面持續(xù)受到挑戰(zhàn)，五大上市險企保費收入增速均不樂觀，保險板塊的調整還將繼續(xù)，但從中長期看，保險整體需求受老齡化及三孩政策影響，需求仍高，未來發(fā)展空間仍有。另一方面，板塊整體偏低的估值，使其已具備較強的投資價值。

此外，疫情影響下負債端短期承壓，長期利于社會保障意識提升，行業(yè)負債端自開門紅后有望V型反轉。隨利率企穩(wěn)回升，行業(yè)面臨趨勢性改善，準備金及資產(chǎn)再配置壓力暫緩。長期看行業(yè)仍將保持穩(wěn)健增長，且當前估值處于低位，配置價值顯著。

展望2022年，從負債端來看代理人隊伍規(guī)模探底逐步形成，留存下的隊伍產(chǎn)能有所提升，開門紅有望逐步開啟;財險拐點或已至，期待保費與COR同步改善。投資端來看，權益市場預期偏樂觀，投資上限放開增加彈性。大型險企加速養(yǎng)老社區(qū)和商業(yè)地產(chǎn)布局，有望反哺壽險主業(yè)，有望實現(xiàn)醫(yī)養(yǎng)結合，提升客戶粘性和二次開發(fā)。

個股層面，在宏觀經(jīng)濟下行、監(jiān)管收緊的困境下，頭部險企因其前瞻性的產(chǎn)業(yè)布局，在走出行業(yè)轉型期時具備優(yōu)勢，目前行業(yè)處于歷史估值低位，建議關注經(jīng)歷短期陣痛，堅定壽險改革，投資逐步回暖的中國平安。同時，建議關注布局康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)的中國太保以及探尋區(qū)域擴張深化渠道下沉的友邦保險。