前瞻指標(biāo)好轉(zhuǎn)，中金看好明年上半年基建投資機(jī)會

智通財經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布基建行業(yè)研究報告稱，11月底以來，政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長，建筑板塊上漲約5%，但當(dāng)前市場對基建投資加速的確定性、具體時點仍有擔(dān)憂。因基建資金使用、項目加速推出等基建投資加速的前瞻性指標(biāo)好轉(zhuǎn)，且考慮到今年四季度專項債集中發(fā)行、以及中央要求提高專項債使用效率，看好明年上半年基建投資高景氣，預(yù)計全年基建投資加速至6-8%。當(dāng)前行業(yè)基本面回暖信號以及政策強(qiáng)化均有望提振基建板塊估值，看好接下來的基建板塊估值修復(fù)行情。

中金主要觀點如下：

當(dāng)前該行觀察到了基建項目、資金、政策端的好轉(zhuǎn)信號：項目端，11月建筑企業(yè)新簽訂單加速，反映中央及地方基建項目可能在加速推出，這有望助推基建投資的增長，歷史上建筑企業(yè)新簽訂單數(shù)據(jù)與基建投資增速也存在較強(qiáng)的相關(guān)性(圖表1);資金端，11月財政存款余額環(huán)比減少約0.73萬億元，這反映財政支出可能正在加速，同時2022年地方專項債提前批也已下達(dá)，有望對基建投資形成支撐;政策端，今年下半年以來中央多次強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長”，12月政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步強(qiáng)化了基建穩(wěn)增長預(yù)期?？紤]到今年四季度專項債集中發(fā)行、以及中央要求提高專項債使用效率，看好明年上半年基建投資高景氣，預(yù)計全年基建投資加速至6-8%。

該行認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)基本面回暖信號以及政策強(qiáng)化均有望提振基建板塊估值，市場對基建投資加速的預(yù)期有望助力建筑板塊實現(xiàn)超額收益(圖表2)?？紤]基建板塊估值仍處于歷史底部，看好接下來的基建板塊估值修復(fù)行情。

圖表1：建筑企業(yè)新簽訂單數(shù)據(jù)與基建投資存在較強(qiáng)的相關(guān)性

圖表2：2016年以來，基建投資增速與建筑板塊超額收益具有一定相關(guān)性

復(fù)盤：年內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期帶動板塊表現(xiàn)

2021下半年以來，在基建“穩(wěn)增長”預(yù)期的演繹下，建筑板塊出現(xiàn)兩輪行情：

7月底至10月中旬：基建穩(wěn)增長預(yù)期升溫推動板塊上漲22%，而基建投資不及預(yù)期致板塊由高點回調(diào)約14%。三季度以來，中國經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)承壓：由于疫情等因素，居民就業(yè)、消費受到影響，7、8月社會消費品零售總額同比增速分別為8.5%、2.5%，其中8月消費數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期;在限電限產(chǎn)等供給側(cè)因素影響下，中下游企業(yè)生產(chǎn)成本高企，利潤率受到壓制;在地產(chǎn)政策強(qiáng)調(diào)控、暴雨等突發(fā)性天氣影響下，7、8月地產(chǎn)投資同比增速僅為1.2%、0.5%;資金使用效率較低、突發(fā)天氣也導(dǎo)致基建投資不及預(yù)期，7月以來單月基建投資維持負(fù)增長。在這樣的背景下，中央政策趨于寬松，這強(qiáng)化了市場對于基建投資穩(wěn)增長的預(yù)期：7月9日，央行決定于7月15日降準(zhǔn)0.5個百分點;7月30日政治局會議提出“保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間”、“加快推進(jìn)‘十四五’規(guī)劃重大工程項目建設(shè)”。板塊表現(xiàn)上，7月28日到9月9日，申萬建筑板塊指數(shù)最高上漲約22%;個股中傳統(tǒng)基建央企表現(xiàn)亮眼，同期中國中鐵A/H股上漲29%/25%、中國鐵建A/H股上漲30%/26%，中國交建A/H股上漲52%/26%。而9月以來，雖地方專項債維持較快發(fā)行節(jié)奏(8/9/10月分別凈融資4,370/4,313/5,335億元，7月以前單月凈融資均不超過4,000億元)，但基建投資仍低迷(9、10月單月分別同比下滑4.5%、4.8%)，板塊有所回調(diào)，從9月9日的高點到10月15日回調(diào)約14%。

11月底至12月中上旬：政策再提穩(wěn)增長，地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期強(qiáng)化。在疫情、限電限產(chǎn)等因素影響下，10月就業(yè)壓力邊際加大，10月城鎮(zhèn)新增就業(yè)88萬人，為近年來同期最低值，低于2013-2019年均值98萬人;10月地產(chǎn)基本面大幅下滑，商品房銷售面積/金額同比下滑22%/23%，新開工面積同比下滑33%，地產(chǎn)投資同比下滑5.4%。這些因素再次提振了基建穩(wěn)增長的預(yù)期。而三季度以來，政策對穩(wěn)增長持續(xù)加碼：9月1日國常會要求，要“統(tǒng)籌做好跨周期調(diào)節(jié)，發(fā)揮地方政府專項債作用帶動擴(kuò)大有效投資”;9月6日國務(wù)院副總理劉鶴在2021中國國際數(shù)字經(jīng)濟(jì)博覽會上表示，要“適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”;11月18日李克強(qiáng)總理在經(jīng)濟(jì)形勢專家和企業(yè)家座談會說，要“強(qiáng)化‘六穩(wěn)’、‘六保’，推進(jìn)改革開放，做好跨周期調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間”;12月6日，央行決定全面降準(zhǔn)0.5個百分點;12月6日、8-10日召開的政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步強(qiáng)化了基建穩(wěn)增長預(yù)期，政治局會議要求“繼續(xù)做好‘六穩(wěn)’、‘六保’工作，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間”，再提“推進(jìn)保障性住房建設(shè)”;中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求“明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，保證財政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”。板塊表現(xiàn)上，11月30日至12月14日建筑板塊上漲約5%。然而當(dāng)前，該行注意到市場對基建仍有一定擔(dān)憂：穩(wěn)增長政策是否會真正落地于基建?什么時候能看到基建基本面的好轉(zhuǎn)?

歷史復(fù)盤：板塊超額收益與基建投資存在相關(guān)性。該行注意到，2016年以來建筑板塊的幾輪上漲，多伴隨著基建投資的加速(見圖表2)：1)2016年6月至2017年4月，隨著PPP模式的快速擴(kuò)張，建筑板塊最高上漲約52%，其中1Q17基建投資同比增速達(dá)18.7%，較4Q16的11.0%加快;2)2020年2月至3月，突發(fā)新冠疫情提振了基建穩(wěn)增長的預(yù)期，建筑板塊最高漲幅達(dá)18%，而2Q20基建投資同比增速達(dá)8.1%，高于2018、2019年同期。近年主要建筑企業(yè)業(yè)績維持穩(wěn)健增長，因而建筑板塊的漲跌主要反映估值的變動，而建筑板塊估值的提升在較大程度上受市場對基建投資增速預(yù)期的影響，估值提升多領(lǐng)先于基建投資實際的加速。

圖表3：基建“穩(wěn)增長”預(yù)期是下半年基建板塊行情的主要影響因素

圖表4：年初以來，主要基建央企經(jīng)歷了兩輪上漲

圖表5：5月以來單月基建投資維持負(fù)增長

圖表6：下半年以來，中央關(guān)于“穩(wěn)增長”的主要表述梳理

在資金和項目端，觀察到基建基本面好轉(zhuǎn)的信號

進(jìn)入11月，該行在資金和項目端均觀察到了基建基本面好轉(zhuǎn)的信號。該行認(rèn)為基建穩(wěn)增長的預(yù)期有望逐步兌現(xiàn)。

資金端：財政支出可能正在加速;專項債發(fā)行加快。今年基建投資不及預(yù)期，財政發(fā)力偏弱、專項債資金使用效率不高是主要制約。而當(dāng)前，該行看到這些因素正在好轉(zhuǎn)：

財政支出：財政存款余額環(huán)比減少，反映財政支出加快。前10月，基建相關(guān)財政支出同比下滑4%，反映今年財政對基建的支持力度偏弱。而11月，該行注意到財政存款余額為6.1萬億元，環(huán)比10月減少約0.73萬億元，這反映財政支出可能正在加速。

專項債發(fā)行加快。專項債是近兩年基建資金的重要增量，2020、2021年新增額度分別達(dá)3.75萬億元、3.65萬億元，其中投向基建比例維持在50%左右。根據(jù)該行對地方政府債券發(fā)行文件的統(tǒng)計，2021年前十一月擬發(fā)行專項債計劃金額合計3.38萬億元，占全年額度的93%，專項債發(fā)行繼續(xù)加速;考慮中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求“要保證財政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度”，該行認(rèn)為專項債的加快發(fā)行有望對1H22年基建投資形成推動。

圖表7：當(dāng)前基建財政支出仍較慢

圖表8：11月財政存款環(huán)比減少

圖表9：專項債凈融資與基建投資增速存在一定相關(guān)性

項目端：PMI改善，重大項目加速推出。行業(yè)新簽訂單是觀察基建投資較為重要的指標(biāo)，主要因地方政府一般同時推進(jìn)新項目的釋放和在手項目的施工，從歷史上看，8大建筑央企的新簽訂單增速與基建投資增速存在較強(qiáng)的相關(guān)性(圖表1)。從該行跟蹤的上市公司月度訂單數(shù)據(jù)來看，4家樣本企業(yè)10月新簽訂單同比下滑10.3%，而11月情況轉(zhuǎn)好：中國建筑、中國中冶11月新簽訂單分別同比增長8.1%、16.8%，均由上月的下滑13.1%、14.6%轉(zhuǎn)正。PMI數(shù)據(jù)、上市建筑企業(yè)公告重大項目數(shù)據(jù)同樣印證了這一趨勢：

PMI數(shù)據(jù)改善。11月，建筑業(yè)PMI新訂單指數(shù)為54.2，環(huán)比上月提升1.9，自9月49.3的低點以來持續(xù)改善，并已成為今年二季度以來的最高水平;11月建筑業(yè)PMI為59.1，環(huán)比上月提升2.2，反映建筑業(yè)景氣度向好。

11月高頻訂單數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)。該行統(tǒng)計了主要上市建筑企業(yè)公告的重大項目數(shù)據(jù)，包括建筑央企、主要地方國企等。這類重大項目占公司總體訂單比例在20-50%不等，該行認(rèn)為能較好地反映公司訂單增長的來源。11月，樣本建筑企業(yè)中標(biāo)訂單合計3,677億元，同比增長114.7%，中標(biāo)基建項目2,326億元，同比增長197.4%，均大幅增長;這雖一定程度上受上年11月低基數(shù)影響，但單月超2,000億元的基建中標(biāo)額在過去兩年都屬于高位。

從具體項目來看，重大項目正加速推出。從公告的重大項目數(shù)據(jù)來看，該行注意到11月中標(biāo)的百億元以上大型項目包括川藏鐵路、重大公路項目、城市更新等項目，該行認(rèn)為這也反映了中央及地方重大項目的加速推出，即基建穩(wěn)增長政策的加速落地。

圖表10：建筑業(yè)新訂單PMI自9月以來持續(xù)改善

圖表11：根據(jù)上市公司公告的重大項目統(tǒng)計，11月基建項目釋放有所加速

此外，PMI數(shù)據(jù)顯示建筑企業(yè)成本壓力有望緩解。11月建筑業(yè)投入品價格PMI為44.9，較10月的70.7環(huán)比大幅改善;而建筑業(yè)PMI銷售品指數(shù)與投入品指數(shù)的增速之差為13.8%，較10月的-13.0%大度改善，且是2020年底以來首次大幅回正。該行認(rèn)為這反映了建筑企業(yè)受到的上游鋼材、水泥等成本壓力有所緩解，利于建筑項目的落地實施和基建投資加速。

圖表12：PMI數(shù)據(jù)顯示建筑業(yè)成本端在好轉(zhuǎn)

看好1H22基建投資回暖

看好1H22基建投資回暖。考慮基建資金使用、項目加速推出都是基建投資加速的前瞻性指標(biāo)，該行認(rèn)為當(dāng)前該行正站在基建投資回暖的起點上。考慮到今年四季度專項債集中發(fā)行、以及中央要求提高專項債使用效率，該行看好明年上半年基建投資高景氣，預(yù)計2022年一、二季度基建投資分別同比增長5.8%、5.5%;三季度在低基數(shù)下同比增長7.6%，四季度同比增長4.7%，預(yù)期2022年全年基建投資同比增長約6%，同時不排除配套資金適度寬松的情況下增速上行至8%。

圖表13：三季度以來專項債發(fā)行加速

圖表14：預(yù)計2022年基建投資增速加快至6-8%

看好基建板塊估值修復(fù)行情。投資建議上，當(dāng)前行業(yè)基本面回暖信號以及政策強(qiáng)化均有望提振基建板塊估值，考慮基建板塊估值仍處于歷史底部，看好接下來的基建板塊估值修復(fù)行情。

圖表15：在建筑板塊各輪行情中，中國交建在建筑央企中的漲幅均靠前

長期繼續(xù)看好高景氣投資機(jī)會：

清潔能源建設(shè)：2020年底碳中和目標(biāo)的提出確立了中國未來能源轉(zhuǎn)型趨勢，中金公用事業(yè)組認(rèn)為未來中國將通過電力領(lǐng)域提升非化石能源比例完成電力碳中和，非電領(lǐng)域推動天然氣、氫能替代完成能源碳中和;預(yù)計到2025、2030、3060年非化石能源占電力裝機(jī)比重由2020年的42%提升到54%、69%、100%，帶動十四五開始非化石能源電力新增裝機(jī)量快速增長。多家電力集團(tuán)規(guī)劃十四五期間清潔能源裝機(jī)量CAGR在15%以上。清潔能源體系涉及發(fā)電、輸配電、儲能等環(huán)節(jié)，均有望拉動工程建設(shè)需求。

粵港澳大灣區(qū)建設(shè)：2月，中國香港財政司公布2021-2022財政年度政府財政預(yù)算案，提出加大基本工程開支、增加房屋供給，預(yù)計基本工程開支平均每年會超過1,000億港元，該行測算即未來5年基本工程開支復(fù)合增速需達(dá)到15%左右;預(yù)計未來幾年建造業(yè)年工程總值將增至約3,000億港元，而此前年均不到2,000億港元。同時，10月中國香港施政報告提出建設(shè)北部都會區(qū)，有望帶來龐大的建設(shè)空間。

建筑減隔震：2021年8月4日，《建設(shè)工程抗震管理條例》(簡稱《條例》)發(fā)布，要求全國位于高烈度抗震區(qū)、地震重點監(jiān)視防御區(qū)的學(xué)校、醫(yī)院等8類公共建筑，強(qiáng)制性應(yīng)用建筑減隔震技術(shù)，這有望帶動建筑減隔震需求爆發(fā)式增長?！稐l例》于9月1日起正式實施，該行估計市場規(guī)模有望由當(dāng)前約20億元，增長至2023-2024年約200億元，2-3年左右實現(xiàn)十倍增長。

風(fēng)險提示：

“穩(wěn)增長”政策落地不及預(yù)期。當(dāng)前中央提出“穩(wěn)增長”要求，但仍需地方政府落地執(zhí)行。若地方存在財政趨緊、項目儲備不足等情況，則“穩(wěn)增長”政策的落地可能不及預(yù)期，導(dǎo)致基建投資不及預(yù)期。

國內(nèi)疫情反復(fù)。近期，國內(nèi)內(nèi)蒙古、浙江等地疫情反復(fù)。若疫情沒有得到有效控制，則建筑活動可能受到限制，導(dǎo)致基建投資不及預(yù)期。

政府隱性債務(wù)壓控超預(yù)期。中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求“堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”，延續(xù)了政策對地方隱性負(fù)債的管控態(tài)度。而當(dāng)前城投平臺資金是基建投資的主要資金來源之一，若政府隱性債務(wù)壓控超預(yù)期，則基建資金來源可能受到影響，導(dǎo)致基建投資不及預(yù)期。

本文編選自中金公司公眾號“中金點睛”，分析師：孔舒、王平川、陳彥等，智通財經(jīng)編輯：丁婷。