中信建投：市場(chǎng)化力量推動(dòng)，分布式光伏行業(yè)迎接增速拐點(diǎn)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投證券發(fā)布研報(bào)稱，近年來(lái)，我國(guó)新能源裝機(jī)容量大規(guī)模提升，風(fēng)光大基地等集中式電站需要依靠特高壓電網(wǎng)建設(shè)外送電力，從項(xiàng)目周期來(lái)看，特高壓線路建設(shè)周期通常為2-3年，在外送線路建設(shè)的中間檔期，分布式是實(shí)現(xiàn)我國(guó)“十四五”裝機(jī)規(guī)劃目標(biāo)的重要抓手。推薦市場(chǎng)份額排名靠前的分布式企業(yè)，建議關(guān)注：正泰電器(601877.SH)、晶科科技(601778.SH)、中來(lái)股份(300393.SZ)、創(chuàng)維集團(tuán)(00751)、天合光能(688599.SH)、能輝科技(301046.SZ)等。

報(bào)告主要內(nèi)容如下：

風(fēng)光外送線路建設(shè)周期長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)裝機(jī)目標(biāo)需依賴分布式建設(shè)

近年來(lái)，我國(guó)新能源裝機(jī)容量大規(guī)模提升，風(fēng)光大基地等集中式電站需要依靠特高壓電網(wǎng)建設(shè)外送電力，從項(xiàng)目周期來(lái)看，特高壓線路建設(shè)周期通常為2-3年，在外送線路建設(shè)的中間檔期，分布式是實(shí)現(xiàn)我國(guó)“十四五”裝機(jī)規(guī)劃目標(biāo)的重要抓手。2021年分布式成為我國(guó)光伏裝機(jī)主體，未來(lái)仍有提升空間。2021年1-9月我國(guó)新增光伏并網(wǎng)容量25.56GW，其中集中式光伏新增9.15GW，分布式光伏新增16.41GW，分布式裝機(jī)中，戶用裝機(jī)11.68GW，占比超70%。

分布式光伏造價(jià)低，收益率高，產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)背景下經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)更加凸顯

根據(jù)太陽(yáng)能行業(yè)協(xié)會(huì)、西勘院及該行的測(cè)算數(shù)據(jù)，以組件價(jià)格1.95元/W測(cè)算，集中式光伏電站單位投資成本為4.2元/W，分布式光伏電站單位投資成本為3.2元/W，分布式光伏系統(tǒng)造價(jià)顯著低于集中式電站，若均為全額上網(wǎng)，兩者在項(xiàng)目全投資收益率(IRR)的差異為3個(gè)百分點(diǎn)，分布式光伏電站收益率顯著高于集中式光伏電站。

國(guó)家能源局發(fā)文推動(dòng)整縣分布式光伏項(xiàng)目，分布式資源加速釋放

該行預(yù)計(jì)全國(guó)戶用和工商業(yè)屋頂資源總體量為1000-1500GW，開(kāi)發(fā)空間廣闊，整縣推進(jìn)政策將激活分布式市場(chǎng)的發(fā)展。“十三五”期間，我國(guó)分布式總計(jì)裝機(jī)72.3GW，該行預(yù)計(jì)2021年分布式裝機(jī)量為26GW左右，2022年將增至40GW，同比增速超50%，“十四五”期間分布式新增裝機(jī)合計(jì)有望超250GW，年均新增50GW以上。

商業(yè)模式探析：BT模式和新EPC模式周轉(zhuǎn)率高、盈利能力強(qiáng)

整縣推進(jìn)下的屋頂電站開(kāi)發(fā)包括BOO(自建自持) 、 EPC(工程總承包)、BT(建設(shè)-轉(zhuǎn)讓)3種商業(yè)模式，BT是目前最優(yōu)商業(yè)模式，周轉(zhuǎn)率高且盈利能力強(qiáng)。該行預(yù)計(jì)BT模式下的電站建設(shè)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)凈利率不低于9%，可實(shí)現(xiàn)單瓦凈利0.25-0.3元/W，通常傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)毛利率僅能維持微利， BT業(yè)務(wù)相較傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)的溢價(jià)就體現(xiàn)在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)能力。

“整縣推進(jìn)”拓展民營(yíng)企業(yè)開(kāi)展分布式業(yè)務(wù)商業(yè)模式類別，看好行業(yè)集中度提升

“整縣推進(jìn)”的提出，一方面，加速了全國(guó)分布式光伏的建設(shè)節(jié)奏，另一方面，為民營(yíng)光伏運(yùn)營(yíng)商探索更豐富的商業(yè)模式創(chuàng)造了契機(jī)，具體來(lái)講，新增了“存量項(xiàng)目打包出售模式”和“與央企合作開(kāi)發(fā)模式”。“整縣推進(jìn)”模式下，央企大舉介入，但項(xiàng)目的具體開(kāi)發(fā)、建設(shè)等落實(shí)措施仍然會(huì)由央國(guó)企交由民企完成，大型的民企相比市場(chǎng)上零散的一、二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商更加具備和政府、央國(guó)企合作的實(shí)力，該行認(rèn)為，在行業(yè)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，行業(yè)集中度仍將不斷提升，龍頭企業(yè)將顯著受益。

推薦市場(chǎng)份額排名靠前的分布式企業(yè)，建議關(guān)注：正泰電器、晶科科技、中來(lái)股份、創(chuàng)維集團(tuán)、天合光能、能輝科技等。

分布式是實(shí)現(xiàn)“十四五”裝機(jī)目標(biāo)重要抓手，整縣推進(jìn)加速資源釋放

風(fēng)光外送線路建設(shè)周期長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)裝機(jī)目標(biāo)需依賴分布式建設(shè)

目前我國(guó)集中式風(fēng)光電站外送線路建設(shè)仍有待完善，“整縣推進(jìn)”是實(shí)現(xiàn)“十四五”裝機(jī)規(guī)劃目標(biāo)的重要抓手。近年來(lái)，我國(guó)新能源裝機(jī)容量大規(guī)模提升，風(fēng)光大基地等集中式電站需要依靠特高壓電網(wǎng)建設(shè)外送電力，從項(xiàng)目周期來(lái)看，特高壓線路建設(shè)周期通常為2-3年，在外送線路建設(shè)的中間檔期，分布式是實(shí)現(xiàn)我國(guó)“十四五”裝機(jī)規(guī)劃目標(biāo)的重要抓手。

2021年分布式成為我國(guó)光伏裝機(jī)主體，未來(lái)仍有提升空間。10月25日，國(guó)家能源局發(fā)布2021年前三季度全國(guó)光伏發(fā)電建設(shè)運(yùn)行情況，2021年1-9月我國(guó)新增光伏并網(wǎng)容量25.56GW，其中集中式光伏新增9.15GW，分布式光伏新增16.41GW，分布式裝機(jī)中，戶用裝機(jī)11.68GW，占比超70%。今年前三季度我國(guó)分布式裝機(jī)規(guī)模遠(yuǎn)超集中式，在光伏裝機(jī)總量中占比64.20%；截至2021年9月底，我國(guó)累計(jì)光伏并網(wǎng)容量277.83GW，其中集中式光伏電站183.84GW，分布式光伏電站93.99GW，分布式占比33.83%。

分布式光伏造價(jià)低，收益率高，產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)背景下經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)更加凸顯

分布式光伏系統(tǒng)造價(jià)顯著低于集中式電站。根據(jù)太陽(yáng)能行業(yè)協(xié)會(huì)、西勘院、及該行的測(cè)算數(shù)據(jù)，以組件價(jià)格1.95元/W測(cè)算，集中式光伏電站單位投資成本為4.2元/W，分布式光伏電站單位投資成本為3.2元/W，分布式光伏系統(tǒng)造價(jià)顯著低于集中式電站。

集中式光伏電站單位投資成本顯著高于分布式，差別主要體現(xiàn)在升壓站、土地和送出線路成本。

分布式電站收益率豐厚，業(yè)主方對(duì)于價(jià)格敏感度更小。據(jù)該行測(cè)算，對(duì)比集中式電站4.2元/W單位投資成本和分布式電站3.2元/W單位投資成本，若均為全額上網(wǎng)，兩者在項(xiàng)目全投資收益率(IRR)的差異為3個(gè)百分點(diǎn)，分布式光伏電站收益率顯著高于集中式光伏電站。若考慮工商業(yè)分布式自發(fā)自用，余電上網(wǎng)，分布式收益率還將提高。因此，分布式的業(yè)主方相比集中式對(duì)高價(jià)組件和較高EPC報(bào)價(jià)的容忍度都將更高，分布式光伏的利潤(rùn)空間更加豐厚，對(duì)于EPC方和業(yè)主方，雙方在利益協(xié)調(diào)上也將有更充裕的空間。

國(guó)家能源局發(fā)文推動(dòng)整縣分布式光伏項(xiàng)目，分布式資源快速釋放

國(guó)家能源局發(fā)文推動(dòng)整縣分布式光伏項(xiàng)目，地方積極推動(dòng)，分布式市場(chǎng)資源快速釋放，預(yù)計(jì)“十四五”期間年均規(guī)模50GW以上。6月20日，國(guó)家能源局正式下發(fā)《關(guān)于報(bào)送整縣(市、區(qū))屋頂分布式光伏開(kāi)始試點(diǎn)方案的通知》，要求申報(bào)屋頂分布式光伏開(kāi)發(fā)試點(diǎn)縣，屋頂可安裝光伏發(fā)電比例中，黨政機(jī)關(guān)建筑不低于50%、公共建筑屋頂不低于40%、工商業(yè)廠房屋頂不低于30%、農(nóng)村居民屋頂不低于20%，并要求“宜建盡建”、“應(yīng)接盡接”，整縣推進(jìn)方案只需通過(guò)省內(nèi)審批即可實(shí)施，各省自主性強(qiáng)，政府與電網(wǎng)不會(huì)大包大攬，將試點(diǎn)的分布式光伏建設(shè)交由市場(chǎng)主導(dǎo)。分布式單體項(xiàng)目快速整合、集約開(kāi)發(fā)，開(kāi)發(fā)效率快速提高。整縣推進(jìn)將分布式KW級(jí)小項(xiàng)目打包開(kāi)發(fā)，預(yù)計(jì)單縣項(xiàng)目規(guī)模200MW左右，項(xiàng)目快速整合、集約開(kāi)發(fā)，開(kāi)發(fā)效率快速提升。

比亞迪：11月銷(xiāo)量環(huán)比+13%，市占率21%

整縣推進(jìn)打開(kāi)分布式成長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)“十四五”年均裝機(jī)50GW以上

整縣推進(jìn)將快速打開(kāi)分布式光伏發(fā)展空間。該行預(yù)計(jì)全國(guó)戶用和工商業(yè)屋頂資源總體量為1000-1500GW，開(kāi)發(fā)空間廣闊，整縣推進(jìn)政策將激活分布式市場(chǎng)的發(fā)展。“十三五”期間，我國(guó)分布式總計(jì)裝機(jī)72.3GW，該行預(yù)計(jì)2021年分布式裝機(jī)量為26GW左右，2022年將增至40GW，同比增速超50%，“十四五”期間分布式新增裝機(jī)合計(jì)有望超250GW，年均新增50GW以上。

根據(jù)整縣分布式光伏試點(diǎn)名單通知，通知指出，2023年底前，試點(diǎn)地區(qū)各類屋頂安裝光伏發(fā)電的比例均達(dá)到要求的，列為示范縣，僅676個(gè)試點(diǎn)縣整縣推進(jìn)規(guī)模在2023年底前就有望超170GW。

商業(yè)模式探析：BT模式和新EPC模式周轉(zhuǎn)率高、盈利能力強(qiáng)

整縣推進(jìn)下的屋頂電站開(kāi)發(fā)包括BOO、 EPC、 BT三種模式

整縣推進(jìn)下的屋頂電站開(kāi)發(fā)包括BOO(自建自持) 、 EPC(工程總承包)、BT(建設(shè)-轉(zhuǎn)讓)3種商業(yè)模式，BT是目前最優(yōu)商業(yè)模式，民企將區(qū)域內(nèi)電站資源開(kāi)發(fā)后打包出售給國(guó)企央企或其他電站持有人，項(xiàng)目質(zhì)量決定開(kāi)發(fā)溢價(jià)，資金回籠后繼續(xù)開(kāi)發(fā)更多電站，從而實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)開(kāi)發(fā)；此外部分民企由傳統(tǒng)EPC向新EPC業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型。

BT模式為整縣推進(jìn)最優(yōu)商業(yè)模式，滾動(dòng)開(kāi)發(fā)下，資金周轉(zhuǎn)快，ROE高，現(xiàn)金流好，助力公司利潤(rùn)快速上行。

從單瓦盈利來(lái)看，新EPC模式和BT模式單瓦盈利能力較強(qiáng)，單瓦盈利0.2-0.3元，兩者比較而言，BT模式由于更適用于分布式項(xiàng)目，由于收益率較高，通常轉(zhuǎn)讓能帶來(lái)更高收益。

從周轉(zhuǎn)周期來(lái)看，EPC由于通常是與央企國(guó)企合作，開(kāi)工、建設(shè)、并網(wǎng)的時(shí)間結(jié)點(diǎn)通常跟隨央國(guó)企項(xiàng)目節(jié)奏開(kāi)展，通常為1年左右，BT模式通常用于分布式項(xiàng)目，分布式項(xiàng)目建設(shè)周期短，手續(xù)簡(jiǎn)便，周轉(zhuǎn)周期通常為半年至一年。BOO模式的周轉(zhuǎn)率最低，其次為EPC模式，BT模式周轉(zhuǎn)率最高。

從墊資模式來(lái)看，BOO和BT模式都由企業(yè)自行開(kāi)發(fā)、建設(shè)，資金來(lái)源為自有資金與債務(wù)融資，比例一般為2:8或3:7，開(kāi)發(fā)方自身承擔(dān)融資壓力；EPC模式下，總承包商通常墊20%-30%的資本金，缺口部分由業(yè)主提供增信，向金融機(jī)構(gòu)融資。

BT模式為整縣推進(jìn)最優(yōu)商業(yè)模式，周轉(zhuǎn)率更高、盈利能力更強(qiáng)

“整縣推進(jìn)”背景下，BT模式已有先例，獲得市場(chǎng)認(rèn)可，盈利能力強(qiáng)。9月27日，正泰電器發(fā)布公告，正泰電器從事戶用光伏的控股子公司正泰安能將其所持有的河南、山西地區(qū)488.61MW戶用光伏發(fā)電系統(tǒng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給電投安能陜西新能源，交易金額18.3億元。

BT模式相較傳統(tǒng)EPC模式在項(xiàng)目獲取能力上給予較高溢價(jià)，交易對(duì)手方可省去繁瑣的開(kāi)發(fā)流程直接取得項(xiàng)目。參考現(xiàn)有市場(chǎng)交易，該行預(yù)計(jì)BT模式下的電站建設(shè)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)凈利率不低于9%，通常傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)毛利率僅能維持微利，扣除相關(guān)期間費(fèi)用和稅費(fèi)等，EPC業(yè)務(wù)僅能維持微利，BT業(yè)務(wù)相較EPC業(yè)務(wù)的溢價(jià)就體現(xiàn)在項(xiàng)目建設(shè)企業(yè)是否具有項(xiàng)目開(kāi)發(fā)能力。預(yù)計(jì)BT模式下，項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)單瓦凈利0.25-0.3元/W。

傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)模式發(fā)生新的變化，可賺取項(xiàng)目開(kāi)發(fā)溢價(jià)，盈利能力提升

傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)多以招投標(biāo)形式參與，競(jìng)爭(zhēng)激烈，項(xiàng)目盈利能力差，2019、2020年，EPC業(yè)務(wù)通常僅能維持微利，2021年多數(shù)企業(yè)虧損。預(yù)計(jì)新EPC模式下，項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)單瓦凈利0.2元/W。部分企業(yè)由傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)向新EPC業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，新業(yè)務(wù)模式下，利用自身渠道獲取項(xiàng)目資源，與央國(guó)企成立合資公司，一方面，可利用國(guó)企低成本資金，緩解民企的高融資成本壓力；另一方面，該過(guò)程可不涉及招投標(biāo)，避免低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，提升盈利水平；且EPC模式周轉(zhuǎn)速度塊，可提升周轉(zhuǎn)率。

“整縣推進(jìn)”拓展民營(yíng)企業(yè)分布式業(yè)務(wù)商業(yè)模式類別，看好行業(yè)集中度提升

“整縣推進(jìn)”的提出，一方面，加速了全國(guó)分布式光伏的建設(shè)節(jié)奏，另一方面，為民營(yíng)光伏運(yùn)營(yíng)商探索更豐富的商業(yè)模式創(chuàng)造了契機(jī)。

在“整縣推進(jìn)”提出以前，民營(yíng)企業(yè)的下游客戶幾乎都為農(nóng)戶或經(jīng)銷(xiāo)商，商業(yè)模式主要包括向農(nóng)戶直接銷(xiāo)售電站或與農(nóng)戶合作開(kāi)發(fā)電站，屬于toC和to小B的業(yè)務(wù)模式；“整縣推進(jìn)”推出以后，商業(yè)模式的類型得到拓展，除了以上直接與農(nóng)戶/經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售或合作模式以外，增加了“存量項(xiàng)目打包出售模式”和“與央企合作開(kāi)發(fā)模式”，屬于toG和to大B的業(yè)務(wù)模式，極大的拓展了民營(yíng)企業(yè)的業(yè)務(wù)開(kāi)展類型。

該行認(rèn)為，雖然央企通過(guò)“整縣推進(jìn)”開(kāi)始大規(guī)模介入分布式市場(chǎng)，但項(xiàng)目的具體開(kāi)發(fā)、建設(shè)等落實(shí)措施仍然會(huì)由央國(guó)企交由民企完成。目前行業(yè)內(nèi)從事分布式開(kāi)發(fā)建設(shè)的企業(yè)包括中來(lái)股份、正泰電器、晶科科技、創(chuàng)維股份、天合光能等。預(yù)計(jì)中來(lái)股份2021年可以交付項(xiàng)目規(guī)模800MW；正泰電器在“整縣推進(jìn)”后實(shí)現(xiàn)兩單共計(jì)980MW戶用光伏出售，上半年，正泰電器戶用光伏裝機(jī)1.3GW，市占率行業(yè)第一；晶科科技目前在手分布式項(xiàng)目資源3GW以上，項(xiàng)目建設(shè)出售處于籌備過(guò)程中；天合光能2021H1出貨500-600MW，同比增長(zhǎng)500-600%，累計(jì)裝機(jī)超過(guò)18萬(wàn)套，收入超15億元。創(chuàng)維股份前三季度光伏收入22億左右，預(yù)計(jì)建設(shè)規(guī)模超600MW。

粗略估計(jì)上述5家企業(yè)2021年分布式建設(shè)體量接近6GW，預(yù)計(jì)2021年全國(guó)分布式體量合計(jì)26GW，龍頭企業(yè)市占率合計(jì)不足25%，行業(yè)格局仍然較為分散。該行認(rèn)為，在行業(yè)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，行業(yè)集中度仍將不斷提升。2021年11月底，能源局發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)分布式光伏發(fā)電安全工作的通知(征求意見(jiàn)稿)》，提出分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目數(shù)量眾多、區(qū)域分散、周邊環(huán)境復(fù)雜，安全生產(chǎn)管理難度較大，給人民群眾生命財(cái)產(chǎn)安全及電力系統(tǒng)運(yùn)行安全帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，加強(qiáng)分布式光伏發(fā)電安全工作，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展，對(duì)分布式市場(chǎng)的建設(shè)管理進(jìn)行了相應(yīng)規(guī)范?！锻ㄖ氛蔑@了上層對(duì)于規(guī)范建設(shè)分布式市場(chǎng)的決心。

“整縣推進(jìn)”模式下，央企大舉介入，但項(xiàng)目的具體開(kāi)發(fā)、建設(shè)等落實(shí)措施仍然會(huì)由央國(guó)企交由民企完成，大型的民企相比市場(chǎng)上零散的一、二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商更加具備和政府、央國(guó)企合作的實(shí)力，該行認(rèn)為，在行業(yè)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，行業(yè)集中度仍將不斷提升，龍頭企業(yè)將顯著受益。

本文編選自公眾號(hào)“中信建投證券研究”，作者：朱玥；智通財(cái)經(jīng)編輯：謝青海。