光大證券：香港聯(lián)交所SPAC正式起航，科技類(lèi)企業(yè)更為青睞

香港聯(lián)交所于9月17日針對(duì)特殊目的收購(gòu)公司(SPAC)的上市制度進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)意見(jiàn)咨詢(xún)，12月17日公布特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）上市制度，并宣布于2022年1月1日正式受理 SPAC 上市申請(qǐng)。智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，光大證券對(duì)此事件發(fā)布研究報(bào)告點(diǎn)評(píng)稱(chēng)，以港交所(00388)為代表的交易所對(duì)于SPAC的推廣和實(shí)踐，利于支持創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型科技企業(yè)的融資需求，也有利于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。具體到投資上，在資本市場(chǎng)改革向縱深推進(jìn)的時(shí)代背景下，證券行業(yè)正處于歷史性的拐點(diǎn)，在券商ROE穩(wěn)步向上等因素催化下，維持證券行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，并推薦推薦龍頭券商以及在投資顧問(wèn)、衍生品市場(chǎng)等細(xì)分賽道具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的券商。

光大證券主要觀點(diǎn)如下：

制度相對(duì)更鼓勵(lì)專(zhuān)業(yè)投資者參與，同時(shí)靈活修改部分條款

港交所引入SPAC的意義正如其公開(kāi)表示：“中國(guó)香港引入SPAC上市制度可為市場(chǎng)提供傳統(tǒng)首次公開(kāi)招股以外的另一渠道，吸引更多來(lái)自大中華區(qū)、東南亞以至世界各地的公司來(lái)港上市”。港交所目前在實(shí)踐階段更傾向于“小步緩行”，在確保SPAC對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司有一定吸引力的同時(shí)切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益。相較于征求意見(jiàn)稿，首先，取消只有否決SPAC并購(gòu)交易才能有股份贖回權(quán)的建議。

港交所認(rèn)為若能夠提高PIPE(私募投資基金)投資要求以支持SPAC并購(gòu)目標(biāo)的估值，股份贖回權(quán)與SPAC并購(gòu)交易投票并不需要掛鉤。其次，根據(jù)SPAC并購(gòu)目標(biāo)的議定估值引入一個(gè)隨著PIPE規(guī)模遞減的PIPE最少占比機(jī)制。因?yàn)檫@些企業(yè)是一些在創(chuàng)新前沿的新經(jīng)濟(jì)公司，所以市場(chǎng)上可能只有很少一部分參與者有足夠的專(zhuān)業(yè)知識(shí)能評(píng)估這些企業(yè)的價(jià)值。再次，修訂還包括減少SPAC上市時(shí)分配給機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)投資者的最少人數(shù)、更高的權(quán)證攤薄權(quán)限等。

SPAC提供更加便利的上市方式，更受科技類(lèi)企業(yè)青睞

與主流上市方式IPO相比，SPAC最核心區(qū)別在于上市的定價(jià)權(quán)從公司與投資人的詢(xún)價(jià)，轉(zhuǎn)向了公司與SPAC發(fā)起人之間的協(xié)商，從而在公司上市的流程、上市時(shí)間和估值定價(jià)方面與IPO均有所區(qū)別。SPAC并購(gòu)目標(biāo)的估值是直接由有關(guān)企業(yè)、SPAC發(fā)起人及投資者一同洽商所得;而傳統(tǒng)的上市申請(qǐng)，估值一般要經(jīng)過(guò)一輪由銀行主導(dǎo)的建簿程序，并涉及數(shù)以百計(jì)的機(jī)構(gòu)及零售投資者參與整個(gè)過(guò)程。因此有部分企業(yè)傾向通過(guò)SPAC并購(gòu)上市。

SPAC作為金融創(chuàng)新工具，主要優(yōu)勢(shì)有：一是上市時(shí)間縮短，SPAC并購(gòu)交易平均3至6個(gè)月就可以達(dá)成協(xié)議，可幫助公司更靈活地利用股市上市窗口期。二是價(jià)格確定性更高，交易更具有靈活性。SPAC并購(gòu)由上市主體與SPAC發(fā)起人商定價(jià)格，對(duì)定價(jià)過(guò)程有較大的控制權(quán)。三是SPAC發(fā)起人具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)，對(duì)于估值有一定專(zhuān)業(yè)性，并且對(duì)擬并購(gòu)公司可以進(jìn)行賦能。四是SPAC享有某些監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，這源于它們?cè)诤喜⒔灰字袑⒐旧鲜?，因此它們受合并?guī)則而非公開(kāi)發(fā)行規(guī)則的監(jiān)管，并且SPAC目標(biāo)公司及其承銷(xiāo)商面臨的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)要低。從實(shí)踐來(lái)看，2020年以來(lái)全球流動(dòng)性泛濫、權(quán)益市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升的背景下，科技類(lèi)企業(yè)成長(zhǎng)賽道的不確定性和估值的專(zhuān)業(yè)性更加契合了SPAC的特征，故而選擇SPAC上市的公司大部分為科技類(lèi)公司，美國(guó)SPAC上市的公司約有三分之一是TMT企業(yè)。

僅限專(zhuān)業(yè)投資者交易，獨(dú)立第三方投資(PIPE)強(qiáng)制參與

港交所在確保SPAC對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司有一定吸引力的同時(shí)切實(shí)保護(hù)投資人權(quán)益：結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，最大的區(qū)別在于PIPE必須參與，通過(guò)其專(zhuān)業(yè)性提高估值的合理性。從發(fā)起人來(lái)看，只讓經(jīng)驗(yàn)豐富、聲譽(yù)良好、致力尋找優(yōu)質(zhì)并購(gòu)目標(biāo)的投資者作為發(fā)起人。從上市標(biāo)的選擇來(lái)看，與借殼上市的要求基本保持一致。從投資人來(lái)看，只允許門(mén)檻較高的專(zhuān)業(yè)投資者認(rèn)購(gòu)和買(mǎi)賣(mài)SPAC證券。

投資建議：

SPAC 意味著通過(guò)金融創(chuàng)新手段充分發(fā)揮發(fā)行人和投資人的價(jià)值挖掘和創(chuàng)造能力，在這個(gè)過(guò)程中，公司股票的市場(chǎng)價(jià)值得以更加充分的體現(xiàn)。以港交所為代表 的交易所對(duì)于 SPAC 的推廣和實(shí)踐，利于支持創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型科技企業(yè)的融資需 求，也有利于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。

 證券行業(yè)投資的邏輯是“短期看市場(chǎng)情緒、中期看業(yè)績(jī)?cè)鏊?、長(zhǎng)期看資本市場(chǎng)的 廣度和深度”。從目前邏輯來(lái)看，短期在年底估值切換、“春季躁動(dòng)”催化下， 高業(yè)績(jī)?cè)鏊?、低估值的券商?duì)于機(jī)構(gòu)投資者的吸引力增強(qiáng)。中期來(lái)看，證券行業(yè) 的基本面持續(xù)向好，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，在資本市場(chǎng)改革向縱 深推進(jìn)的時(shí)代背景下，證券行業(yè)正處于歷史性的拐點(diǎn)，在券商 ROE 穩(wěn)步向上等 因素催化下，我們維持證券行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。從個(gè)股層面看，我們認(rèn)為 2022 年 行業(yè)的分化將會(huì)加劇，推薦龍頭券商以及在投資顧問(wèn)、衍生品市場(chǎng)等細(xì)分賽道具 有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的券商。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策改革推進(jìn)滯后等風(fēng)險(xiǎn)。

本文編選自光大證券研究報(bào)告，分析師：王一峰、王思敏，智通財(cái)經(jīng)編輯：丁婷。