壟斷供應(yīng)，特殊定價(jià)，市場(chǎng)反身性：鈷，神秘魅惑的漲價(jià)邏輯在這里

本文來自“齊丁有色研究”，作者：安信有色齊丁團(tuán)隊(duì)。

剛果金調(diào)研歸來，我們對(duì)鈷的喜愛與日俱增。她的供應(yīng)結(jié)構(gòu)、定價(jià)機(jī)制和市場(chǎng)反身性極強(qiáng)的特性使其魅力無窮，共同造就了她當(dāng)前有趣的漲價(jià)邏輯。

鈷全球供應(yīng)結(jié)構(gòu)的壟斷性強(qiáng)

中國(guó)是個(gè)冶煉大國(guó)，礦產(chǎn)(極)小國(guó)。2016年，中國(guó)精煉鈷冶煉產(chǎn)量(4.78萬噸)全球占比48%，但鈷礦儲(chǔ)量(8萬噸)占比1%，為了維持大量的冶煉供礦需求，國(guó)內(nèi)自產(chǎn)礦用不到全球1%的儲(chǔ)量貢獻(xiàn)了全球6.26%的鈷礦產(chǎn)量，已經(jīng)超水平發(fā)揮，另外的礦石或中間產(chǎn)品的需求全部依賴國(guó)外進(jìn)口，對(duì)外依存度84%。

剛果金是個(gè)鈷礦超級(jí)大國(guó)，精煉產(chǎn)能幾乎沒有，礦石+粗煉中間品幾乎全部出口。剛果金2016年鈷產(chǎn)量6.88萬噸，占全球供應(yīng)70%，其他的30%供應(yīng)主要來自加拿大銅鈷礦以及澳洲、印尼、馬達(dá)加斯加、新喀里多尼亞的鎳鈷礦。

“非洲產(chǎn)礦、中國(guó)冶煉”的天然供應(yīng)格局導(dǎo)致全球鈷原料貿(mào)易流巨大，嘉能可為代表的“自產(chǎn)礦+貿(mào)易商”具有很強(qiáng)的壟斷力。這種礦產(chǎn)地與冶煉產(chǎn)能分離的特點(diǎn)使得貿(mào)易商在全球鈷原料貿(mào)易中的作用舉足輕重，以Glencore為代表的貿(mào)易商的話語權(quán)很強(qiáng)。這種話語權(quán)主要來自兩點(diǎn)，一是嘉能可本身自產(chǎn)礦的占比就高，目前嘉能可2016年產(chǎn)鈷礦2.83萬噸，占全球鈷礦產(chǎn)量29%(擁有剛果金Mutanda礦，每年2.5萬噸，鈷礦產(chǎn)量之王)，再考慮到目前停產(chǎn)但2018年以后將逐漸復(fù)產(chǎn)的KCC(遠(yuǎn)期目標(biāo)干到3萬噸)，嘉能可在鈷礦市場(chǎng)的王者地位仍會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化。

二是嘉能可是貿(mào)易起家，創(chuàng)始人Marc Rich當(dāng)年從伊朗、古巴等政治禁區(qū)搞石油貿(mào)易就奠定了這個(gè)公司狂野和強(qiáng)勢(shì)的貿(mào)易基因，在2015年末在鋅市場(chǎng)的驚天逆轉(zhuǎn)也顯示了這家公司在期現(xiàn)結(jié)合上翻云覆雨的手腕。

那么，在此基礎(chǔ)上，對(duì)于鈷這種天生依賴全球部署的貿(mào)易品種，可謂正中其下懷。由于其自產(chǎn)礦已經(jīng)占比接近30%，在考慮到嘉能可在剛果金等鈷礦主產(chǎn)地的鈷礦或中間品貿(mào)易采購量，該公司對(duì)鈷礦供應(yīng)的控制比例可能遠(yuǎn)在30%之上。

供應(yīng)結(jié)構(gòu)決定定價(jià)體系，以MB報(bào)價(jià)為主的鈷定價(jià)體系難以撼動(dòng)

英國(guó)金屬導(dǎo)報(bào)Metal Bulletin的鈷報(bào)價(jià)就是在上述的鈷供應(yīng)結(jié)構(gòu)的背景下，在歷史的檢驗(yàn)中，成為了全球最權(quán)威的報(bào)價(jià)。這種報(bào)價(jià)最牛逼的特點(diǎn)，就是它是一種約定俗成、傳統(tǒng)上大家都作為基準(zhǔn)的“記者報(bào)價(jià)”，大家買礦都按這個(gè)價(jià)格乘以一個(gè)計(jì)價(jià)系數(shù)來定價(jià)，但它不是通過期貨或現(xiàn)貨市場(chǎng)交易出來的，不透明，不帶成交量，也不會(huì)有任何做空機(jī)制，就是電話問貿(mào)易商、大廠問出來的，一周報(bào)兩次價(jià)，不用多說你懂的，嘉能可等貿(mào)易商對(duì)其操控的動(dòng)力和能力杠杠的

不是沒有人想撼動(dòng)這種壟斷性很強(qiáng)的報(bào)價(jià)體系，但失敗了。曾經(jīng)就有位仁兄從MB出來到Lme推行公開市場(chǎng)期貨交易，但是到2010年進(jìn)入鈷熊市之后，LME鈷交易無人問津，業(yè)內(nèi)因?yàn)殁挼V、冶煉商就那么幾家，太少了，大家都不希望暴露真實(shí)的市場(chǎng)成交情況，所以LME期貨交易沒有推行成功，反而更加強(qiáng)了MB報(bào)價(jià)的地位

國(guó)內(nèi)鈷報(bào)價(jià)和MB報(bào)價(jià)的顯著背離面臨修復(fù)，國(guó)內(nèi)鈷報(bào)價(jià)跟漲在即

2017年3月以來，國(guó)內(nèi)鈷報(bào)價(jià)和MB報(bào)價(jià)出現(xiàn)顯著背離。2016年7月開始，鈷價(jià)開始啟動(dòng)上漲，并在2017年一季度開啟暴漲模式。但有一個(gè)非常奇怪的現(xiàn)象，就是在2017年3月初之前，國(guó)內(nèi)鈷價(jià)(長(zhǎng)江有色市場(chǎng)鈷#1均價(jià))和MB價(jià)格可以說是同步上漲，但在3月以來，國(guó)內(nèi)價(jià)格出現(xiàn)弱勢(shì)震蕩下行，比高點(diǎn)40萬元/噸下跌到36萬元/噸左右，但MB報(bào)價(jià)卻繼續(xù)高歌猛進(jìn)，繼續(xù)上漲，相當(dāng)堅(jiān)挺，二者出現(xiàn)了非常顯著的背離(2016年7月開始漲幅分別為35%和74%)，而且價(jià)差之高在歷史上也是非常少見的(僅次于2007年金融危機(jī)之前)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心

數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心

背離的原因是國(guó)內(nèi)原料補(bǔ)庫存結(jié)束?；叵?016年7月到2017年2月底，國(guó)內(nèi)鈷市場(chǎng)實(shí)際上經(jīng)歷了一個(gè)從底部困惑彷徨到逐漸幡然醒悟，集體性狂熱炒鈷的過程，大家買漲不買跌，被迫吃進(jìn)很多庫存。但是到3月初，經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)半年多的補(bǔ)庫，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的原料庫存基本了補(bǔ)滿了，囤貨的資金也接近極限，大家客觀上需要消化庫存回籠資金。

但由于二季度下游需求并未顯著放量，所以供應(yīng)壓力顯現(xiàn)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鈷價(jià)出現(xiàn)了弱勢(shì)下行，從高點(diǎn)40萬下來跌了接近10%。但MB報(bào)價(jià)主要是海外貿(mào)易礦的報(bào)價(jià)，大家吃飽了礦，暫時(shí)不去海外買了，客觀上使得國(guó)內(nèi)外通過貿(mào)易來聯(lián)動(dòng)的兩大價(jià)格體系就出現(xiàn)了脫鉤，這使得即使MB報(bào)價(jià)繼續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)價(jià)格不跟了。

背離久了，自然會(huì)修復(fù)，這種修復(fù)機(jī)制就是“國(guó)內(nèi)被迫去庫存——被迫加庫存”。海外礦太貴，自然會(huì)出現(xiàn)兩種行為，一是先緊著用國(guó)內(nèi)原先買到的低價(jià)原料，或者長(zhǎng)年以來寄存的低價(jià)中間品，二是國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品出來以后根本不在國(guó)內(nèi)銷售，太Low了，出口多劃算。說白了就是進(jìn)口減少，出口增多。

這兩種行為最終導(dǎo)致的結(jié)果就是國(guó)內(nèi)把多年來積存的原料庫存進(jìn)行了一次較為徹底的去化(事實(shí)上從3月份至今，國(guó)內(nèi)進(jìn)口鈷礦砂及其精礦、鈷濕法中間品的同比增速就出現(xiàn)了顯著回落)。當(dāng)庫存去化到尾聲，大家不得不到國(guó)外買礦的時(shí)候，你就必須接受MB的高礦價(jià)，而用高礦價(jià)生產(chǎn)的冶煉產(chǎn)品的成本自然就比國(guó)內(nèi)目前的價(jià)格高，這么賣虧損啊，悶著漲價(jià)唄。

注：國(guó)內(nèi)冶煉完全成本=MB報(bào)價(jià)的人民幣價(jià)格*0.8(目前的計(jì)價(jià)系數(shù))+4萬元加工費(fèi)，按照當(dāng)前MB Low-Low報(bào)價(jià)是25.4美元/磅，換算成國(guó)內(nèi)冶煉完全成本是40.33萬元，而目前國(guó)內(nèi)報(bào)價(jià)電鈷僅有36.9萬多元，必然虧損。

數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心

數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心

假設(shè)MB報(bào)價(jià)維持不變，國(guó)內(nèi)鈷價(jià)上漲有兩個(gè)檔位。一是進(jìn)口國(guó)外礦的冶煉完全成本，就是從36.9萬先漲到40.33萬，漲幅9.29%;二是MB報(bào)價(jià)的人民幣價(jià)格，即目前MB Low-Low Price是25.4美元/磅，這對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)價(jià)格是45.41萬元，這相對(duì)于現(xiàn)價(jià)36.9萬元的漲幅是23.07%。

怎么去觀測(cè)這樣一個(gè)從被迫去庫到被迫補(bǔ)庫的過程呢?一個(gè)靠問，就是草根調(diào)研產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，以及貿(mào)易商，二是靠跟蹤數(shù)據(jù)，比如國(guó)內(nèi)鈷價(jià)和MB報(bào)價(jià)的差價(jià)是否會(huì)縮窄，二是接下來國(guó)內(nèi)鈷原料的進(jìn)口量同比是否會(huì)回升。事實(shí)上，目前這個(gè)過程可能才剛剛開始。

MB報(bào)價(jià)憑什么這么堅(jiān)挺?

MB報(bào)價(jià)這么堅(jiān)挺除了建立在供應(yīng)集中度高、壟斷性強(qiáng)的基礎(chǔ)上，更為根本的是基本面支持。貿(mào)易商的操縱如果沒有基本面的支撐，遲早會(huì)露餡兒。我們剛果金的實(shí)地調(diào)研表明(安信有色團(tuán)隊(duì)5月16日-5月23日親赴剛果金調(diào)研11家銅鈷礦企，開創(chuàng)國(guó)內(nèi)有色行業(yè)非洲調(diào)研先河!)，未來三年鈷大體緊平衡，至少短期沒有毀滅性的供應(yīng)出來破壞平衡表，而且需求邊際向好(下半年客車放量、碳積分、Tesla Model3出貨、Iphone 8雙電芯等)、去庫存、人權(quán)組織查手抓礦等因素均使鈷短期基本面出現(xiàn)抽緊(歡迎關(guān)注我們接下來剛果金銅鈷產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研的大報(bào)告——感受銅鈷的心跳!)。

我們判斷，接下來國(guó)內(nèi)鈷價(jià)追平MB報(bào)價(jià)只是第一步，還會(huì)大概率跟隨MB報(bào)價(jià)大概率進(jìn)一步上漲。在此判斷下，我們6月11日的有色周報(bào)中就已領(lǐng)先全市場(chǎng)，旗幟鮮明看好鈷板塊(【安信有色齊丁】剛果金調(diào)研歸來，旗幟鮮明看多鈷板塊)，6月13日開盤前聯(lián)合安信新能源團(tuán)隊(duì)召開電話會(huì)議進(jìn)一步闡明觀點(diǎn)，板塊隨即大漲!繼續(xù)建議關(guān)注華友鈷業(yè)、洛陽鉬業(yè) (03993) 、格林美、寒銳鈷業(yè)和道氏技術(shù)等標(biāo)的!（編輯：姜禹）