國(guó)金證券：美元何時(shí)見頂？

年中以來，美元持續(xù)走強(qiáng)的原因?疫情反復(fù)下避險(xiǎn)需求、經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)影響

年中以來，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，從6月初的90以下升至近期接近97 的高點(diǎn)，升幅近8%。年初以來，美元指數(shù)一波三折走出類“N型”走勢(shì)，1月至3月，美元指數(shù)由89.4左右升至93左右;4、5月間再次由93左右回落至90左右，6月中上旬以來持續(xù)震蕩抬升，最高達(dá)96.8，抬升幅度較大。

疫情期間，美元匯率主要受疫情形勢(shì)影響下階段性避險(xiǎn)情緒、經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期波動(dòng)的影響。2021年，上半年主要受美歐疫情形勢(shì)、防控效果錯(cuò)位下，二者之間經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)的干擾;下半年美元指數(shù)的兩波快速抬升，分別發(fā)生在Delta、Omicron病毒出現(xiàn)后，資金避險(xiǎn)情緒、經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期變化階段。

2022年，美元匯率何去何從?“場(chǎng)景修復(fù)年”，定價(jià)機(jī)制回歸基本面

近兩年，美元指數(shù)波動(dòng)，與疫情形勢(shì)的演繹高度相關(guān);疫苗雖然上市，全球供需失衡、疊加疫情反復(fù)，是導(dǎo)致2021年美元走強(qiáng)的重要原因。經(jīng)驗(yàn)顯示，美元指數(shù)走勢(shì)，主要由美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱程度驅(qū)動(dòng)。疫情期間，各國(guó)防控形勢(shì)演進(jìn)并不同步，導(dǎo)致匯率走勢(shì)“疫情”形勢(shì)影響變大。

伴隨疫苗有效性提升和技術(shù)發(fā)展，及疫苗供給由不足轉(zhuǎn)向過剩，2022年匯率驅(qū)動(dòng)邏輯或?qū)摹耙咔椤睌_動(dòng)轉(zhuǎn)向“基本面”驅(qū)動(dòng)。疫情治療方法已由初期的住院治療發(fā)展至小分子靶向藥、疫苗+口服藥結(jié)合的方式，“流感化”的趨勢(shì)在加快，加之全球主要上市疫苗廠商產(chǎn)能有望由2021年的不足110億劑提升至2022年的220億劑左右。疫情對(duì)匯率定價(jià)的影響會(huì)明顯減弱。

美元指數(shù)何時(shí)見頂，未來趨勢(shì)?1H2022將見頂回落，人民幣匯率壓力不大

2022年，全球疫苗供給大幅上量，由不足轉(zhuǎn)向過剩的過程中，非美經(jīng)濟(jì)體彈性或大于美國(guó)，美元指數(shù)或?qū)⒁婍敾芈?、人民幣貶值壓力不大。2022年全球疫苗規(guī)劃產(chǎn)能將達(dá)到全球人口的2-3倍，“場(chǎng)景修復(fù)”或?qū)⒓涌欤捌谙M(fèi)場(chǎng)景、供應(yīng)鏈場(chǎng)景受傷較重的區(qū)域、行業(yè)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性或更明顯。金融資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)理，將大為改觀，部分資產(chǎn)表現(xiàn)，或與疫情期間形成鏡像。

部分宏觀信號(hào)已經(jīng)開始提示美元指數(shù)即將見頂?shù)倪壿嫞A(yù)計(jì)1-2個(gè)季度以內(nèi)或可見高點(diǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速最快的階段已經(jīng)見到，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政貨幣政策正?；南蚕鄬?duì)充分;“場(chǎng)景修復(fù)”下，歐洲與其他非美經(jīng)濟(jì)體的修復(fù)彈性或高于美國(guó)。綜合考慮經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策節(jié)奏等，明年上半年美元指數(shù)或見頂逐步回落，在此背景下，人民幣匯率“貶值預(yù)期”不必過于擔(dān)憂。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策過緊、疫情變異超預(yù)期、供應(yīng)鏈修復(fù)不足、需求回落過大。

報(bào)告正文

一、 年中以來，美元持續(xù)走強(qiáng)的原因?

年初以來，美元指數(shù)一波三折走出類“N型”走勢(shì)，6月初以來持續(xù)走強(qiáng)。美元指數(shù)，衡量的是美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度，由于歐元、英鎊等占比最高，美歐經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱程度即成了美元指數(shù)核心驅(qū)動(dòng)邏輯。近兩年，疫情期間各國(guó)防控形勢(shì)演進(jìn)并不同步，導(dǎo)致匯率走勢(shì)受“疫情”形勢(shì)影響變大，尤其是美歐之間疫情形勢(shì)的嚴(yán)謹(jǐn)。受疫情形勢(shì)影響，1月至3月，美元指數(shù)由89.4左右升至93左右;4、5月間再次由93左右回落至90左右，6月中上旬以來持續(xù)震蕩抬升，最高達(dá)96.8，抬升幅度較大。

上半年，美元匯率走勢(shì)，主要受美歐疫情形勢(shì)、防控效果錯(cuò)位下二者經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)的影響。從疫苗的每日接種量來看，2021年1-4月，美國(guó)每日疫苗接種人數(shù)接近整個(gè)歐元區(qū)。疫苗供給量的變化，影響居民出行、外出消費(fèi)以及服務(wù)就業(yè)等方面，間接對(duì)歐美的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策預(yù)期產(chǎn)生影響。由于美國(guó)疫情應(yīng)對(duì)相對(duì)較好，“場(chǎng)景修復(fù)”趨勢(shì)明顯，帶來美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度較快、美聯(lián)儲(chǔ)Taper預(yù)期升溫，而歐元區(qū)疫情反復(fù)導(dǎo)致持續(xù)寬松，最終推動(dòng)美元指數(shù)上升。

年中以來，美元指數(shù)的兩波快速抬升，分別發(fā)生在Delta、Omicron病毒出現(xiàn)后，資金避險(xiǎn)情緒、經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期變化階段。6月后，歐美完全接種疫苗人數(shù)占比已經(jīng)收斂，但病毒變異導(dǎo)致新增病例的人數(shù)的變化對(duì)市場(chǎng)情緒和經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期產(chǎn)生較大影響。6-8月，Delta病毒在全球蔓延，歐美新增病例人數(shù)均大幅上升，但美國(guó)新增病例人數(shù)上升幅度低于歐洲，一方面使得避險(xiǎn)情緒升溫，流入美元資產(chǎn)，支持美元升值;另一方面，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策受到Delta病毒影響較小，美聯(lián)儲(chǔ)仍將進(jìn)行Taper。近期，Omicron病毒出現(xiàn)后，市場(chǎng)情緒和對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策的預(yù)期也出現(xiàn)了類似的變化，推動(dòng)美元出現(xiàn)第二波抬升。

二、“場(chǎng)景修復(fù)”年，匯率定價(jià)機(jī)制將加速回歸基本面

年中以來的Delta、Omicron變異病毒，傳播力驚人，但感染的病例中輕癥居多、致死率更是處于低位，疫情“流感化”的趨勢(shì)越發(fā)明顯。以最新的Omicron病毒為例，它擁有比Delta變異株更加迅猛的傳播速度，Delta變異株在“首發(fā)地”印度的傳播過程，大約耗費(fèi)2個(gè)月左右才成為絕對(duì)優(yōu)勢(shì)株，它僅在不到2周時(shí)間內(nèi)擴(kuò)散為南非絕對(duì)優(yōu)勢(shì)株。然而，從最新數(shù)據(jù)來看，Omicron變異株感染的病例中輕癥居多、也未表現(xiàn)出令人擔(dān)憂的致死率。

藥物的有效性提升和技術(shù)發(fā)展，使得疫情防控手段越發(fā)科學(xué)、有效，也在加速疫情“流感化”的進(jìn)度。從抗新冠口服藥的有效性來看，輝瑞Paxlovid的抗新冠口服有效性接近90%，默沙東Nolnupiravir的有效性也達(dá)到50%。此外，疫情應(yīng)對(duì)的方法，也從疫情爆發(fā)初期簡(jiǎn)單的住院治療，發(fā)展到化學(xué)小分子靶向藥物，再發(fā)展到疫苗+口服藥結(jié)合等，都在降低疫情對(duì)正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干擾程度。

疫苗從2021年全球供給“不足”，到2022年的供給“過剩”，或?qū)⑦M(jìn)一步削弱疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，加快全球經(jīng)濟(jì)“場(chǎng)景修復(fù)”。從全球疫苗產(chǎn)能來看，中國(guó)國(guó)藥、莫德納、諾瓦瓦克斯等預(yù)計(jì)2022年較今年產(chǎn)能分別擴(kuò)張400%、329%和344%左右，全球主要上市疫苗廠商產(chǎn)能將由2021年的110億劑左右提升至220億劑左右，有望達(dá)到全球人口的2-3倍。同時(shí)，前期疫苗接種率較高的國(guó)家，已經(jīng)開始推進(jìn)第三針加強(qiáng)劑，以色列和英國(guó)的加強(qiáng)劑接種已經(jīng)覆蓋前兩針接種的34%和15.4%。疫苗供需形勢(shì)的變化，或?qū)?dǎo)致以匯率為代表的資產(chǎn)定價(jià)邏輯，由“疫情”擾動(dòng)轉(zhuǎn)向“基本面”驅(qū)動(dòng)為主。

三、“場(chǎng)景修復(fù)”年，美元見頂步入弱勢(shì)通道，人民幣貶值壓力不大

“場(chǎng)景修復(fù)”大背景下，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，或加快回歸正?；瑲W洲及其他非美經(jīng)濟(jì)體修復(fù)彈性或更大。美國(guó)私人實(shí)際商品消費(fèi)增速開始逐步回落，但仍遠(yuǎn)高于疫情前的水平，實(shí)際私人服務(wù)消費(fèi)增速開始逐步回升，但仍遠(yuǎn)低于疫情前水平?！皥?chǎng)景修復(fù)”年，二者或?qū)⑦M(jìn)一步加快回歸。隨著財(cái)政刺激政策的退出，以及美聯(lián)儲(chǔ)加速Taper和加息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的時(shí)候或已過去。疫情期間“受傷”較重的非美經(jīng)濟(jì)體，疫后“場(chǎng)景修復(fù)”受益程度或更高。

美國(guó)財(cái)政、貨幣政策加快正?；?，市場(chǎng)消化相對(duì)充分;歐洲等貨幣政策正?；乃俣然蛴兴涌欤瑢?duì)匯率資產(chǎn)定價(jià)影響可能更大?！耙咔椤睌_動(dòng)下，消費(fèi)場(chǎng)景的缺失、供應(yīng)鏈中斷對(duì)歐洲的沖擊顯然大于美國(guó)，在“場(chǎng)景修復(fù)”下加快正?；倪^程中，歐洲經(jīng)濟(jì)彈性可能更大;疫情期間經(jīng)濟(jì)政策，中國(guó)領(lǐng)先美國(guó)、美國(guó)領(lǐng)先歐洲，歐洲政策正?；?jié)奏加快，對(duì)中短期匯率走勢(shì)影響可能更大。

美元指數(shù)或于1-2個(gè)季度內(nèi)見頂逐步走弱，在此背景下，人民幣匯率“貶值預(yù)期”不必過于擔(dān)憂。美歐經(jīng)濟(jì)體疫情防控政策差異明顯，拜登上任初期，美國(guó)疫苗注射速度飛快，4月之后有所減慢，歐洲則后來居上、穩(wěn)步推進(jìn)。第三針加強(qiáng)針的注射，歐洲也是起步晚、速度快。照此節(jié)奏推演，結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的節(jié)奏影響等，綜合考慮，未來1-2個(gè)季度，美元見頂走弱的可能性較大。部分宏觀信號(hào)，也在提示類似邏輯，比如美歐經(jīng)濟(jì)景氣差值經(jīng)常領(lǐng)先于匯率走勢(shì)6個(gè)月左右，該指標(biāo)在前些年輔助判斷匯率節(jié)奏時(shí)有一定參考意義。

近期，美元走強(qiáng)背景下，人民幣兌美元匯率依然持續(xù)走強(qiáng)，有基本面邏輯的支持;美元即將見頂回落的判斷下，人民幣“貶值預(yù)期”不必過慮。人民幣匯率走勢(shì)，近期非常強(qiáng)勢(shì)，與超預(yù)期的出口貿(mào)易形勢(shì)、“北上”資金等金融資本流入等有關(guān)，具有基本面支撐?？紤]到當(dāng)前，中美利差處于三年均值附近，“811匯改”之后，人民幣匯率決定機(jī)制更加市場(chǎng)化，且雙向波動(dòng)的走勢(shì)可及時(shí)消化各種外部壓力，貨幣政策“以我為主”下，“貶值預(yù)期”依然不必過慮。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

(1)年中以來，美元持續(xù)走強(qiáng)的原因在于疫情反復(fù)下避險(xiǎn)需求、經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)影響。上半年主要受美歐疫情形勢(shì)、防控效果錯(cuò)位下，二者之間經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)的干擾;下半年美元指數(shù)的兩波快速抬升，分別發(fā)生在Delta、Omicron病毒出現(xiàn)后，資金避險(xiǎn)情緒、經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期變化階段。

(2)2022“場(chǎng)景修復(fù)年”美元匯率定價(jià)機(jī)制回歸基本面。近兩年美元波動(dòng)與疫情形勢(shì)演繹高度相關(guān);疫苗雖上市但全球供需失衡，疊加疫情反復(fù)，是導(dǎo)致2021年美元走強(qiáng)的重要原因。伴隨疫苗有效性提升和技術(shù)發(fā)展，及疫苗供給由不足轉(zhuǎn)向過剩，2022年匯率驅(qū)動(dòng)邏輯或?qū)摹耙咔椤睌_動(dòng)轉(zhuǎn)向“基本面”驅(qū)動(dòng)。

(3)美元指數(shù)或?qū)⒃?H2022見頂回落，人民幣匯率壓力不大。2022年，全球疫苗供給大幅上量，由不足轉(zhuǎn)向過剩的過程中，非美經(jīng)濟(jì)體彈性或大于美國(guó)，美元指數(shù)或?qū)⒁婍敾芈?、人民幣貶值壓力不大。當(dāng)前，部分宏觀信號(hào)已經(jīng)開始提示，美元指數(shù)即將見頂?shù)倪壿嫞A(yù)計(jì)1-2個(gè)季度以內(nèi)或可見高點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、政策收緊超預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格下行壓力超預(yù)期;2、疫情變異超預(yù)期，導(dǎo)致現(xiàn)有應(yīng)對(duì)措施失效，場(chǎng)景難以修復(fù);3、供應(yīng)鏈修復(fù)不如預(yù)期，滯漲風(fēng)險(xiǎn)上行;4、全球需求回落超預(yù)期。

本文來源于國(guó)金證券“美元何時(shí)見頂？”，作者：趙偉，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林